盈利能力承压，外拓恢复较好

买入（维持） 股价（2023年08月08日）15.36元 盈利能力承压，外拓恢复较好 公司研究|中报点评新大正002968.SZ 目标价格19.36元 52周最高价/最低价25.5/14.2元 总股本/流通A股（万股）22,776/20,557 A股市值（百万元）3,498 事件：公司近期发布2023年半年度报告，半年实现营业收入14.8亿元，同比+18.0%； 实现归母净利润0.9亿元，同比-7.4%。 营收增长稳健，毛利率承压。23年上半年公司营收保持较快增长，主要动力一是在管数量扩大带动的基础物业收入增长，二是城市服务业务通过收并购实现了快速增 长。全国化战略稳步推进，重庆以外区域收入占比进一步提升至公司营业收入总量的64.65%。23年上半年公司毛利率14.73%，同比下降了2.45个百分点，下降的原因一是新进项目占比提高，尤其是其中作为重点发展板块的医养业态项目新进项目数量较多但前期基础服务毛利相对较低，需要依赖成熟后增值服务的开展，二是项目工作重点重新转向服务品质提升而带来的成本费用增加。 外拓快速恢复，通过收并购快速提升城市服务竞争力。23年上半年公司新拓展项目中标总金额9.34亿元，饱和年化合同收入金额5.04亿，较22年下半年环比分别增 长增长32.6%/14.3%，外拓展现出较强韧性。报告期内公司在学校、医养、金融写字楼等业态取得超预期结果，重点业态市拓优势显现。报告期内公司实施了对香格里拉和翔环保科技有限公司、瑞丽市缤南环境管理有限公司、重庆麟璀环保科技有限公司等市政环卫类公司的收购，迅速拓展城市服务规模。 健全合伙人体系，预计将对公司盈利能力有正面作用。公司持续健全激励体系，首次建立面向一线员工的项目合伙人激励模式，同时根据公司战略进展实际情况健全 完善面向城市公司的城市合伙人激励计划。上半年，公司初步落地基于项目合伙人模式的运营体系并推动试点多个项目合伙人项目，并结合试点形成操作指南及配套工具。截至最新考核周期，大部分试点项目的利润较预算目标实现了正向增长。 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至19.36元。公司上半年终止对云南沧恒投资的收购，据此下调收入预测，根据中期经营情况下调对公司毛利率的预测，调整后2023-25年归母净利润预测值为201/270/340百万元（原预测23-25年为272/357/447百万元）。 采用相对估值，可比公司23年PE估值为18倍，公司24年业绩增速高于可比公司，维持20%估值溢价，对应23年22倍PE估值，目标价19.36元。 风险提示 合伙人激励体系推广不及预期。外拓具备不确定性。利润率回升不及预期。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2023年08月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -12.24 -0.14 -17.81 -33.39 相对表现% -11.78 -4.17 -15.77 -29.33 沪深300% -0.46 4.03 -2.04 -4.06 证券分析师赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 联系人张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 联系人李睿 lirui1@orientsec.com.cn 全国化战略稳固提升，毛利率阶段性承压2023-04-14 公司主要财务信息 业绩稳健外拓强劲，长期竞争力有望提升：——2022年半年报点评 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,088 2,598 3,217 4,004 4,846 同比增长(%) 58.4% 24.4% 23.8% 24.5% 21.0% 营业利润(百万元) 199 222 237 318 401 同比增长(%) 28.2% 11.4% 6.9% 34.0% 26.3% 归属母公司净利润(百万元) 166 186 201 270 340 同比增长(%) 26.6% 11.8% 8.3% 34.1% 26.3% 每股收益（元） 0.73 0.82 0.88 1.18 1.49 毛利率(%) 18.7% 16.2% 16.0% 16.7% 17.1% 净利率(%) 8.0% 7.1% 6.2% 6.7% 7.0% 净资产收益率(%) 18.2% 17.8% 16.9% 19.9% 21.6% 市盈率 22.5 20.1 18.6 13.8 11.0 市净率 3.8 3.3 3.0 2.6 2.2 营收高增外拓喜人，疫情影响好于预期： ——2022年半年度业绩预增点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-07-27 2022-07-11 下调收入及毛利率预测。公司上半年公告终止对云南沧恒投资的收购，据此下调23年及后续年份基础物业服务收入预测。根据中报披露信息，上半年新进项目占比提高，尤其是其中作为重点发展板块的医养业态项目新进项目数量较多但前期基础服务毛利相对较低，需要依赖成熟后增值服务的开展，二是项目工作重点重新转向服务品质提升而带来的成本费用增加，据此下调23年及后续年份基础物业服务毛利率预测。 调整后2023-25年归母净利润预测值为201/270/340百万元（原预测23-25年为272/357/447百万元）。采用相对估值，可比公司23年PE估值为18倍，公司24年业绩增速高于可比公司，维持20%估值溢价，对应23年22倍PE估值，目标价19.36元。 