量化资产配置系列之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用

量化资产配置系列之二 基金 2023年08月08日 基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用 相关研究报告 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点： 美林时钟：基于经济周期的战术资产配置范式。美林时钟的理论基础是在 经济和政策的转折点附近资产往往被错误定价，正确识别经济转折点能为投资者带来收益。美林时钟提供了基于经济周期进行资产配置的范式，其关键在于对周期阶段的定位。传统美林时钟使用产出缺口衡量经济增长量 的特征，使用CPI同比衡量价的特征，实际上是根据经济周期中量对价的领先关系划分周期阶段。2003-2012年，中国经济周期性波动显著，美林时钟是资产分析的主要框架。2012年以来国内经济产出变动幅度降低，CPI 同比与经济周期和货币政策的相关性减弱，现有指标已不再适合作为周期划分变量，美林时钟在国内市场频繁失效。寻找能够领先和滞后反映经济周期的划分变量是周期研究的重点方向，跟踪并分析经济周期各阶段资产 定价的核心要素及其变化是周期研究的必要补充。 量化识别经济周期。BryBoschan算法专为研究经济周期而设计，运用了经济领域知识对周期的划分提出了合理限制，避免人为划分经济周期所引入的回溯误差。在OECD领先指标构建方法的基础上，考虑到国内经济数 据特点，我们重新构建了经济领先指数。在指标选取上，我们优先采用同比数据，可以避免因使用季节调整而带来的误差；在数据处理上，剔除了季节调整和HP滤波方法，使用单边HP滤波降噪，以避免使用未来数据和修改前值的问题；对受疫情扰动数据，使用两年平均增长率消除基数效应。 我们的经济领先指数显著领先于名义GDP，对A股盈利周期同样具有领先 性。经济领先指数的成分指标以量的同比数据为主，可以认为代表增长因 子。通胀因子上，使用CPI、PPI拟合的GDP平减指数，能够较全面的反映通胀水平，且随经济周期变动明显。改进的美林时钟滞胀期大幅较少，更为符合中国现实。在经济周期各阶段占优大类资产保持不变，但占优资 产的超额收益有显著提高，大类资产策略年化绝对收益率在15.9%左右。 总结展望：根据改进的美林时钟模型，当前中国经济处于衰退期向复苏期切换阶段。经历了疫情冲击-复苏-回落后，增长因子在22年5月和23年1月先后两次回到底部区域，今年2、3月份增长上行，随后4-6月份均有小 幅下滑，6月跌幅收窄企稳，但仍未确认上行趋势，通胀因子处于下行阶段。从市场交易行为来看，今年2-6月大类资产中债券占优，股市中仅稳定风格收益为正，市场交易行为接近衰退期，与增长因子回落相互印证；7月在政治局会议释放更多稳增长信号后，股票、商品表现强势，金融、周期、消费风格反弹，市场转向交易复苏预期。增长和通胀因子目前都处于拐点附近，市场波动较大，7月以来大类资产和股票市场风格切换能否延续，将更多依赖于增长和通胀因子后续走势的验证。 风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。2）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。3）经济结构变化导致的领先指标失效。