公司深度报告：业绩拐点将至，棉袜、无缝服饰龙头再起航

业绩拐点将至，棉袜&无缝服饰龙头再起航，维持“买入”评级 公司是国内棉袜&无缝服饰的龙头制造商，深耕棉袜和无缝服饰代工多年，产能布局海内外并拥有较多优质大客户。2023年由于海外需求疲软叠加下游客户去库，业绩短期承压；但公司积极开拓国内外新客户和产品应对业绩波动，考虑到短期来看，2024年无缝服饰业务的新客户订单有望持续落地，带动产能利用率和盈利能力改善，具备业绩弹性；长期来看，随着公司持续布局海外产能提升国际竞争优势，在客户体系内的份额有望持续提升，未来业绩有望稳步增长，我们预计2023-2025年归母净利润为2.40/3.18/3.52亿元，对应EPS为0.65/0.86/0.95元，当前股价对应PE为15.1/11.4/10.3倍，维持“买入”评级。 棉袜业务：绑定优质大客户，海外扩张实现稳健增长 （1）棉袜行业：行业步入成熟期，市场规模稳步增长，预计全球/中国棉袜市场规模2023-2028年CAGR分别为2.5%/2.5%；我国作为棉袜出口大国，棉袜生产商高度分散且多为低端产能，中高端头部企业具备生产研发和规模优势，凭借较好的产品质量和稳定的供应链有望持续抢占全球中高端市场。国际品牌供应链呈现精简&转移趋势，全球布局头部供应商占优。（2）核心竞争力：公司与优衣库、PUMA、UA等众多优质客户保持长期稳定的合作，主要凭借其持续投入的研发能力、产业链一体化布局和全球化产能布局。（3）未来看点：随着公司持续研发投入以及全球化产能布局，优质客户订单持续恢复，新客户开拓进展良好；我们预计2025年产能有望增长至4.7亿双，产能利用率提升至90%+，有望稳健增长。 无缝服饰业务：越南产能扩张&新客户开拓，业绩具备弹性 （1）无缝服饰行业：行业仍在成长期快速增长，预估中国无缝贴身衣物产值2013年-2022年CAGR约为16.0%，量价齐升带动无缝出口规模稳定增长。无缝服饰竞争格局高度分散，国内中高端产能占优。（2）核心竞争力：公司具有规模优势，专注技术研发，均价高于行业其他中高端公司。（3）未来看点：公司协同客户资源积极开拓新老客户，布局越南提升竞争优势，随着无缝服饰市场规模快速增长，渗透率持续提升，新老客户订单增长将有效支撑产能利用率，业绩具备弹性。 风险提示：汇率波动风险、产能爬坡不及预期。 财务摘要和估值指标 1、健盛集团：棉袜&无缝服饰制造龙头，海内外产能布局 公司于1994年成立，深耕棉袜产品代工，2017年完成收购俏尔婷婷，延伸至无缝板块，目前公司是全球产能规模最大、配套最全的袜品企业之一，同时也是世界一流的无缝内衣制造商，在浙江、贵州、越南多地进行产能布局，2022年年产棉袜4.01亿双、无缝服饰4400万件；并与众多世界品牌商建立了长久的合作关系，如UNIQLO、PUMA、DECATHLON、BOMBAS、GAP、ADIDAS等。 图1：公司具备棉袜和无缝两大板块，并在多地进行产能布局 1.1、历史回顾：棉袜和无缝协同发展，产能布局海内外 公司棉袜和无缝协同发展，产能布局海内外。过去30年，健盛集团经历了三个阶段：一是深耕国内棉袜阶段（1994-2012年）：1994年公司成立，逐步布局杭州和江山产能。二是布局海外产能阶段（2013-2016年）：公司于2013年开始布局海外产能，规划建设越南海防工厂和越南兴安印染厂，同时，在国内规划建设江山产业园，整个江山产能，并于2015年成功上市。三是无缝&棉袜全球协同阶段（2017年至今）：2017年公司完成俏尔婷婷的收购，延伸至无缝业务；进一步进行产能布局，国内江山产业园建成投产并创建贵州健盛，越南兴安、海防、清化工厂陆续建成投产，并根据业务需要进行扩改建，棉袜总年产能从2017年的2.62亿双增加至2022年的4.01亿双，其中国内产能1.81亿双，越南产能2.2亿双，无缝总年产能从2017年的829万件增加至2022年的4400万件，其中国内产能2400万件，越南产能2000万件。