表1：盈利预测调整前后对比表主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,994 4,947 5,978 3,217 4,004 4,846 变动幅度 -19.5% -19.1% -18.9% 营业利润(百万元) 321 421 527 237 318 401 变动幅度 -26.1% -24.5% -23.9% 归属母公司净利润(百万元) 272 357 447 201 270 340 变动幅度 -26.1% -24.5% -23.8% 每股收益（元） 1.19 1.56 1.95 0.88 1.18 1.49 变动幅度 -25.8% -24.1% -23.4% 毛利率(%) 17.2% 18.0% 18.2% 16.0% 16.7% 17.1% 变动幅度 -1.2% -1.3% -1.1% 净利率(%) 6.8% 7.2% 7.5% 6.2% 6.7% 7.0% 变动幅度 -0.6% -0.5% -0.5% 数据来源：东方证券研究所表2：收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 物业基础服务销售收入（百万元） 3,718 4,578 5,484 2,941 3,635 4,352 变动幅度 -20.9% -20.6% -20.6% 毛利率 16.2% 17.0% 17.0% 14.7% 15.3% 15.5% 变动幅度 -1.5% -1.7% -1.5% 城市服务销售收入（百万元） 116 144 181 116 144 181 变动幅度 -0.4% 0.3% -0.2% 毛利率 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 创新业务销售收入（百万元） 159 223 312 159 223 312 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 0.1% -0.1% 0.0% 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务销售收入（百万元） 1 1 1 1 1 1 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 100.0% 100.0% 100.0% 95.0% 95.0% 95.0% 变动幅度 -5.0% -5.0% -5.0% 合计 3,994 4,947 5,978 3,217 4,004 4,846 变动幅度 -19.5% -19.1% -18.9% 综合毛利率 17.2% 18.0% 18.2% 16.0% 16.7% 17.1% 变动幅度 -1.2% -1.3% -1.1% 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2023/8/7 每股收益（元） 市盈率 24年业绩增速 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 保利物业 6049.HK 38.00 2.01 2.51 3.12 3.79 19 15 12 10 24% 招商积余 001914.SZ 15.97 0.56 0.73 0.90 1.10 29 22 18 15 23% 华润万象生活 1209.HK 34.27 0.97 1.24 1.56 1.92 35 28 22 18 26% 中海物业 2669.HK 8.23 0.36 0.46 0.59 0.74 23 18 14 11 28% 碧桂园服务 6098.HK 8.28 0.58 1.16 1.37 1.47 14 7 6 6 18% 最大值 35 28 22 18 28% 最小值 14 7 6 6 18% 平均数 24 18 14 12 24% 调整后平均 23 18 15 12 24% 新大正 002968.SZ 34% 注：货币单位均为人民币。 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 670 600 643 801 969 营业收入 2,088 2,598 3,217 4,004 4,846 应收票据、账款及款项融资 321 481 528 672 835 营业成本 1,698 2,178 2,702 3,335 4,017 预付账款 13 14 17 22 26 营业税金及附加 13 16 19 24 29 存货 7 3 7 9 9 营业费用 35 35 43 54 65 其他 122 137 189 226 270 管理费用及研发费用 163 191 232 284 339 流动资产合计 1,133 1,236 1,385 1,730 2,110 财务费用 (7) (6) (3) 3 9 长期股权投资 0 16 16 16 16 资产、信用减值损失 7 (10) 10 10 10 固定资产 138 165 191 223 261 公允价值变动收益 2 3 2 2 2 在建工程 11 22 22 22 22 投资净收益 0 (1) 2 1 1 无形资产 7 6 8 13 18 其他 18 24 20 21 21 其他 165 225 207 207 207 营业利润 199 222 237 318 401 非流动资产合计 320 434 444 481 525 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计 1,454 1,670 1,829 2,211 2,635 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 0 2 88 223 321 利润总额 199 222 237 318 401 应付票据及应付账款 96 129 176 201 247 所得税 32 36 36 48 60 其他 337 376 279 302 335 净利润