证券行业深度研究报告：券商如何提杠杆

行业研究 证券研究报告 证券Ⅱ2023年08月29日 证券行业深度研究报告 券商如何提杠杆 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟 邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 2022-08-29~2023-08-29 21% 9% -2% -14%22/0822/1123/0123/04 证券Ⅱ 23/06 沪深300 23/08 相关研究报告 《证券行业重大事项点评：组合拳出手，活跃资本市场，立足长远，放眼未来》 2023-08-19 《证券行业重大事项点评：战略重视券商，龙头与凤尾齐飞》 2023-08-10 《证券行业深度研究报告：活跃资本市场，券商如何选股》 2023-08-08 杠杆与ROE测算：预计头部券商ROE中枢或可达12%。杠杆提升推动ROE增长，幅度取决于利差。我们以2019~2022年为市场周期测算，当前头部券商平均财务杠杆在4~5倍，平均ROE总体在8%~10%左右。以期间市场 收益率及成本估算，头部券商杠杆每提升一倍，ROE可增长0.94pct。若假设杠杆抬升上限为3倍，对应头部券商ROE中枢为12%。不过定性意义高于定量意义，有确定性的是杠杆带动ROE中枢长期提升，但券商资产负债表运用策略复杂，基于历史数据测算不能代表未来ROE增长情况。 解答市场关心的三个核心问题： 行业基本数据 股票家数(只) 54 占比%0.01 总市值(亿元) 35,094.89 3.85 流通市值(亿元) 27,011.72 3.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.5% 9.6% 14.5% 相对表现 5.6% 16.5% 21.8% 为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？其实多数券商资本杠杆倍数通常难以达到监管上限，投资者关注的财务杠杆倍数更低（一般在4~5倍）。主要原因是其他各项监管指标较多，在券商资本杠杆倍数到达上限之前，其他如净稳定资金率、自营资产/净资本等监管比例会先到达上限。 因为净资本通常低于净资产（详细折算方式见正文），因此监管口径的资本杠杆通常比投资者关注的财务杠杆更高。若监管指标能够优化，券商财务杠杆倍数提升空间较大。 为什么头部券商提杠杆受益更大？目前券商净资本与杠杆成正比。主要原因一是中小券商资金成本更高，提杠杆获取利差的收益不大；二是头部券商机构业务能力强，资金配置效率高，提杠杆空间大；三是部分中小券商资产负 债表总体仍处于粗放扩张阶段，融资驱动为主，而头部券商权益融资已有明显放缓，转为精细化运作资产负债表，提升杠杆倍数驱动资产增长。 如果政策落地，最需要关注那个指标放松？净稳定资金率，其次是自营资产/净资本，净资本折算方式及并表监管。 虽然净稳定资金率可以通过长期负债去解决，但长期负债本质上也和净资产挂钩，理论上分子端的上限约为净资产的1.8倍；分母端看，现有券商折算体系可能不符合券商交易策略引领的发展模式。现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略一般是通过多类资产、负债风险对冲，获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。此外，诸如两融资产等折算指标要求可能较为严格。 自营资产/净资本：一般来说，该类指标到达上限前，净稳定资金率已到达上限。但部分净资本/净资产较低的券商可能更容易到达该指标上限（净稳定资金率锚定净资产，该指标锚定净资本）。 并表监管：目前监管范围是母公司报表，2020年开启试点并表监管试点研究，但尚未落地。若并表监管能够落地，部分如投行子、资管子等低杠杆子公司可能能够稀释母公司监管指标的压力，提升杠杆提升空间。 投资建议：我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝 塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情演绎。 我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会。我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。 风险提示：政策落地不及预期；经济恢复不及预期；部分券商有减持压力。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 华泰证券 16.56 1.35 1.56 1.76 12.27 10.62 9.39 0.96 推荐 中信证券 23.38 1.62 1.84 2.05 14.41 12.73 11.39 1.36 推荐 方正证券 7.38 0.33 0.41 0.49 22.49 18.13 15.01 1.33 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2023年8月29日收盘价 投资主题 报告亮点 尝试探求杠杆与ROE增长之间的关系，以及制约券商提杠杆的因素。 投资逻辑 我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望将会继续推动券商行情演绎。 我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会良机。