公司无缝和棉袜业务协同发展，国内和越南产能匹配不同客户需求，业务稳步增长，进一步强化龙头地位。 图2：公司棉袜和无缝协同发展，产能布局海内外 1.2、股权结构：股权结构稳定，实控人多次增持及回购充分彰显信心 股权结构稳定，张茂义夫妇合计控股38.48%。截至2023Q3末，张茂义及妻子郭向红合计控股38.48%，股权较为稳定。实控人张茂义先生多次增持及回购公司股份，彰显对持续发展的信心。张茂义先生的一致行动人易登贸易于2023年5月25日至9月19日累计增持股份480万股，占公司总股本的1.30%，累计使用金额4000万元。此外，张茂义先生于2017年5月11日至7月24日累计增持股份492万股，占公司总股本的1.33%，累计使用金额7962万元。为增强投资者信心，2018年至2022年公司先后进行4次股份回购，分别占公司总股本的3.57%/5.62%/2.97%/3.20%，合计回购股数0.62亿股。 图3：股权结构稳定，张茂义夫妇合计控股38.48%（截至2023Q3末） 1.3、财务表现：近五年业绩稳步增长，海外下单谨慎短期业绩承压 近五年业绩稳步增长，2023Q1-3海外需求疲软叠加下游客户去库存，业绩短期承压。公司营业收入从2017年的11.38亿元增长至2022年的23.54亿元，2017-2022年CAGR达15.64%；归母净利润从2017年的1.32亿元增长至2022年的2.62亿元，2017-2022年CAGR达14.76%；2023Q1-3营收/归母净利润分别为16.59/2.01亿元，分别下滑8.7%/25.3%，海外需求疲软叠加下游客户去库存，短期业绩承压。 图4：2017-2022年营业收入CAGR达15.64% 图5：2017-2022年归母净利润CAGR达14.76% 分产品看，棉袜收入总体稳健增长，无缝服饰占比稳步提升。棉袜/无缝服饰营收2017-2022年CAGR为10.8%/31.5%，无缝服饰占比从2017年的16.5%稳步提升至2022年的31.4%。2023H1棉袜/无缝分别实现营收6.90/3.75亿元，同比下滑11.2%/13.9%，由于棉袜刚需属性较强，业务韧性较强，随着海外客户去库逐步推进，订单逐步恢复；而无缝服饰由于客户开拓和产能扩张仍不完善，业绩短期波动较大。 分地区看，欧美业务短期承压，国内市场开拓良好。2022年境外/境内市场分别实现营收20.43/2.78亿元，同比增长14.6%/15.4%，其中澳洲和日本地区增速超100%； 2023H1境外/境内市场分别同比变动-22.1%/+281.6%，中国市场低基数下客户开拓进展顺利，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等优秀品牌建立了良好的合作关系；国外市场中澳洲和日韩收入分别同比+85.3%/+10.3%，美洲/欧洲/亚洲（除日韩）收入分别同比-30.4%/-4.1%/-59.4%，欧美市场短期承压，日本及澳洲增长良好。 图6：棉袜收入总体稳健增长，无缝服饰占比稳步提升 图7：欧美业务短期承压，国内开拓良好（单位：亿元） 公司持续推进降本增效，盈利能力有望恢复至疫情前水平。（1）毛利率：2023年以来毛利率环比逐季改善，2023Q1-3毛利率26.02%，同比下降1.6pct，2023Q2/Q3毛利率环比提升4.3/2.0pct。（2）费用率：持续推进降本增效，2022年期间费用率为12.92%，同比下滑3.4pct，2023Q1-3期间费用率为13.14%，同比提升1.4pct，主要系员工奖金计提调整、汇兑收益高基数带动管理费用率和财务费用率分别提升1.3/1.0pct所致。（3）净利率：2023Q1-3归母净利率12.09%，同比下降2.7pct，盈利能力有望恢复至疫情前水平。 图8：盈利能力有望恢复至疫情前水平 图9：公司持续推进降本增效 公司营运能力良好，疫后逐步恢复健康态势。