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、美林时钟的内涵与实证5 1.1美林时钟：基于经济周期的战术资产配置范式5 1.2美林时钟实证：大类资产择时建议7 1.3周期研究的本质：经济周期下主导资产定价的宏观要素分析8 二、基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用10 2.1量化周期划分方法：BryBoschan算法10 2.2周期划分变量：经济领先指数11 2.3投资时钟改进：基于经济领先指数15 2.4资产视角下的经济周期：转向复苏交易18 三、对当下周期的判断与未来展望18 3.1关键结论总结18 3.2如何看待当下周期位置：衰退向复苏切换19 3.3展望：结合赔率、趋势指标的周期策略19 四、风险提示19 图表目录 图表1理论上的经济周期-产出缺口和通胀5 图表2投资时钟示意图6 图表3经济周期各阶段的主要特征总结6 图表4PMI同比口径周期波动更显著7 图表5CPI同比具有明显周期性7 图表6美林时钟经济周期划分7 图表7各阶段资产收益对比8 图表8资产各阶段胜率对比8 图表9各阶段资产月平均收益率（括号内为超额收益）8 图表10各阶段资产胜率（括号内为胜率提升）8 图表11A股收益的盈利和估值分解9 图表12A股盈利周期与经济周期高度相关9 图表13名义经济增速具有显著周期性9 图表14CPI与经济周期的相关性减弱10 图表1512年后货币政策与CPI相关性大幅下降10 图表16OECD领先指数编制流程11 图表17近年来，OECD领先指标的领先性逐渐消失11 图表18BryBoschan算法可以有效辅助指标评估13 图表19使用单边HP滤波需要权衡领先性和噪音13 图表20筛选后的成分数据13 图表21增长因子领先于经济周期14 图表22增长因子领先于盈利周期14 图表23增长因子对名义GDP拐点具有显著领先性14 图表24GDP平减指数与经济周期关联性强15 图表25通胀因子与GDP平减指数走势基本一致15 图表26基于经济领先指数改进的投资时钟16 图表27改进时钟的周期阶段划分16 图表28改进的投资时钟有助于带来超额收益16 图表29各阶段资产月平均收益率17 图表30资产各阶段胜率17 图表31各阶段资产月平均收益率（括号内为超额收益）17 图表32各阶段资产胜率（括号内为胜率提升）17 图表33增长因子对资产影响显著17 图表34通胀因子对资产影响显著17 图表35风格资产月平均超额收益率（基准为中证800）18 图表36各阶段排名前五行业及月平均收益率18 图表37大类资产月平均收益率18 图表38今年来风格资产月平均收益率18 一、美林时钟的内涵与实证 1.1美林时钟：基于经济周期的战术资产配置范式 经济周期分析是战术资产配置的重要视角，美林时钟提供了基于经济周期进行资产配置的范式，其关键在于对周期阶段的定位，以及对周期各阶段资产定价要素的评估。战术资产配置（TAA）依据对各资产中短期价值的判断，通过市场择时获取alpha收益。资产价格以经济基本面为锚，而经济周期的波动正是大类资产价格偏离均衡状态呈现阶段性涨跌的主导因素。 美林时钟提供了一种将大类资产轮换、行业战略与经济周期联系起来的直观方式，对于TAA具有指导意义。 美林时钟的理论基础在于宏观经济和政策对金融市场的影响，在经济和政策的转折点附近资产往往被错误定价，正确识别经济转折点能为投资者带来收益。一个经济体的长期增长率取决于生产要素、劳动力和资本的可获得性，以及生产率的提高。在短期内，经济往往会偏离可持续增长的轨道，呈现出明显的周期性，而政策制定者的工作就是让它们重回正轨。美林时钟 理论认为，金融市场容易将这些短期偏差误认为是长期趋势增长率的变化，其结果是，在周期的极端阶段，纠正性政策转变即将生效之际，资产被错误定价。正确认识到转折点的投资者可以通过转换到不同的资产来获得收益，投资时钟框架帮助投资者认识到经济中的重要转折点，并确定投资，以最大限度地利用变化。 美林时钟根据经济周期不同阶段代表性指标的变化识别周期阶段，选取相对于趋势的增长方向和通胀方向，将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段，占优资产分别为债券、股票、商品、现金。美林时钟根据经济增长的量和价来划分周期，据分析，在经济周期的每个阶段占优资产有明显差异，具体如下：（1）衰退阶段：量价齐跌，债券占优。