2023年半年报点评：产能扩张优化成本，N型放量增厚盈利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 大全能源（688303.SH）2023年半年报点评 产能扩张优化成本，N型放量增厚盈利 2023年08月09日 ➢ 事件：2023年8月4日，公司发布2023年半年度报告，23年H1公司实现收入93.25亿元，同比-42.93％；实现归母净利44.26亿元，同比-53.53%；实现扣非净利44.25亿元，同比-53.56%。分季度来看，Q2公司实现收入44.68亿元，同比-45.58％，环比-8.01%；实现归母净利15.15亿元，同比-70.94%，环比-47.96%；实现扣非净利15.15亿元，同比-71.00%，环比-47.94%。公司业绩阶段性承压，主要系行业内新增硅料产能陆续释放，国内高纯晶硅供给量大幅增加，价格快速下跌导致。 ➢ 产能布局不断扩张，规模效应凸显。报告期内公司产能进一步释放，内蒙古一期10万吨高纯多晶硅项目爬产顺利，完成多晶硅产量7.92万吨，占国内多晶硅产量的12.15%，规模在业内处于第一梯队；包头二期10万吨多晶硅项目预计于年底建成投产，届时公司名义产能将达30.5万吨，规模效应将进一步加强。同时，公司目前建立的新疆、内蒙古两个生产基地均地处硅产业基地中，集群优势显著，有助整体成本水平优化。 ➢ 坚持技术进步推动产业升级，构筑优势壁垒。目前，下游电池片市场正在经历技术迭代升级过程，新一代N型高效电池有望成为市场发展新方向，而N型电池对于多晶硅品质有着更高的要求，因此报告期内，公司围绕单晶硅片用料和N型硅料产品持续加大投入，通过精细化管理，不断降低表金属杂质含量、提升产品纯度和稳定性。此外，公司单晶硅片用料占比逐步提高，目前已达99%以上，处于国内先进水平；同时，公司已实现N型高纯单晶硅片用料的批量供给，并通过多家主流的下游企业验证，有望进一步拓展市场。 ➢ 硅料价格触底回升+N型放量，盈利有望修复。受产业内周期性供给关系变化影响，23年上半年硅料价格快速跌落，行业内库存普遍走高。公司业绩虽受价格影响产生一定回落，但由于公司持续加大销售力度，积极消化产品库存，实际销量并未出现大幅削减，23年H1公司共实现多晶硅销量7.68万吨，同比+0.59%，其中新疆基地基本实现满销，充分显示了公司的产品、品牌竞争力。同时，由于目前多晶硅价格已逐渐显露触底回升态势，或将激发下游客户抄底购买意愿，后续盈利空间或将扩大。另一方面，随行业向下一代N型技术的过渡，N型多晶硅将在需求走高的同时，有望保持甚至扩大销售溢价，为公司创造利润新增点。 ➢ 投资建议：我们预计公司23-25年营收分别为178/157/204亿元，归母净利润分别为63.27/32.91/40.73亿元，对应8月8日收盘价，PE为13/26/21，公司是高纯多晶硅生产领先企业，规模效应的体现叠加行业趋势的回暖，盈利有望企稳回升，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧风险等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30940 17782 15709 20377 增长率（%） 185.6 -42.5 -11.7 29.7 归属母公司股东净利润（百万元） 19121 6327 3291 4073 增长率（%） 234.1 -66.9 -48.0 23.8 每股收益（元） 8.95 2.96 1.54 1.91 PE 4 13 26 21 PB 1.9 1.9 1.9 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月8日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 39.65元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 郭彦辰 执业证书： S0100522070002 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.大全能源（688303.SH）2022年半年报点评：硅料龙头量利齐升，产能布局彰显前瞻性视野-2022/08/08 2.大全能源（688303.SH）2021年年报点评：量利齐升，持续加码硅料产能布局-2022/03/18 大全能源(688303)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 30940 17782 15709 20377 成长能力（%） 营业成本 7789 9965 11522 15074 营业收入增长率 185.64 -42.53 -11.66 29.72 营业税金及附加 417 231 204 265 EBIT增长率 226.49 -67.94 -49.45 26.19 销售费用 6 0 0 0 净利润增长率 234.06 -66.91 -47.99 23.78 管理费用 248 356 314 408 盈利能力（%） 研发费用 67 53 47 61 毛利率 74.83 43.96 26.65 26.02 EBIT 22441 7194 3637 4589 净利润率 61.80 35.58 20.95 19.99 财务费用 -79 -278 -235 -203 总资产收益率ROA 36.58 12.35 6.25 7.10 资产减值损失 0 -29 0 0 净资产收益率ROE 41.99 14.32 7.32 8.54 投资收益 7 0 0 0 偿债能力 营业利润 22527 7444 3871 4792 流动比率 6.08 4.58 3.66 2.85 营业外收支 -68 0 0 0 速动比率 5.81 4.22 3.30 2.51 利润总额 22459 7444 3871 4792 现金比率 4.30 3.38 2.64 1.88 所得税 3339 1117 581 719 资产负债率（%） 12.86 13.76 14.64 16.87 净利润 19121 6327 3291 4073 经营效率 归属于母公司净利润 19121 6327 3291 4073 应收账款周转天数 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 23163 8146 5076 6539 存货周转天数 57.63 50.00 50.00 50.00 总资产周转率 0.83 0.34 0.30 0.37 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 23803 20205 17527 16193 每股收益 8.95 2.96 1.54 1.91 应收账款及票据 1204 974 775 782 每股净资产 21.31 20.68 21.03 22.31 预付款项 6 0 0 0 每股经营现金流 7.19 4.84 2.73 3.01 存货 1230 1336 1578 2065 每股股利 3.60 1.19 0.62 0.77 其他流动资产 7413 4893 4417 5490 估值分析 流动资产合计 33656 27409 24297 24530 PE 4 13 26 21 长期股权投资 4 4 4 4 PB 1.9 1.9 1.9 1.8 固定资产 9107 15351 21338 27301 EV/EBITDA 2.86 8.12 13.03 10.12 无形资产 554 553 552 551 股息收益率（%） 9.08 3.00 1.56 1.93 非流动资产合计 18609 23836 28349 32837 资产合计 52265 51245 52646 57367 短期借款 213 213 213 213 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 986 1283 1484 1941 净利润 19121 6327 3291 4073 其他流动负债 4336 4489 4944 6460 折旧和摊销 722 952 1439 1950 流动负债合计 5534 5985 6641 8614 营运资金变动 -4632 3071 1091 406 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 15367 10353 5828 6437 其他长期负债 1189 1065 1065 1065 资本开支 -8523 -5722 -5952 -6439 非流动负债合计 1189 1065 1065 1065 投资 1700 0 0 0 负债合计 6723 7050 7706 9679 投资活动现金流 -6943 -6145 -5952 -6439 股本 2137 2137 2137 2137 股权募资 10945 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 45542 44195 44939 47688 筹资活动现金流 10650 -7805 -2554 -1332 负债和股东权益合计 52265 51245 52646 57367 现金净流量 19074 -3598 -2678 -1334 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 大全能源(688303)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。