二季度业绩环比改善，多项目落地推动未来发展

事件：万华化学发布2023年中报，实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现营业利润102.77亿元，同比下降18.84%；归属于上市公司股东的净利润85.68亿元，同比下滑17.48%，扣除非经常性损益后的净利润83.10亿元，同比减少18.70%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.73元（扣非后为2.65元），每股经营现金流为3.57元。第二季度实现营业收入456.87亿元，同比减少3.48%、环比提升8.94%；实现归属于上市公司股东的净利润45.15亿元，同比减少9.86%、环比提升11.40%； 折合单季度EPS1.44元。 三大业务板块上半年销量同比增长，产品价格下滑影响公司业绩。上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收327.71、361.31、112.64亿元，较去年同期分别变动-4.76、-30.80、+8.23亿元，yoy-1.4%、-7.9%、+7.9%。其他业务实现营收143.21亿元，同比增加13.83亿元，yoy+10.7%；产品间抵消为73.08亿元，较去年增加约3.27亿元。公司实现毛利额143.87亿元，同比减少20.54亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额95.41、8.33、24.84亿元，同比变动+1.66、-12.36、-5.01亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑2.0pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动+0.92、-2.97、-6.54pcts至29.1%、2.3%、22.1%。 23上半年主营产品销量规模的扩大是公司营收规模得以维持的核心，销售价格同比有较为明显下降，其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列销量分别235/684/74万吨，同比增加28/74/30万吨。 强化成本管理能力，聚焦高研发投入。2023年上半年，公司期间费用率4.8%，较去年同期增加0.9pcts；研发费用为17.91亿元，同比增加2.61亿元，其中员工费用增加约1.76亿元；研发费用率为2.04%，yoy+0.33pcts，上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。 在建工程项目进度稳步推进，驱动公司长期成长。公司在建工程规模继续扩张，截至2023/6/30达到历史高位439.65亿元，在建工程/固定资产的比例为49.85%。2023年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作，未来多项目稳步落地投产，为公司长期业绩增长提供动力。 盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。 公司结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023-2025年归母净利润为182/239/284亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 事件 万华化学发布2023年中报，实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现营业利润102.77亿元，同比下降18.84%；归属于上市公司股东的净利润85.68亿元，同比下滑17.48%，扣除非经常性损益后的净利润83.10亿元，同比减少18.70%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.73元（扣非后为2.65元），每股经营现金流为3.57元。 第二季度实现营业收入456.87亿元，同比减少3.48%、环比提升8.94%；实现归属于上市公司股东的净利润45.15亿元，同比减少9.86%、环比提升11.40%；折合单季度EPS1.44元。 点评 三大业务板块上半年销量同比增长，产品价格下滑影响公司业绩 2023年上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收327.71、361.31、112.64亿元，较去年同期分别变动-4.76、-30.80、+8.23亿元，yoy-1.4%、-7.9%、+7.9%。其他业务实现营收143.21亿元，同比增加13.83亿元，yoy+10.7%； 产品间抵消为73.08亿元，较去年增加约3.27亿元。 图1：万华化学2023年H1分系列产品营业收入 图2：万华化学2023年H1分系列产品营收增量 2023年上半年，公司实现毛利额143.87亿元，同比减少20.54亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额95.41、8.33、24.84亿元，同比变动+1.66、-12.36、-5.01亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑2.0pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动+0.92、-2.97、-6.54pcts至29.1%、2.3%、22.1%。 图3：万华化学2023年H1分系列产品毛利额 图4：万华化学2023年H1分系列产品毛利额增量 23上半年主营产品销量规模的扩大是公司营收规模得以维持的核心，销售价格同比有较为明显下降。分产品系列看，上半年聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产量分别246、225、79万吨，分别同比+31、-3、+33万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售235、684、74万吨，较去年上半年分别增加28、74、30万吨。