行业投资框架系列之九：经济转型下的消费新特征

证券研究报告|宏观专题 2023年8月8日 宏观专题 经济转型下的消费新特征 ——行业投资框架系列之九 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 人口结构变化对消费有何影响：总结日本人口结构变动对消费的影响来看，在人口 负增长后日本私人消费增速中枢明显下行，对经济增长的拉动作用明显下滑。此外，从消费的结构变化来看，日本人口负增长以来必选消费的韧性相对更强，老龄化程度的加深使得医疗保健消费增速始终处于较快速度的增长，而青年人口占比的不断回落使得具有年轻化消费特征的住房相关消费支出以及服装和鞋类消费支出增速显著放缓。对比来看，我们认为人口负增长以及老龄化程度的加深对我国消费结构会产生类似影响，但短期内对我国消费增速并不会造成明显冲击。一方面，日本人口负增长时城镇化率已经接近90%，而截止2022年我国城镇化率仍不足65%，高城镇化率空间下我国消费仍有较大潜力；另一方面，在共同富裕持续推进的大背景下，收入总量的提升以及收入结构的优化将有助于我国最终消费率的提升。 地产对消费的拉动作用或将减弱：而边际来看，我们发现地产后周期消费的增长速度正在逐渐减弱。一方面，目前我国住房增量空间已相对有限。从七普数据来看， 我国城镇住房供给已达到充足水平，而叠加出生人口下降、人口老龄化等问题下房地产市场需求的下降，房地产增速将放缓，迎来存量房时代；另一方面，在房地产行业自身迎来长周期拐点的同时，近几年以来对于房地产的调控也持续加码，不管是“三道红线”的要求还是“两集中、三批次”的土地供给规范，都意味着房地产市场仍在探索新的发展模式，同时也意味着房地产对稳定经济增长的作用将边际减弱。多方面因素下，地产对消费的拉动作用在未来或将进一步减弱，后地产周期消费需要相对应做出调整。 消费升级仍是大消费发展主线：一是疫情以来“宅经济”相关消费和文旅消费对我国消费的贡献力度明显增强。疫情以来在线外卖收入占全国餐饮业收入的比重快速提升，从2019年的12.8%提升至了2022年的25.4%。文旅消费方面，疫情以来我国服务贸易逆差中的旅游逆差大幅收窄，且居民更倾向于选择周边游、短途游等国内旅游方式。二是数字强国大背景下，数字消费等新消费生态有望进一步扩张。随着5.5G网络演进以及后续的逐步商用，数字经济有望在众多行业孕育出新的消费业态，数字消费的活力有望进一步释放，成为拉动消费稳定增长的重要动力。 风险提示：产业政策支持力度不及预期；警惕宏观经济政策有序退出的风险；警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.人口结构变化对消费有何影响5 2.地产对消费的拉动作用或将减弱10 3.消费升级仍是大消费发展主线12 4.风险提示14 图表目录 图1：大消费板块长期表现稳定4 图2：最终消费支出对GDP贡献显著提升（%）4 图3：最终消费成为劳动经济增长的主要动力（%）4 图4：大消费细分行业市值占比（%）5 图5：我国人口增速下行趋势明显5 图6：2022年我国人口净减少85万人5 图7：老年人口占比快速提升（%）6 图8：我国人口结构发生明显变化（万人）6 图9：日本自2007年以来进入人口负增长（%）6 图10：日本已接近进入重度老龄化社会（%）6 图11：人口达峰后日本私人消费增速有所放缓7 图12：人口达峰后日本私人消费对GDP拉动作用减弱（%）7 图13：可支配收入增长缓慢制约私人消费提升7 图14：老龄化加重后平均消费性倾向显著下行（%）7 图15：消费主力人口占比下行带动超市零售增速回落（%）8 图16：日本人口达峰时城市化率已相对较高（%）9 图17：城镇化率进程与最终消费支出增速呈现正相关（%）9 图18：农村居民最终消费支出增速显著提升（%）9 图19：我国储蓄率预计将继续回落（%）9 图20：房地产开发投资增速与可支配收入增速相关性较高（%）10 图21：地产后周期消费受商品房零售影响显著（%）10 图22：地产对消费的拉动显著减弱（%）11 图23：2000-2020年住房充足情况（套(间)）11 图24：地产对经济增长拉动有所减弱（%）11 图25：服务消费占比仍将继续提升（%）12 图26：疫情以来外卖收入占餐饮业收入比重显著提升（%）13 图27：网上零售额占社零比重已超过四分之一（%）13 图28：服务逆差中旅游逆差规模大幅缩减（亿元）13 图29：国外旅游受疫情冲击更为显著（亿人）13 表1：日本人口达峰后必选消费表现相对优于可选消费（%）8 在我们的此前的系列报告中我们对当下热度比较高的科技板块TMT行业的分析框架及投资逻辑进行了梳理总结，在本篇开始我们将对具有长期优秀表现的大消费行业及其细分行业进行分析框架和投资逻辑的总结。作为众多中上游行业的终端，大消费具有较高确定性的增长且其中部分必选消费品（如粮食等）具有接近永久经营的特征，因此其具有可以长期穿越牛熊市的能力，在长期的表现上显著优于市场整体，在新世纪以来也孕育出了多支十倍甚至百倍涨幅的股票。而从总市值来看，大消费板块占A股市值的比重也处于波动上升的趋势，截止2023年8月8日，大消费板块占A股市值的比重达到了25.3%，其中食品饮料和医药生物作为日常生活中的重要必选消费品，其市值占A股比重分别达到了7.1%和7.7%，是大消费板块最为重要的两个组成部分。 在近些年扩内需战略的不断深入实施，消费作为经济增长的稳定器对于经济增长的贡献进一步提升，与此同时，在人口结构转变、消费升级等多方面因素的影响下，大消费行业也面临着一定调整，本篇报告拟对大消费行业未来可能出现的边际变化进行探讨。 