资本新秩序系列（五）：动荡时代，债务、流动性与二次通胀

资本新秩序系列（五） 动荡时代：债务、流动性与二次通胀 2023年08月09日 美国债务周期：韧性的居民部门，尚有余力的企业和“狂奔”的政府债 务。次贷危机后，居民部门进入了漫长的降杠杆周期，居民收入端在危机后显著改善，指标显示居民在长期债务周期的历史低位；2021年后，居民收入明显增加，贷款占比边际走强，这一加杠杆过程随后于2022年4月被货币政策紧缩所延缓，但是本身并没有降杠杆的压力。企业部门原本处在长期债务周期的中等水平，紧缩确实对企业部门带来了部分影响，但由于企业部门现金等价 分析师牟一凌 物占比较高，对加息形成了有效的缓冲，加之通胀带来营收增长效应，紧缩效 执业证书：S0100521120002 应对于企业部门形成冲击需要时间。美国政府看，未偿国债总额/GDP指示处在1944年以来的高位，受益于过往低利率，未偿债务利息/GDP尚在中等水平，但随着紧缩的延续恐将上升。本轮政府债务的高位有2008年以来的长期 邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044邮箱：huyue@mszq.com 性因素+疫情后的周期性因素。理论上，如果美国政府能够进入实质性债务紧 相关研究1.行业信息跟踪（2023.7.31-2023.8.6）：新能源汽车销量向好，房地产供需显著走弱-2023/08/082.策略专题研究：资金跟踪系列之八十三：北上放缓，两融“接力”-2023/08/073.A股策略周报20230806：春风化雨，坚定前行-2023/08/064.策略专题研究：“做多中国”的右侧——风格洞察与性价比追踪系列（十九）-2023/08/025.行业信息跟踪（2023.7.24-2023.7.30）：电池上游价格延续回落，地产政策陆续出台-2023/08/01 缩（税收增加/开支削减），那么需求的收缩将会更快出现，通胀的回落将真正顺畅。然而债务上限法案通过后，两党削减的美国未来两年的财政支出主要集中在自由支出，实际并未对控制政府杠杆率在2024年以前的上升起到有效作用。政府债务的上升为居民和企业在过去长、短周期中维持低杠杆创造了条件，而政府当下又在竭力延缓去杠杆进程，通胀中枢的上移则是必然的代价。 货币紧缩：面对长期问题的伏笔。次贷危机后，银行体系转为充足准备金 制度，反而使得加息之后美联储需要向银行系统支付利息。快速加息叠加缩表下，使得美联储的利息支付反而高于利息收入。企业与居民部门同样由于前期积累了大量储蓄，加息提供的利息收入增长反而抵消了利息支出的负面效果，居民净利息收入在加息后明显增加。值得思考的是，由于2008年以后的长期货币政策宽松和信用扩张效率的降低，美国货币流通速度降低，大量资金以准备金和逆回购沉淀在金融系统中，而金融资产/实物资产大幅膨胀。2020年开始，政府直接加杠杆进行转移支付的方式推动了消费及投资下的货币周转速度加快；2023年开始，债务上限提高后，宽财政紧货币的思路正在努力盘活2008年以来投放的存留在金融系统中的货币，如果按照费雪等式MV=PQ，可能会让2008年以来的货币宽松发挥时滞的威力。 2008的启示：上一轮债务周期的尾声。进入2008年后，全球经济已经 开始逐步放缓，但并未进入衰退，但是出于对于金融稳定的维护，货币政策已经开始连续进入宽松。其结果就是：通胀开始持续反弹。大宗商品在2008年Q2开始供需层面并未进一步紧张，甚至有所缓解，但是价格却不断上行，其背后机理是：在原本供需偏紧张的情况下，货币条件的宽松推升了大宗商品价格，而商品价格进一步推升通胀，通胀预期抬升又进一步降低了美元购买力，进一步推升大宗商品的计价价格。在2008年，通胀是维护金融稳定的代价，但最终因为底层“有毒资产”无法被降息化解，金融危机结束了通胀的反弹。 未来的路径演绎：通胀与金融稳定的对抗。政府债务可能很难以2008年 的形式走向尾声，最终迎来需求破坏。相反，由于地产和制造业见底，未来实物需求还将反弹，制造业重建产能和大宗商品重建库存将会为商品带来新的需求支撑。