证券行业深度研究报告：活跃资本市场，券商如何选股

分类复盘：小盘股、有催化的券商通常弹性更强，龙头券商更具安全性。复盘2019年以来券商板块行情表现，在每一轮市场行情上行时，次新股、小盘股往往都会有明显上涨，这可能与交易难度有关；在重大券商行情下，并购概念券商会有更明显上涨，这可能是因为重大市场行情下，投资者更立足证券行业长期趋势变化；财富管理特色券商通常难以在单一市场行情下有显著的超额收益，但拉长维度看阿尔法更明显；龙头券商主要获取板块贝塔收益，但安全性相对较高；低估值通常不是在行情上涨下获取超额收益的基础，仍需市场催化。 券商板块重大行情仍值得期待。8月4日券商板块成交量占总市场成交量的比重达到2016年来的相对高点，但当日板块两次冲高回落，反映市场对券商板块的分歧相对严重。复盘历史几轮券商行情，通常成交量在较高点时，基本还有数个交易日的上涨空间，而后几个交易日是券商板块能否构成重大券商行情的关键。 梳理当前板块情况，我们认为从活跃资本市场的中期视角来看，券商板块仍有配置价值。（1）估值上看，当前板块PB估值为1.54X，位居近五年38.2%的估值分位，近三年46.4%的估值分位，当前估值仍有一定安全性；（2）基本面上看，过往券商股PB与当前ROE相关度较高，今年券商板块ROE企稳回升的概率较高，但当前PB估值水位低于过往相近ROE预期下的PB均值，预计在ROE回升下，PB估值仍有较大回升空间；（3）政策上看，近一个月股基日均成交量已下滑至8650亿元，在政治局部署工作提出活跃资本市场的指导下，潜在促进资本市场活跃度的相关利好政策有望释放；（4）短期看，中信证券涨停及有并购重组预期的相关券商均有较明显的上涨，这可能反映出此轮投资者对券商板块配置价值的肯定；（5）持仓比来看，近年来公募基金持有券商的持仓比持续下滑，若此轮券商行情能够延续，公募基金配置券商股的空间较大。 投资建议：（1）板块策略上，我们认为立足中期视角，当前券商板块无论从政策落地，还是板块行情等维度出发，仍有较高的配置价值。短期估值虽有回升，但无需有过度的估值焦虑，当前持有胜率仍然较高；（2）个股上，我们建议关注有逻辑催化的个股，券商板块推荐方正证券、指南针、国联证券、中金公司(H)、华泰证券、东方财富，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、中国银河、同花顺、财富趋势。多元金融板块推荐南华期货，建议关注联易融。 风险提示：基于历史复盘，不代表实际；政策落地不及预期；经济恢复不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 近期券商板块波动较明显，市场对券商后续配置价值存在一定争议。复盘过往券商行情，我们认为立足中期，当前券商板块仍有较明显的配置价值。 投资逻辑 （1）板块策略上，我们认为立足中期视角，当前券商板块无论从政策落地、板块行情等维度出发，仍有较高的配置价值。短期估值虽有回升，但无需有过度的估值焦虑，当前持有胜率仍然较高；（2）个股上，我们建议关注有逻辑催化的个股，券商板块推荐方正证券、指南针、国联证券、中金公司(H)、华泰证券、东方财富，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、中国银河、同花顺、财富趋势。多元金融板块推荐南华期货，建议关注联易融。 一、分类复盘：何类券商在何种行情更易收获超额收益？ 我们基于各类券商业务情况、市场行情、交易数据等构建八类券商分类，分别看在不同行情下不同类别券商表现情况。我们分类组别为：龙头型券商、高自营占比型券商、低估值券商、低股价券商、有并购预期的券商（不代表实际并购，结合当时市场预期、环境等）、财富管理特色券商、次新股、小盘股类券商。具体涵盖券商包括： 图表1不同类别券商选取标准一览 复盘券商股历史表现，我们有如下结论： 1、每一轮券商行情，次新股、小盘股类券商往往都能明显上涨。我们认为其主要原因一是该类券商业务规模普遍不大，若市场行情回暖时，业绩有望获得更明显的增长；二是该类券商自由流通市值规模通常都不大，于投资者而言交易难度偏低。 2、重大市场行情下，并购概念券商会有明显上涨机会。参考当期市场情绪情况（不代表有真实并购可能性）。我们在券商选取上，2020年及以前选取光大证券、中信证券、中信建投、方正证券；2021年及之后选取太平洋、华创云信、国联证券、方正证券。计算得到该类券商在重大市场行情下，往往有明显上涨。主要原因或是在重大市场行情下，投资者更多立足于证券行业长期趋势的变化。而参考美国，证券行业并购重组是相对有确定性的长期趋势。 3、财富管理特色券商往往能够获得略高于行业的涨幅。我们认为主要原因或是财富管理特色券商对市场成交量的业绩敏感度高于行业，但对市场行情涨跌的敏感度并不突出。 4、龙头券商主要获取板块贝塔收益。龙头券商业绩稳健，总体波动不大。在市场显著下跌时有安全性，但在市场明显上扬时，亦难以获得超额收益。 5、低估值、低价券商在板块上涨时不一定能获得明显弹性。估值低不是获取超额收益的基础，仍需市场催化及基本面支撑。 图表2券商行情表现复盘 二、中期视角下，如何看待当前券商配置？ 当前券商板块的主要矛盾：分歧较严重，但我们认为空间仍然较大。当前券商板块涨跌幅接近券商股中小幅脉冲的顶点，但距离2019年初及2020年中的重大券商行情仍有较明显的上涨空间。