我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。 目录 一、测算：2021年经营情况为例，多少杠杆意味着多少ROE？6 二、监管指标与杠杆分析框架7 （一）为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？7 （二）为什么头部券商提杠杆受益更大？8 （三）如果政策落地，最需要关注哪项指标的放松？10 三、投资建议13 四、风险提示14 图表目录 图表1部分券商若杠杆提升一倍，ROE会怎么增长？（以2019~2022年市场平均为基础进行调整）6 图表2部分头部券商监管比例一览（2022/12/31）8 图表32022年净资本前52名券商净资本及资本杠杆倍数对比9 图表42022年6家并表试点监管券商长期股权投资占净资产比重10 图表5监管指标具体计算方式梳理10 图表6哪些券商监管指标接近上限？11 图表7母公司净资产前20券商长期负债/净资产排序（截至2022年底）12 图表8所需稳定资金及折算方式一览12 一、测算：2021年经营情况为例，多少杠杆意味着多少ROE？ 图表1部分券商若杠杆提升一倍，ROE会怎么增长？（以2019~2022年市场平均为基础进行调整） 中信证券 中金公司 中信建投 华泰证券 国泰君安 广发证券 申万宏源 海通证券 招商证券 2019~2022年平均计息负债成本率 3.54% 3.67% 3.36% 2.75% 3.32% 3.41% 3.36% 3.73% 3.26% 平均利息支出（亿元） 136.5 75.1 62.1 65.6 93.0 81.5 90.0 132.5 81.2 计息负债（18~22年平均）（亿元） 3,851.8 2,045.3 1,846.6 2,387.0 2,799.2 2,389.3 2,677.7 3,549.1 2,489.1 短期借款（亿元） 70.3 0.0 9.7 57.2 82.1 29.0 22.3 373.0 47.7 应付短融款（亿元） 153.3 206.7 222.8 464.3 265.7 278.2 245.6 251.2 312.5 拆入资金（亿元） 286.4 358.9 79.2 113.6 117.1 102.9 69.8 144.7 78.2 卖出回购金融资产款（亿元） 1,888.0 316.0 788.7 1,097.2 1,358.8 964.6 1,116.2 758.8 1,052.9 应付债券（亿元） 1,446.6 1,163.8 746.3 646.2 968.3 991.4 1,221.9 1,532.3 986.7 长期借款（亿元） 7.2 0.0 0.0 8.5 7.1 23.2 1.9 489.0 11.2 2019~2022年平均投资收益率 4.41% 5.16% 5.03% 3.63% 3.88% 4.94% 3.69% 3.84% 3.74% 平均自营业务收入（亿元） 185.3 113.6 64.1 91.8 90.9 51.3 68.3 80.4 68.8 公允价值变动（亿元） -42.00 9.26 5.38 20.57 7.51 -0.03 3.64 2.18 3.04 投资净收益（亿元） 234.67 104.74 58.76 98.49 87.49 60.96 69.94 86.07 78.70 联营合营企业投资收益（亿元） 7.37 0.43 0.05 27.26 4.05 9.63 5.25 7.82 12.97 科创板跟投浮盈（亿元） 5.16 5.31 5.86 2.60 2.68 0.66 0.37 4.05 1.67 自营资产规模（18~22年平均）（亿元） 4,198.0 2,202.3 1,273.2 2,528.0 2,342.4 1,038.8 1,851.3 2,094.4 1,838.0 2019~2022年平均利差（自营投资收益率－负债成本率） 0.87% 1.48% 1.67% 0.88% 0.56% 1.53% 0.33% 0.11% 0.48% 平均归母净资产（亿元） 1,917.5 691.4 689.9 1,337.0 1,406.3 1,002.4 862.7 1,450.3 998.3 平均归母净利润（亿元） 178.9 74.6 81.9 110.6 115.7 90.9 64.2 99.4 91.2 平均ROE 9.3% 10.8% 11.9% 8.3% 8.2% 9.1% 7.4% 6.9% 9.1% 平均杠杆（剔除客户资金） 4.28 6.04 4.13 4.00 4.07 3.76 4.59 4.03 3.93 若杠杆提升1倍： 净利润增长（亿元） 16.7 10.3 11.5 11.8 7.9 15.3 2.8 1.5 4.8 提升后ROE 10.2% 12.3% 13.5% 9.2% 8.8% 10.6% 7.8% 7.0% 9.6% ROE增长 0.9% 1.5% 1.7% 0.9% 0.6% 1.5% 0.3% 0.1% 0.5% 若假设杠杆增长三倍后ROE 11.9% 15.2% 16.9% 10.9% 9.9% 13.6% 8.4% 7.2% 10.6% 2022年主要监管指标 风险覆盖率（>120%） 204.0% 182.4% 222.7% 240.1% 186.4% 186.6% 257.3% 241.3% 265.0% 净稳定资金率（>120%） 129.6% 154.3% 141.5% 129.3% 130.1% 147.3% 136.7% 162.9% 151.7% 流动性覆盖率（>120%） 130.5% 239.7% 235.0% 166.6% 277