盈利拐点将至，洗地机内销千万量级，清洁龙头再起航

科沃斯股价复盘：“十倍股”是怎样炼成的？20.04.28-21.07.15期间，科沃斯的前复权股价涨幅高达1212%，迅速成为一只十倍明星股。洗地机行业短期高景气+产业趋势长期确定性强，近年流行的“赛道投资理论”也推动科沃斯成为“十倍股”。回顾科沃斯的股价历史表现看，1）股价上行期（19Q4-21Q2）：业绩趋势上，添可销售持续超预期，公司净利率连续环比改善；市场风格上，20-21年“茅指数”受到青睐，科沃斯作为“扫地茅”超额收益明显。2）股价21Q3见顶回落：业绩趋势和景气度无法再超市场预期。 为什么洗地机可能是清洁电器的最优赛道？2023年洗地机行业内销或突破500万台并超越扫地机销量。洗地机的消费圈层可能是更大的，因为其更符合实际清扫者的升级方向（清洁品类电动化）。洗地机行业的快速扩张满足三个要点：产品满足集成需求，用户圈层天然较宽（替代传统清洁工具）；定价曲线确定性向下有利于品类扩圈；营销投入大以便快速完成消费者教育。产业发展预判：洗地机内销量至少达千万量级。此前吸尘器的成长曲线被洗地机打破，内销高点停在2020年的1112万台。鉴于洗地机是吸尘器的全面升级，前者至少会成为一个千万量级的清洁赛道细分品类，而这仅是产业发展的底线，它的上限较大概率会更高（取决于降本曲线、品类演变等）。因此保守估计洗地机在2022年内销348万台的基础上仍有至少2倍成长空间，这意味着洗地机的龙头科沃斯正驰骋在一条长坡厚雪的高成长赛道中。 扫地机行业复苏将至：“以价换量”效应扩散，出海逻辑长期确定。“以价换量”在国内市场局部有效，科沃斯T10OMNI降价幅度大、速率快，其销量市占率较长时间维持在10%+。未来居民消费意愿向好，良性降价对整体销量拉动将更明显。海外市场，2017-22年中国/北美/欧洲的扫地机累计销量是2891/2042/1958万台，销量CAGR分别是3%/18%/19%，科沃斯将以更强产品力和更优性价比去冲击海外品牌并获取市场份额。 23年净利率有望整体向上，23Q3是同比向上拐点。22年科沃斯扫地机/添可洗地机的国内销额市占率达43%/47%，清洁电器龙头地位稳固。我们预判23年公司将迎来净利率向上拐点：1）毛利率中枢向上：添可营收占比提高+主要原材料降价均是利好；扫地机主力型号T10、T20在X1基础上微改动，供应链通用利于成本摊薄；2）销售费用率向下：公司机型改款不明显（推广费用减少）；行业竞争趋缓下公司费用投入下降； 3）净利率触底节奏判断：预计23年公司净利率有望反弹，23Q3将是同比向上拐点。 盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争趋缓、公司盈利改善，上调公司23-25年归母净利润分别为20.4/23.6/27.2亿元（较前次盈利预测分别上调11%/12%/12%），当前股价对应PE估值22/19/17倍。公司双品牌龙头地位稳固，洗地机业务处于高速增长、海外业务空间广阔，经济复苏背景下业绩增长和估值提升的确定性较高，我们给予公司目标价95.00元（对应23年27倍PE），上调至“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、竞争态势恶化风险、新兴品类迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 1、需求：洗地机内销至少千万台量级 1.1、2023年洗地机内销销量或将超越扫地机 洗地机和扫地机的产业趋势出现了明显的背离，洗地机销量持续增长的同时扫地机销量连续萎缩。我们很难把背离仅仅归结为价格因素，两者消费圈层的差异值得思考。简而言之，洗地机的消费圈层可能是更大的，因为该品类更符合家庭实际清扫者的工具升级方向（清洁品类电动化）。 2023年洗地机内销量或突破500万台并超越扫地机行业销量。