从成交量看，8月4日券商板块成交量占市场总成交量的比重达到2016年来的相对高点，但当日板块两次冲高回落，反映市场对券商板块的分歧较严重。 复盘历史上几轮券商行情，当券商板块成交量占比到达高点后，基本还有5个交易日左右的上涨空间。当前成交量占比是否已为高点仍待观察。在2019年初及2020年中的重大券商行情中，交易量占比达到峰值后，券商板块开始连续快速上涨；其他中小幅脉冲行情中，交易量占比到达峰值后，板块行情温和上涨后，基本见顶。 图表3券商板块成交量占比及券商板块PB估值对比 （1）估值上看，仍有安全边际。当前板块PB估值为1.54X，位居近五年38.2%的估值分位点，近三年46.4%的估值分位点。虽然板块短期有明显上涨，但由于2021年以来板块PB估值持续下滑，当前板块PB估值仍有一定安全性。 图表4券商板块PB估值一览 （2）基本面看，ROE预期上行的背景下，PB估值或有明显回升空间。历史来看，券商板块当年PB均值与当年ROE相关度较高。保守假设2023年市场景气度仅较上半年略有改善，预期全年ROE为6.8%，ROE上行预期较强。但当前券商板块PB估值虽有回升，但仍较低。对比2019年券商板块ROE为6.2%时，券商板块当年平均PB估值为1.69X，远高于当前板块平均1.54XPB。 图表5券商板块PB与ROE对比 （3）从政策上看，中期视角确定性较强，无需过于担忧短期政策如何落地。7月政治局会议重点分析研究当前经济形势和经济工作，会议提出减税降费、活跃资本市场、增加居民收入、发挥政府投资、促进民间投资、稳住外贸外资；较4月份政治局会议“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”的表述更加具体，预计后续可能会出台相关支持政策。我们认为政策从研究到落地需一定时日，这也是当前券商板块博弈的核心。但在中央政治局会议背景下，无需过于担忧短期政策何时落地。 市场交投活跃度下滑明显，活跃资本市场或需政策发力。2022年以来市场成交量总体有所下滑，30日平均股基日均成交量由2022年初的1.13万亿元逐步降至当前8650亿元，市场交投活跃度明显下滑。中央政治局提出“活跃资本市场”，市场交投活跃度或将不断提升，潜在促进资本市场活跃度的相关利好政策或将释放。 图表6市场股基成交量一览 当前监管已释放一定政策利好：降低结算备付金率，持续看好后续提振市场活跃度的政策释放。8月3日中国结算公告，为配合货银对付改革落地实施，中国结算拟自2023年10月起降低股票类结算备付金率，由16%降至13%。最低结算备付金限额＝上月证券买入金额／上月交易日历天数×最低结算备付金比例。以7月交易计算，最低结算备付金由1354亿降至1100亿，释放254亿元增量资金。结算备付金亦可获得利息收入，释放资金规模不大，对券商本身业务影响不大。但方向性意义明显，有助于进一步盘活市场，提升活跃度，减少市场摩擦。 （4）短期看，中信证券涨停，标志性意义较强。中信证券作为券商龙头股，总市值规模较大，交易难度大，一般仅在有确定性的市场预期时才会出现涨停。2016年以来中信证券仅有5次涨停，2019年初及2020年中券商的重大行情均各有两次涨停，且第一次均在行情的中点，第二次在行情的末期。此次中信证券涨停是自2020年中券商重大行情以来首次出现涨停，信号意义较强，反映投资者对券商板块较确定性的乐观预期。 上涨券商类型看，有些类似于过往两轮券商重大行情。2023年7月24日以来并购概念券商（太平洋、国联证券、华创云信、方正证券）平均上涨39.9%，跑赢券商指数23.3pct，八类券商中涨幅最高。历史情况来看，并购概念券商背后是证券行业的长期趋势，更需立足长远，往往是在重大券商行情下更容易领涨。此轮券商行情的该类券商估值上行明显，可能部分反映出市场对券商板块长期发展的乐观态度。 （5）持仓比：公募持仓持续下滑，配置空间较大。截至2023Q2，公募基金持有券商比例持续下滑，若券商股行情能够延续，我们认为公募基金配置券商股的空间较大。 图表7部分上市券商公募基金持仓比一览（剔除ETF） 图表8大金融持仓结构一览（剔除ETF） 三、投资建议 投资策略：无需过度焦虑，持有胜率较高。立足中期视角，我们认为当前券商板块无论从政策落地，还是板块行情等维度出发，仍有较高的配置价值。 历史复盘来看，在券商板块涨至顶点后，一般会有一轮小幅下跌，而后有较长一段时间横盘。我们认为当前券商板块持续上涨的概率较高。虽然当前成交量占比达到较高点，但参照历史上券商行情，即使成交比到达顶点后券商板块通常仍有一段上涨空间，后续有较长一段券商横盘波动可供观察板块是否能够形成重大券商行情。 个股上，建议关注有逻辑催化的个股。历史来看，估值点位对上涨的驱动作用不大，但安全性更高。券商逻辑催化决定了个股上涨空间。 券商板块推荐方正证券、指南针、国联证券、中金公司(H)、华泰证券、东方财富，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、中国银河、同花顺、财富趋势。 多元金融板块推荐南华期货，建议关注联易融。 图表9部分上市券商估值情况一览（截至2023/8/4） 四、风险提示 基于历史复盘，不代表实际； 政策落地不及预期； 经济恢复不及预期。