GDP增长 缓慢，产能过剩和大宗商品价格下跌压低了通胀。利润疲软，实际收益率下降。随着各国央行下调短期利率刺激经济，收益率曲线向下倾斜并变得陡峭，债券是最好的资产类别。（2）复苏阶段：量涨价跌，股票占优。宽松政策发挥作用，GDP增长加速至高于趋势水平。然而由于闲置产能尚未耗尽，且周期性生产率增长强劲，通胀继续下降。利润大幅回升，但央行保持宽松政策，债券收益率保持低位，股票是最好的资产类别。（3）过热阶段：量价齐涨，商品占优。生产率增长放缓，产能限制凸显，通胀上升。各国央行通过加息将经济拉回可持续增长轨道，但GDP增长仍高于趋势水平。收益率曲线上移并趋于平缓，债券表现糟糕。股票回报取决于强劲的利润增长和伴随着债券抛售的估值下降之间的权衡，大宗商品是最好的资产类别。（4）滞胀阶段：量跌价涨，现金占优。GDP增速低于趋势水平，但通胀持续上升，部分原因往往是石油危机。随着企业提高价格以保护利润，生产率下降，工资-价格螺旋上升，只有失业率的急剧上升才能打破这种恶性循环。在通胀见顶之前，各国央行不愿放松货币政策，限制了债券上涨的空间。由于利润暴跌，股票表现非常糟糕。现金是最好的资产类别。 图表1理论上的经济周期-产出缺口和通胀 资料来源：ML:TheInvestmentClock，平安证券研究所 投资时钟图清晰地描述了经济周期的理论运行路径和相应占优资产，其对经济周期的认识较为理想，配置逻辑的参考价值更甚于结论的意义。投资时钟图是将相同的经济周期重新画成一个圆圈，一个典型的繁荣-萧条周期将从左下角开始，顺时针旋转。从一个阶段过渡到下一个阶段的标志是产出缺口和通胀周期的高峰和低谷。投资时钟提供了资产配置的清晰思路， 但值得注意的是，投资时钟对经济周期的运转和相关指标领先滞后关系的认识较为理想，在现实复杂的宏观环境下，周期加速轮动甚至发生跳跃的情况时有发生，投资时钟背后的逻辑相较于其结论更有价值。 图表2投资时钟示意图 资料来源：ML:TheInvestmentClock，平安证券研究所 除了对大类资产配置的指导，美林时钟也阐述了在经济周期不同阶段，相应股票板块的受益情况，对股票板块配置同样具有指导价值。（1）对于周期股：经济增长加速时，股票和商品表现良好，科技或钢铁等周期板块表现优异；当经济增长放缓时，债券、现金和防御型股票表现优异。（2）对于成长和价值股：当通胀下降时，贴现率下降，金融资产表现良好，成长型 股占优；当通胀上升时，商品和现金等实物资产表现最好，价值股表现优异。（3）对于利率敏感型股票：银行和非必需消费品类股票是对利率变动敏感，在货币政策宽松的衰退或复苏阶段表现较好。（4）对于与资产相关性高的股票：一些行业与隐含资产的表现相关，如保险和券商股通常对债券或股票价格敏感，在衰退或复苏阶段表现良好；矿业股对金属价格敏感，在过热阶段表现良好；油气行业对石油价格敏感，在滞涨阶段表现优异。 图表3经济周期各阶段的主要特征总结 资料来源：ML:TheInvestmentClock，平安证券研究所 周期划分变量上，美林时钟选择了OECD产出缺口、ISM制造业信心指数、综合CPI同比，用来衡量经济增长和预测政策变化。产出缺口代表经济偏离可持续增长路径的百分比，指标选择上，使用经合组织OECD公布的季度估计值，并用ISM制造业信心指数确定季度内增长势头的变化；通胀方向使用CPI同比，主要原因在于，美林时钟认为，通货膨胀滞后于经济 增长，只有在闲置产能被利用完毕后才会开始上升。同时，CPI同比是美联储和其他央行的政策目标，投资时钟模型旨在利用其预测政策变化。 在应用阶段，美林时钟对周期对立阶段的认识，为我们配置或对冲宏观风险提供了有用思路。在应用经济周期进行资产配置时，美林时钟强调，经济周期的对立阶段提供了配对交易的可能，对于构建策略同样具有价值。例如，处于过热阶段时，应该做多大宗商品和工业股，也可以做空对立衰退阶段的资产组合：债券和金融股。 1.2美林时钟实证：大类资产择时建议 参考美林时钟做法，增长