图1：大消费板块长期表现稳定 大消费指数万得全A 4 3 2 1 0 15-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：最终消费支出对GDP贡献逐渐超过资本形成（%）图3：最终消费成为劳动经济增长的主要动力（%） 100 GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口对GDP增长的拉动:资本形成总额 对GDP增长的拉动:最终消费支出 15 5010 5 0 0 -50-5 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：大消费细分行业市值占比（%） 3.062.43 2.05 5.04 6.66 30.23 7.15 15.56 27.82 SW医药生物SW食品饮料SW汽车SW家用电器SW农林牧渔SW商贸零售SW纺织服饰SW社会服务SW美容护理 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止2023年8月1日 1.人口结构变化对消费有何影响 尽管在2013年我国的生育政策明显转向，但出生人口逐步放缓导致的老龄化趋势加快仍是现在我国人口结构面临的一大问题。2011年-2015年间陆续出台的二胎政策在短期内使得人口增速下行速度有所放缓，但2017年以来总人口增速便呈现加速下行的态势。截止2022年，我国人口净增长录得-85万人，是自1960年以来首次录得人口负增长，而出生率也在2020年以来跌破10%的大关，在2022年已经跌至6.8%。 图5：我国人口增速下行趋势明显图6：2022年我国人口净减少85万人 总人口（亿人）增速（右,‰） 16 12 8 4 0 40 20 0 -20 1000 800 600 400 200 0 -200 人口净增长（万人）出生率（%,右） 16 12 8 4 0 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 出生人口的持续下滑使得我国人口结构也发生了显著变，中老年人口占我国人口的比重显著提升，我国人口金字塔也已经处于从增长型到稳定型过渡的阶段。截止2022年我国65岁以上人口比重已经达到了14.9%，已经超过了14%的深 度老龄化社会标准，而从细分年龄段来看，我国2021年人口年龄中枢也明显抬 升，人口占比较多的年龄从10-40岁提升至了30-60岁。而随着出生人口数量的不断减少和，预计未来一段时间内我国人口主力年龄还会进一步提升，老龄化问题或将进一步加剧。 图7：老年人口占比快速提升（%）图8：我国人口结构发生明显变化（万人） 占总人口比例:65岁及以上 16 12 8 4 0 85+ 80-84 75-79 70-74 65-69 60-64 55-59 50-54 45-49 40-44 35-39 30-34 25-29 20-24 15-19 10-14 5-9 0-4 2021年2001年 15000100005000050001000015000 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：联合国，德邦研究所 人口结构的变化对于消费结构有着显著的影响，以老龄化问题出现较早的日本为例： 日本在二十世纪七十年代以来人口增速便开始显著放缓，在2006年人口达 峰后边进入了持续的人口负增长，截止2021年日本当年人口净减少62万人；而 从人口结构来看，日本老龄化问题相对更为严重，在1994年日本65岁以上人口 比重就达到了深度老龄化社会的标准，而截止2021年日本65岁以上人口比重已经接近30%，而0-14岁人口比重仅为12%。 图9：日本自2007年以来进入人口负增长（%）图10：日本已接近进入重度老龄化社会（%） 150 100 50 0 -50 -100 日本：人口净增长（万人）日本：人口增速（%，右） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0-14岁占比15-64岁占比65岁及以上占比 19511961197119811991200120112021 19501960197019801990200020102020 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 从日本人口负增长后私人消费的整体走势来看，日本人口负增长及老龄化进 程加快后私人消费的增速有所下滑，年均复合增速由2000年~2006年的1.33%降到了2007年~2019年的0.32%，同时私人消费对GDP同比增长的拉动作用也有一定程度的下滑。 图11：人口达峰后日本私人消费增速有所放缓图12：人口达峰后日本私人消费对GDP拉动作用减弱（%） 320000 300000 280000 260000 240000 日本:GDP:不变价:私人消费（十亿日元） 增速（%,右）2 41 3 2 10 0 -1-1 -2 -3-2 -4 -5 -6-3 日本:对实际GDP同比增长的拉动:私人消费 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 究其原因，收入端的缓慢增长对居民消费提升造成了明显的制约，自20世纪 90年代初日本房地产泡沫破裂以来，日本家庭可支配收入长期以较低速度增长，尽管在2013年“安倍经济学”政策出台后家庭可支配收入增速有一定提升，但加征消费税使得家庭部门平均消费倾向开始边际走弱。与此同时，人口老龄化背景下，消费力较强的15-64岁群体比重不断下行，能较好表征日本内需的超市零售额增速也随之持续回落。 图13：可支配收入增长缓慢制约私人消费提升图14：老龄化加重后平均消费性倾向显著下行（%） 日本:两人及以上的劳动者家庭:月人均可支配收入 （12m移动平均，日元）增速（%,右） 日本:两人及以上的劳动者家庭:平均消费性倾向（12m移动平均） 日本:两人及以上的劳动者家