随着货币流通速度加快，通胀反弹将进一步加速美元购买力下行，大宗价格与通胀反弹形成正反馈。当下的宽财政+紧货币已为未来埋下伏笔：需求反弹+通胀反弹的力量正在孕育，不断抽离的流动性也在给金融动荡的未来做好铺垫。美国最终会走向衰退，但可能不是以市场预期的时间和形式。 风险提示：美联储加息超预期，欧美爆发银行系统风险。 目录 1债务周期：去杠杆之路曲折3 1.1居民部门：漫长去杠杆后具备向上的力量3 1.2企业部门：2009年出清后的再杠杆之路4 1.3政府部门：无法下降的杠杆水平6 2流动性：加息进程中，货币政策的效果或受制约8 2.1次贷危机以来的伏笔：次贷及疫情为美国各部门注入了大量的流动性8 2.2货币流通速度：实体间货币流通速度明显抬升11 3次贷危机的启示：来自上一轮债务周期末尾的教训13 3.1经济需求：危机并不伴随宏观数据走弱13 3.2美元：作为大宗商品的计价单位，更加值得思考其与商品的关系15 4未来路径推演：动荡时代17 4.1需求破坏可能比想的要迟到，需求周期来看是恢复17 4.2供给与产能：长期资本开支不足与库存重建20 4.3通胀反弹：大宗商品与通胀的正反馈23 4.4金融动荡：比起实体经济更为脆弱的环节27 5风险提示30 插图目录31 1债务周期：去杠杆之路曲折 1.1居民部门：漫长去杠杆后具备向上的力量 08年金融危机后，美国居民持续降杠杆，地产销售经历了漫长的修复期。 08年次贷危机期间，美国房地产贷款断供比例大幅飙升，并且从次级贷款蔓延至了优先级贷款，地产销售也出现了断崖式的下滑。次贷危机对于美国居民部门的负面影响深远，不论是住房抵押贷款的总额还是数量在次贷危机平息后进入了长期的下行周期，当下整体地产的销售仍然不及次贷前水平。然而，居民收入端在危机之后得到了显著的改善，过去十年，居民工资收入同比与次贷危机前基本持平，潜在买家流量也持续攀升，地产销售的疲软或许并不是由于居民收入无法支撑，而是潜在购买力不足，而是居民信心的受损。对于美国居民部门而言，2019年之前，资产负债表修复和去杠杆成为了主旋律。 图1：2008年末美国地产断供比例迅速蔓延至优先级 图2：地产销售仍不及金融危机爆发前（万套） 贷款（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 改善 图3：美国抵押贷款总额和数量均经历了数十年的下行图4：次贷危机后，美国居民收入和潜在流量均有显著 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2021年后居民部门抵押贷款占可支配收入已经出现抬升。次贷危机爆发期， 美国居民杠杆率达到了近30年的高峰，随后开启了漫长的去化阶段。疫情爆发后，居民部门的杠杆率迎来了一波小反弹，但回落迅速，当前已经处于大周期和小周期的双底。长期的低利率，叠加债务的去化，也使得居民偿债压力大幅缓解。细分项中，抵押贷款和金融债务占可支配收入的比例在2021年一季度后见底反弹，同时消费贷款占比经历了小幅下行后也出现反弹的迹象。2020年疫情爆发后，居民部门的贷款占比边际走强，居民部门信心有所修复。2022年进入加息周期后，这一底部上行趋势阶段性停止了，但是去杠杆压力并不大。 图5：次贷之后，居民部门已经经历了漫长的去杠杆阶 段 图6：疫情后，居民部门各类型贷款占比已有抬升趋 势，2022年后略有放缓 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：Fed，民生证券研究院 1.2企业部门：2009年出清后的再杠杆之路 次贷危机平息后，企业经历了两轮加杠杆周期，但近两年明显下行。金融危机后，与居民部门不同，企业杠杆率持续攀升。疫情爆发后加杠杆速度加快，21年一季度企业杠杆率达到高位后快速回落。从历史上看，每一轮去杠杆基本持续两年左右（21年开始杠杆下降主要因为收入改善），当前杠杆率回落已有两年之久。