根据奥维云网数据，2020年是扫地机器人行业的国内销量高点（654万台），此后行业的内销量连续下滑，2022年扫地机行业内销量为441万台（重回2017年水平）。 反观洗地机，2020年行业销量43万台，经过两年高速成长2022年行业内销已至348万台，2023年行业销量有望突破500万台，或将一举超过扫地机销量。 图1：扫地机行业零售量及其同比增速 图2：扫地机行业均价及其同比增速 图3：洗地机行业零售量及其同比增速 图4：洗地机行业均价及其同比增速 洗地机销量的快速扩张基于三个基本点：产品上，洗地机满足了用户的集成需求，用户圈层天然较宽；定价上，洗地机价格合理，利于品类扩圈；营销上，龙头厂商投入大，迅速完成消费者教育。 1.品类属性：洗地机满足了用户的集成需求，用户基础扎实+消费圈层宽广 高性能洗地机实现了“扫把+拖把→吸尘器+拖把→洗地机”的清洁品类电动化的产业变迁，针对中国特有的硬质地面把“吸尘+强力去渍”功能合二为一。满足用户的集成需求（如苹果手机集成满足了电话、视频、照相等多种需求）容易打出爆品效应，因为单一功能品类给予消费者平庸的用户体验，在此参考系下出现的强力复合品类易有超预期的使用体验，品类的替代效应随之产生。具体来看，相比于扫地机，洗地机和吸尘器的用户群体重合度较高，是一种品类之间的升级跃迁，根据隐马数研，2019-2021年已购买吸尘器的消费者浏览过洗地机的比例接近60%，其中约12%的吸尘器消费者下单购买洗地机，替代效应明显。中国吸尘器使用习惯相对成熟，洗地机拥有良好的消费土壤。 2.价格因素：近年洗地机价格向下而扫地机向上，且未来洗地机降本空间更大 1）近年价格趋势：扫拖一体+全能基站的扫地机产品比例提升使得扫地机零售均价在短时间内翻番（2020年1435元，2022年2812元，23Q1是2965元）。与之相对地，2020年添可芙万1.0面世之初，洗地机品类就以“吸尘+拖地+洗地”的重度清洁能力向消费者推广，定价上洗地机遵循降价普及的大众路线，行业均价由2021年的3124元降至23H1的2597元。2）未来价格曲线预判：扫地机是算法驱动的自动清扫品类，智能化零部件及开发成本较高，算法迭代及研发人员薪酬偏刚性；洗地机由硬件主导，零部件国产率高且多为普通材料，其降本曲线大概率相较扫地机更陡峭，有利于品类走近千家万户。 3.营销因素：社交媒体曝光加快洗地机的消费者教育及渗透率提升 洗地机属于创新品类，营销推广费用的持续投入是消费者渗透率提升的关键。 社媒声量数据显示，2022年洗地机社媒声量272万，同比增长447%，洗地机的社媒广告投放以及品类关注度明显高于扫地机。 图5：2021-2022年清洁家电品类社媒关注趋势（单位：万次） 1.2、产业预判：洗地机内销量至少达千万量级 保守估计洗地机内销相对2022年仍有两倍成长空间。2020-2022年国内地面吸尘器销量分别为1112/1045/755万台（YOY+16%/-6%/-28%），地面吸尘器的成长曲线被洗地机横空出世所打破，销量高点停留在2020年的1112万台。鉴于洗地机是吸尘器的全面升级，洗地机至少会成为一个千万台量级的清洁电器，而这仅仅是产业发展的底线，它的上限可能是更高的（取决于降本曲线、品类演变等）。因此保守估计洗地机的行业空间，在2022年内销348万台的基础上仍有至少2倍成长空间，这意味着科沃斯正驰骋在一条长坡厚雪的高成长赛道中。 图6：2016-2022年地面吸尘器行业整体零售量及同比增速 1.3、扫地机成长方向：国内以价换量，出海空间广阔 国内方面，科沃斯主销产品T10 OMNI降价幅度较竞品更大更快，其单型号市占率更长时间地维持高位，证明降价对局部销量确有刺激作用。目前降价对整体销量拉动有限，除企业需要平衡降价深度/广度与经营利润率之外，目前可选消费的市场环境偏弱也是重要原因。展望未来，居民消费意愿向好，预计良性降价对行业整体销量的拉动将会更大。 1.局部：降价策略对产品销量提振有效 我们选取2021-22年龙头公司主销机型（科沃斯选取X1OMNI/T10OMNI；石头选取G10/G10s），发现机型均价下探与销量市占率呈现负相关，说明降价策略对单品市占率的提升是有效的。