（1）存货：2023Q3末存货规模为5.42亿元，同比减少19.05%；存货周转天数：2023Q1-3存货周转天数为131天，同比减少6天，环比减少4天。（2）经营性净现金流：2023Q1-3经营性净现金流为4.34亿元，同比增加90.01%。 图10：公司库存逐步恢复至健康水平 图11：经营性净现金流提升，经营质量改善 2、棉袜业务：绑定优质大客户，海外扩张实现稳健增长 2.1、棉袜行业：成熟期行业稳步增长，中高端头部企业优势明显 2.1.1、市场规模：棉袜市场步入成熟期，中国出口规模稳步增长 棉袜市场步入成熟期，市场规模稳健增长。棉袜作为快消必需品，全球市场步入成熟期。根据Statista统计，2022年全球/中国棉袜市场规模分别为511/97亿美元，2020-2022年CAGR分别为5.40%/6.83%，未来棉袜市场规模有望保持稳健增长，预计2023-2028年全球/中国棉袜市场规模CAGR分别为2.5%/2.5%。 图12：预计2023-2028年全球袜子规模CAGR为2.5% 图13：预计2023-2028年中国袜子规模CAGR为2.5% 我国为棉袜出口大国，出口规模保持稳定增长。2022年我国出口金额为61.9亿美元，同比增长9.50%，2017-2022年CAGR为4.91%；量价拆分来看，出口数量为168.5亿双，2017-2022年CAGR为3.7%；出口均价稳步上涨，从2017年的0.346美元/双增长至2022年的0.367美元/双。作为棉袜出口大国，中国在世界棉袜出口总额中排名第一，根据UN Comtrade数据，2022世界棉袜出口额前三名分别为中国、土耳其以及荷兰，分别占比42%/12%/7%。 图14：中国棉袜出口规模总体呈增长态势 图15：2022年中国占世界棉袜出口总额的42% 2.1.2、竞争格局：中国产能集中于低端同质化竞争，少数中高端企业优势明显 从全球市场看，中国出口均价虽然处于前几大出口国中低水平，但是呈现稳步增长态势。中国近3年出口均价为12.0美元/kg，而土耳其、荷兰、德国、意大利出口均价分别为13.9/15.0/23.9/32.7美元/kg，其中德国、意大利等欧洲国家设备比较先进，在高端棉袜市场竞争力强；土耳其地理位置优越，利于承接欧洲大量的中端产能，而中国劳动成本比较低，产业链完善，随着技术和设备升级，我国中高端生产商的实力逐步提升，出口均价也从2017年的0.346美元/双增长至2022年的0.367美元/双。 图16：中国出口均价处于前几大出口国较低水平 图17：中国棉袜出口均价总体呈增长态势 从国内市场来看，棉袜生产商高度分散且多为低端产能，中高端企业具备规模和生产研发优势。我国棉袜生产商地理位置较为集中，根据企查猫统计，截至2023年12月4日，我国袜子生产商共4990家，主要分布在浙江、江苏、吉林、山东等地，这些企业多为小微企业，竞争格局高度分散且多为低端产能，注册资本100万元以下的占比为93%；国内袜业中高端品牌较少，其中健盛、浪莎、梦娜、宝娜斯以及耐尔较有代表性，健盛集团棉袜销售均价是中国棉袜出口均价的1.8倍，出口份额占比从2017年的2.8%提升至2022年的4.9%，此类龙头企业具备生产研发和规模优势，凭借较好的产品质量和稳定的供应链有望持续抢占市场，参与全球中高端市场竞争。 图18：棉袜生产商高度分散且多为低端产能，中高端企业具备规模和生产研发优势 2.1.3、发展趋势：国际品牌供应链呈现精简&转移趋势，全球布局头部供应商占优 国际头部品牌趋于集中并缩减供应商，并转移供应链至低成本地区。为保证产品质量和供应链的稳定性，品牌方集中并缩减供应商，倾向于选择头部供应商以降低风险。NIKE服饰供应商数量由FY2017的363家减少23%至FY2022的279家，ADIDAS供应商数量从2017年的782家减少46%至2022年的424家。同时，为提升盈利能力，品牌方将供应链转移至低成本地区，特别是东南亚地区，NIKE越南和