单季度看，2023Q2聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产量分别130、107、41万吨，同比变动+16、-3、+18万吨，环比变动+14、-11、+3万吨；对应销量分别为124、367、39万吨，同比变动+12、+57、+16万吨，环比变动+13、+50、+4万吨。 图5：万华化学单季度分系列产品产量 图6：万华化学单季度分系列产品销量 图7：万华化学半年度分系列产品营收分布 图8：万华化学半年度分系列产品毛利分布 我们分析，公司22年福建基地新增MDI产能、上半年TDI产能通过收购（巨力）+内生（福建基地）得到进一步显著提升；精细化学品方面，我们预计PC、ADI等相关产品销售拓展情况良好，共同带动了两个板块销量的显著同比增加。 表1：公司主要产品产能变化情况（单位：万吨） 聚氨酯业务出口方面，22年下半年，受能源危机影响，海外MDI市场需求端表现相对低迷，我国MDI出口量有所回落。进入23年，我国MDI与TDI出口量呈现同比增长，上半年，我国MDI/TDI出口量分别为66.82/18.60万吨，yoy+7.5%/+6.4%。 图9：我国MDI单月出口情况 图10：我国TDI单月出口情况 下游需求尚处于恢复阶段，公司主营产品价格同比有所下降，而原料价格同比下降幅度相对有限，影响了公司利润水平，据公司公告及百川盈孚数据具体来看： 聚氨酯系列产品：今年上半年，公司纯MDI/聚合MDI（挂牌价）、硬泡聚醚/软泡聚醚/TDI（市场价）均价分别为2.26/1.86、0.99/0.98/1.83万元/吨，yoy-7%/-15%/-11.1%/-16.9%/+2.6%； 其中纯MDI/聚合MDI二季度挂牌均价分别同比-7.2%/-10.9%、环比+0.9%/+5.5%；二季度上述5个产品市场均价分别为1.89/1.56/0.99/0.96/1.79万元/吨，同比-12.0%/-14.5%/-9.5%/-15.6%/+3.6%，环比+0.4%/-2.4%/+0.4%/-3.3%/-5.4%。从价差来看，上半年纯MDI/聚合MDI价差分别同比-12.6%/-18.1%，二季度单季度同比-6.5%/-8.8%、环比变动+2.1%/-1.4%。 石化系列产品：多数产品价格同比有所下滑，且部分下滑程度较大。据公司公告，今年上半年丙烯（山东）/正丁醇（山东）/丙烯酸（山东）/丙烯酸丁酯（山东）/NPG华东加氢/MTBE（山东）/LLDPE膜级（华东）/乙烯法PVC（华东）价格分别为7008/7540/6488/9208/10196/7177/8150/6221元/吨 ， 同比-14.42%/-23.27%/-51.17%/-35.53%/-39.67%/-3.53%/-8.31%/-31.34%。上述产品二季度单季度市场均价分别为6700/7600/5963/8977/9783/7380/8328/6073元/吨，环比-9.7%/-2.5%/-15.7%/-16.8%/-8.4%/+5.9%/-2.2%/-7.2%。 新材料及功能化学品 ：今年上半年TPU/PC/PMMA/HDI/IPDI市场均价分别为1.59/1.55/1.85/4.56/5.16万元/吨，分别同比变动-26.8%/-28.6%/+11.9%/-40.1%/-34.1%。二季度单季度市场均价分别为1.55/1.50/1.83/3.83/5.08万元/吨 ，环比-5.2%/-6.3%/-2.0%/-28.4%/-3.2%。 图11：公司主要产品市场价格变化 图12：国内聚合MDI价格、价差 图13：国内纯MDI价格、价差 图14：国内TDI价格、价差 图15：我国MDI月度出口均价 聚氨酯系列产品：紧跟需求变化，快速响应市场，通过TDI新产能释放，保证市场稳定供应，维护下游行业可持续健康发展，公司聚氨酯产品品质领先、品类齐全、供应稳定、服务高效。上半年公司完成了对烟台巨力精细化工股份有限公司的收购，实现公司在西北地区的产业布局，公司TDI产业的竞争力进一步提升。 石化系列产品：在产能冲击、需求增速放缓不利背景下，一方面坚持产销协同、产品结构优化、降本增效；另一方面加强国内外和区域间的资源疏导，降低价格冲击、优化物流费用，强化市场影响力。 精细化学品业务：公司ADI业务紧密跟踪关键目标客户，积极开拓非传统地区业务，销量提升；随着公司双酚A项目的投产，万华化学PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；公司稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。 强化成本管理能力，聚焦高研发投入 2023年上半年，公司期间费用率4.8%，较去年同期增加0.9pcts；分项看，销售费用率0.72%，管理费用率1.26%，财务费用率0.80%，分别yoy+0.16/+0.26/+0.18pcts。三费金额合计24.41亿元，同比增加约4.89亿元。单季度看，23Q2公司期间费用率为4.3%，同比增加1.1pcts。 研发方面，23H1公司研发费用为17.91亿元，同比增加2.61亿元，其中员工费用增加约1.76亿元；研发费用率为2.04%，yoy+0.33pcts。上半年公司TDI产品质量水平再提升，达到行业领先水平。各项自研技术加速成果转化，福建TDI装置一次性开车成功，光学级MS树脂中试成功产出合格产品。水性树脂、改性异氰酸酯、TPU等不断推出差异化的产品；改性PC、改性尼龙12、膜材料等解决方案不断完善，拓宽应用领域。继续加大与高校的产学研合作，布局前瞻性的学科领域，上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。 图16：公司期间费用率 图17：公司研发费用及费用率 在建工程项目进度稳步推进，驱动公司长期成长 公司在建工程规模继续扩张，截至2023/6/30达到历史高位439.65亿元，在建工程/固定资产的比例为49.85%。根据公司公告，重要在建工程项目如改性PP项目、BC公司胺项目、万华宁波技改项目、电池产业链项目、聚氨酯产业链延伸及配套项目等的工程进度已达到90%以上，23年项目完全达产后有望对公司长期业绩增长形成稳定支撑。 此外，公司2023年二季度末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为93.09亿元，同比增加14.80亿元，较前一季度下降13.17亿元。2023年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福