美国高级贷款官调查报告显示，家庭及企业的工商贷款需求亦从22年加息以来持续回落，甚至低于疫情爆发时的水平，高利率使得贷款条件大幅收紧，家庭及企业部门对贷款的需求明显回落。 图7：加杠杆周期内，美国企业部门杠杆已经经历了2 年的去化 图8：2022年后工商贷款需求大幅回落，甚至低于疫 情爆发期（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 企业资产负债表显示：紧缩带来的影响存在缓冲。负债端，不论是资产负债率还是贷款占总资产的比例，自2022年下半年以来呈上升趋势。但从资产负债 表上来看，美国金融企业金融资产占总资产的比例2022年明显下行，标普500企业现金及等价物的占比同样在近期小幅回落。紧缩周期中，此前过多的金融资产和较为充沛的现金流为紧缩带来的融资成本上升提供了缓冲。此外，中游企业利润自21年下半年以来持续走强，而前期利润下行的下游行业在今年也迎来了反弹。 与过去两轮杠杆率下行周期不同，2002年及2009年企业杠杆率下行期内，下游企业利润抬升，而中游基本持平。随着上游原料价格的持续走弱，中游产品PPI与大宗原料PPI的比值自2022年下半年起反弹，中游行业的利润进一步改善，利润的上行，尤其是中游行业的利润上行或提振企业加杠杆的意愿。 图9：2022年以来，企业总负债占比大幅抬升，现金 占比小幅回落 图10：2022年以来，美国非金融公司金融资产占比下 行 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：美国中游行业利润疫情后不断抬升（十亿美 元） 图12：PPI来看，上游价格的回落使得中上游产品价格 比值不断抬升 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3政府部门：无法下降的杠杆水平 政府部门杠杆率处于历史高位。1940年至今，美国经历了两轮完整的债务周期，从加杠杆的早期一直到去杠杆并维持正常化，每一轮的债务周期大致在30年左右。当前美国债务占GDP比例已经出现回落，但加息使得利息支出反而有所回升，当前对于美国政府而言，更像是处于债务周期的中后段。随着疫情补贴的“直升机式”撒钱结束，政府杠杆率高位回落，但高利率和更复杂的社会、政治问题让降杠杆过程变得艰难。 债务上限新法案通过，但政府杠杆仍持续上行。为了通过债务上限法案，两党削减了美国未来两年的财政支出，但主要集中在自由支出。债务上限的通过，将在短期内快速扩张财政部账户，对于2023年4-9月的账户补充规模预计在1万亿左右。即使国会计划削减政府开支，但债务上限的取消也为自己后续加杠杆留下了后路。长期来看，根据CBO预测，FY2024自由支出预计削减640亿美元，占自由支出的4.3%，相较于FY2023仍增4%。 图13：2021年之后，美国未偿债务总额占GDP高位 回落，利息占比小幅抬升 图14：惠誉预期2025年美国利息占收入的比例将上升 至10% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：Fitch，民生证券研究院 图15：预计2023年4-9月，财政部账户需增加1万 亿美元（十亿美元） 图16：债务上限法案对FY2024自由支出的削减相对 较少（十亿美元） 资料来源：美国财政部，民生证券研究院资料来源：CBO，民生证券研究院 债务周期处于中后段，但信用紧缩仍反复。根据CBO的测算，债务上限取消后，即使针对2024财年的财政赤字有所缩窄，但2023财年及2024财年公众持有债务占GDP相对债务上限取消前仍然持平。未来十年，美国财政赤字预计削减 1.5万亿，但政府杠杆率仍然快速上升。往后看，居民端信心修复有助于加杠杆，而企业端去杠杆的动能不足，政府部门虽然有心去杠杆，但进程曲折反复，债务的去化和信用紧缩甚至可能出现边际放松的迹象。 图17：债务上限法案通过后，未来十年的财政赤字预 计削减1.5万亿（十亿美元） 图18：债务上限通过后，CBO预计美国公众债务占比 2023-2024年仍然持平（%） 资料来源：CBO，民生证券研究院资料来源