其中最显著的相关性来自科沃斯T10 OMNI，科沃斯22年5月推出该主力机型，T10 OMNI在22年8月大幅降价抢占了行业最优价位段（3500-4000元），后续其价格持续下探使得该产品连续多月维持市占率10%以上。 图7：科沃斯、石头扫地机部分主销机型降价变化趋势 图8：科沃斯、石头扫地机部分主销机型销量市占率 2.整体：销量提升仍待可选消费复苏 近年来，以科沃斯为代表的公司并未对全线产品进行大规模降价，因此行业整体销量的上行趋势并不明显，行业均价的小幅下探更多是止住了销量下滑势头。展望未来，扫地机作为可选品类与居民消费意愿高度相关，伴随居民消费能力逐步恢复，扫地机公司的良性降价策略将对整体销量产生更为明显的拉动效果。 图9：2019Q1-2023Q1扫地机行业销量同比、均价同比及均价环比 海外方面，扫地机行业成长性较好，居民消费能力较强的北美、欧洲地区近年零售量复合增速快于国内。国内企业凭借产品力和国际化战略，海外扩张的成效明显，国内品牌在EMEA（欧洲，中东及非洲三个地区）地区处于第一梯度（仅次于IROBOT）。展望未来，随着全球经济复苏及国内企业深耕海外市场，国内扫地机品牌的海外扩张仍有较大空间。 1.行业空间：海外销量增速高于国内，北美、欧洲成长性较好 全球扫地机2022年零售量1624万台，2017-2022年的CAGR是12%，其中中国、欧洲、北美地区为主要销售区域，具体来看2017-2022年中国/北美/欧洲/亚太（除中国）扫地机累计销售量分别为2891/2042/1958/819万台，2017-2022CAGR分别为3%/18%/19%/8%。 图10：全球扫地机零售量及增速 图11：2017-2022年全球主要地区累计零售量及复合增速 2.国内品牌国际化成效明显，市场份额提升有较大空间 2016-2019年IROBOT全球销额市占率（200美金以上市场）从64%下降至52%，同时2019年科沃斯/石头销额市占率提升至14%/8%。IROBOT在全球依然享有较高份额，但面临国内品牌的冲击，2020年IROBOT在EMEA（欧洲，中东及非洲三个地区）/北美/日本的销量市占率分别为50%/75%/76%，其中EMEA（欧洲，中东及非洲三个地区）地区中国企业扩张明显（科沃斯/石头科技销量份额是9%/14%），国内品牌后续在各地区仍有较大份额提升空间。 图12：2016-2019年全球扫地机（200美金以上）销额市占率 图13：2020年海外主要地区扫地机销量市占率 2、供给分析：龙头地位稳固，净利率见底回升 2.1、科沃斯+添可双品牌龙头地位稳固 龙头地位稳固，行业话语权较强。科沃斯、添可品牌分别为国内扫地机、洗地机行业龙头。1）扫地机方面：全价格带产品布局+线上线下多渠道策略，龙头地位稳固，科沃斯品牌2020-2022年国内市占率分别为31%/39%/43%；2）洗地机方面：公司通过开创无线手持吸拖一体洗地机引领行业发展，同时积极布局线下渠道，系行业产品引领者，添可品牌2020-2022年国内市占率分别为53%/61%/47%。 图14：2020-2022年行业规模及科沃斯品牌国内市占率 图15：2020-2022年行业规模及添可品牌国内市占率 2.2、三因素助推23年毛利率同比向上 23H1科沃斯扫地机零售均价同比略有下降，同期添可洗地机零售均价同比高个位数下滑。市场担心售价下沉会拖累毛利率同比走势，但我们认为公司收入结构变化、成本红利、规模效应都有助于毛利率趋势向上。 图16： 2022M1 - 2023M6 科沃斯、添可品牌均价变化 1.收入结构：添可营收占比提高，带动整体毛利率上行 公司整体毛利率从2020年的42.9%提升至2022年的51.6%，主要得益于添可的收入占比提升（21-22年添可品牌收入同比增长308%/35%，占总营收比例分别为39%/45%）及智能生活电器代工减少。根据奥维云网，23H1扫地机/洗地机行业全渠道