证券行业深度研究报告：券商如何提杠杆

杠杆与ROE测算：预计头部券商ROE中枢或可达12%。杠杆提升推动ROE增长，幅度取决于利差。我们以2019~2022年为市场周期测算，当前头部券商平均财务杠杆在4~5倍，平均ROE总体在8%~10%左右。以期间市场收益率及成本估算，头部券商杠杆每提升一倍，ROE可增长0.94pct。若假设杠杆抬升上限为3倍，对应头部券商ROE中枢为12%。不过定性意义高于定量意义，有确定性的是杠杆带动ROE中枢长期提升，但券商资产负债表运用策略复杂，基于历史数据测算不能代表未来ROE增长情况。 解答市场关心的三个核心问题： 为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？其实多数券商资本杠杆倍数通常难以达到监管上限，投资者关注的财务杠杆倍数更低（一般在4~5倍）。主要原因是其他各项监管指标较多，在券商资本杠杆倍数到达上限之前，其他如净稳定资金率、自营资产/净资本等监管比例会先到达上限。 因为净资本通常低于净资产（详细折算方式见正文），因此监管口径的资本杠杆通常比投资者关注的财务杠杆更高。若监管指标能够优化，券商财务杠杆倍数提升空间较大。 为什么头部券商提杠杆受益更大？目前券商净资本与杠杆成正比。主要原因一是中小券商资金成本更高，提杠杆获取利差的收益不大；二是头部券商机构业务能力强，资金配置效率高，提杠杆空间大；三是部分中小券商资产负债表总体仍处于粗放扩张阶段，融资驱动为主，而头部券商权益融资已有明显放缓，转为精细化运作资产负债表，提升杠杆倍数驱动资产增长。 如果政策落地，最需要关注那个指标放松？净稳定资金率，其次是自营资产/净资本，净资本折算方式及并表监管。 虽然净稳定资金率可以通过长期负债去解决，但长期负债本质上也和净资产挂钩，理论上分子端的上限约为净资产的1.8倍；分母端看，现有券商折算体系可能不符合券商交易策略引领的发展模式。现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略一般是通过多类资产、负债风险对冲，获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。此外，诸如两融资产等折算指标要求可能较为严格。 自营资产/净资本：一般来说，该类指标到达上限前，净稳定资金率已到达上限。但部分净资本/净资产较低的券商可能更容易到达该指标上限（净稳定资金率锚定净资产，该指标锚定净资本）。 并表监管：目前监管范围是母公司报表，2020年开启试点并表监管试点研究，但尚未落地。若并表监管能够落地，部分如投行子、资管子等低杠杆子公司可能能够稀释母公司监管指标的压力，提升杠杆提升空间。 投资建议：我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情演绎。 我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会。 我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。 风险提示：政策落地不及预期；经济恢复不及预期；部分券商有减持压力。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 尝试探求杠杆与ROE增长之间的关系，以及制约券商提杠杆的因素。 投资逻辑 我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望将会继续推动券商行情演绎。 我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会良机。我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。 一、测算：2021年经营情况为例，多少杠杆意味着多少ROE？ 图表1部分券商若杠杆提升一倍，ROE会怎么增长？（以2019~2022年市场平均为基础进行调整） 计算方式：我们以2019~2022年平均值为锚（综合考虑市场景气周期及券商业务变化），券商杠杆倍数每提升一倍，意味着资产及负债端均提升一倍净资产数额，即净利润增长额＝净资产×（ROA－平均负债成本率）＝净资产×利差；即“券商ROE抬升幅度≈利差×杠杆抬升倍数”。 利差=资产收益率－综合债权融资成本率。我们考虑到券商资产投向主要是两融资产、股质业务资产及自营资产；由于两融资产以客需为主，增长短板在客需而非券商资金； 股质业务资产仍在持续压降。因此我们假设券商扩大的资产规模均投向自营资产，因此将券商平均自营收益率替代券商总资产收益率。资产收益率=自营业务收入/自营资产规模；由于券商自营盘策略、分布复杂，实际收益率会与基于报表粗算的收益率存在差异。 此外，衍生品收益率无法清晰计量，衍生品投资策略存在以资产负债表承担型自营、非资产负债表承担型自营等多类别差异，获取收益不完全与资产挂钩；因此本指标只是理论测算，仅供参考，不代表对应券商实际ROE提升水平，不构成投资建议； 我们测算主要头部券商，结果发现： （1）当券商杠杆每提升一倍，ROE平均可增长约0.94pct； （2）当前头部券商平均财务杠杆在4~5倍，2022年监管口径的资本杠杆倍数大多在6~7倍左右，其主要原因是净资本/净资产平均在67%左右，其差异主要是监管主体尚未进行并表监管，因此需要考虑到母公司监管口径，净资本折算等因素。 （3）若并表监管、折算指标等落地，假设杠杆增长3倍左右。若利差维持不变，头部券商ROE中枢可能达到12%，中金、建投等高利差券商ROE中枢可能在15%以上。 （4）杠杆提升后的ROE增长空间核心看利差怎么走。我们认为投资者对于利差的主要考虑因素包括：1、资产端收益率可能会持续提升：客需型自营发展，衍生品、做市业务收益率可能更高；2、2019~2022年市场流动性总体相对偏松，融资利率较低。3、券商自营资产分为基于客需为主的非方向性自营资产及资产投资导向的方向性自营资产，若券商杠杆提升但客户需求未提升，可能导致利差缩减，进而影响ROE增长。 二、监管指标与杠杆分析框架 在证监会2023年8月18日提到的“坚持集约化、差异化、功能化、国际化发展方向，建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。二是实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。”我们认为其对券商板块的ROE提升意义较为明显。 （一）为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？ 多数券商资本杠杆倍数大多难以到达监管上限。据监管要求，证券公司母公司资本杠杆率不应低于9.6%，对应10.4倍资本杠杆倍数。目前除申万宏源9.2倍，中金公司8.9倍，相对接近10.4倍杠杆倍数要求外，其他券商距离监管杠杆的上限要求仍有较大距离。且伴随券商业务规模下降，资本杠杆倍数往往也有一定下滑。 主要原因：其他各项监管指标限制较多。举个例子，极端假设A券商不开展客需类业务，完全开展方向性自营业务。则A券商的资本杠杆的上限通常为4.8倍：“自营权益类资产及其衍生品/净资本<80%”及“自营非权益类资产及其衍生品/净资本<400%”，此外，为防止资产浮盈导致监管指标超出上限，券商通常需预留一定空间，且净稳定资金率、流动性覆盖率、风险覆盖率对券商各类自营资产风险情况会基于底层资产情况需进行一定折算，因此这导致了券商若单纯依靠方向性自营上杠杆，可能在资产配置范围上也会有比较明显的限制。我们估计上述因素综合导致极端假设下的A类券商实际杠杆上限可能在4.5倍以下。 若A券商希望进一步提升杠杆，可以通过开展两融业务（“两融/净资本”<320%，“单一客户两融规模/净资本”<4%）、股票质押业务（提取信用风险准备20%~50%，且目前该业务风险相对较高，仍在持续压降该规模）等。 图表2部分头部券商监管比例一览（2022/12/31） （二）为什么头部券商提杠杆受益更大？ 净资本通常与杠杆成正比。以净资本排序，总体而言，伴随净资本规模减少，资本杠杆倍数也会有一定下行。主要原因： 1、中小券商资金成本通常较高，提升杠杆获取的利差不高； 2、头部券商机构业务能力较强，资产配置效率更高，提杠杆空间更大。 3、中小券商资产负债表运用仍处在相对粗放的扩张阶段。2013~2022年净资产前十的头部券商融资规模合计1961亿元（占净资产的14%），而十名外券商再融资规模合计3995亿元（占净资产的42%）。头部券商已经从过往扩大资本金的阶段向精细化运作资产负债的方向转变。因此总体而言头部券商对杠杆提升的需求更强，但中小券商总体提杠杆的空间更大，目前看已有特色券商积极布局业务提升ROE水平。 图表3 2022年净资本前52名券商净资本及资本杠杆倍数对比 投资者理解的财务杠杆与监管口径的资本杠杆之间差异较大。净资本前二十的券商，监管视角的资本杠杆倍数平均为6.26倍，但投资者财务视角的财务杠杆倍数平均为3.87倍，资本杠杆倍数约为财务杠杆倍数的1.62倍。即资本杠杆倍数上限虽为10.4倍，但对应的财务杠杆倍数上限可能平均在6.4倍（6.4=10.4倍杠杆上限/1.62资本杠杆与财务杠杆差），即，即使券商资本杠杆倍数达到监管杠杆上限，但我们估算头部券商财务杠杆上限可能也仅有约2.5倍空间。 资本杠杆与财务杠杆差异的主要原因： （1）净资产到净资本折算较严格，资本杠杆提升快于财务杠杆。监管口径的净资本是在净资产的基础上考虑资产风险情况等因素做了额外调整。净资产到净资本折算简化版：净资产－永续次级债及优先股－流动性受限的长期资产、固定资产、及保证金＋券商母公司担保承诺＝核心资产＋次级债＝净资本。这意味着： 1、购买固定资产、建设营业部（固定资产）；发展子公司（长期股权投资）；购买软件（无形资产）等不影响净资产的行为都会降低净资本。 2、发展衍生品业务对净资产消耗大：存出期货及期权保证金需从净资产中全额扣减。 3、永续次级债本就在净资产项，所以不影响净资本，但会减少核心净资本；其他归类为负债的次级债可以在净资产基础上额外增加净资本。（券商不融资却能提升净资本的主要方式） 4、此外，券商母公司担保承诺虽是可加项，但限于从事承销保荐、资管等券商子公司可以将母公司提供的担保承诺按照一定比例计入核心净资本。我们理解是控股母公司可以为旗下有券商牌照的投行子公司等提供该项支持。 （2）并表监管尚未落地，目前监管范围是母公司报表，但投资者视角是合并报表。目前风控指标的监管范围仍是母公司持牌主体，因此在母公司净资产的基础上扣减长期股权投资得到净资本；不过在资产端也仅计算母公司的表内外资产。券商子公司中包括资管子、私募子、投行子、另类投资子等，除了投资类子公司、海外子公司有一定资产驱动带来的杠杆外，其他轻资产业务相关的子公司本身杠杆不高，这导致母公司口径的杠杆通常会高于合并报表的杠杆倍数。 并表监管尝试持续推进，杠杆空间或将有一定释放。证监会在2016年《证券公司风险控制指标管理办法》中，提出推动并表监管的中期安排；2017年4月，证监会启动证券行业并表监管试点前期工作；2020年3月，证监会答记者问，试点监测中金、招商、中信、华泰、建投及国君的风控有效性，待机制成熟后过渡至直接并表监管。我们预计若最终并