量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的PB-ROE模型在行业比较运用

量化行业比较系列报告之一： 基金 2024年11月5日 基于资本开支周期的PB-ROE模型在行业比较运用 相关研究报告 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用*20230808 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之三：赔率因子在大类资产和行业轮动策略运用*20230913 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用*20231103 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之五：成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望*20231208 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之六：动量因子在大类资产和行业轮动策略运用*20240201 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之七：基于路径类动量因子的趋势跟随策略 *20240312 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之八：A股市场情绪的衡量与择时策略运用 *20240421 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之九：基于基本面、市场情绪与动量因子的股债择时策略运用*20240521 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之十：风格因子拥挤度的测算与择时效果 *20240729 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之十一：风格因子配置择时框架与基金优选 *20240918 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点： 资本开支周期：供给侧视角下的行业比较。PB-ROE估值模型认为股票市净 率PB的自然对数与预期ROE正相关，我们在行业层面分别使用截面、时序数据验证了这一观点。二级行业时序数据实证结果显示，PB-ROE模型是 行业配置的有效方法，配置低PB-高ROE的行业组合未来收益率更高。从分子端看，产能优化是提升ROE的有效途径，因此资本开支至关重要。资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支与PB、ROE的变动相辅相成。在此分析上，我们构建了供给侧视角下的行业比较方法：基于资本 开支周期的PB-ROE模型。 基于资本开支周期的行业PB-ROE模型。使用经营业绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段：第一阶段：供过于求导 致经营业绩开始下滑，市场表现不佳；第二阶段：资本开支下行导致自由现 金流回升，此时估值PB较低，市场触底反弹；第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。根据PB-ROE模型，估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。随后供需关系的再平衡仍是行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在去产能过程中，资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍甚至1倍以下，是行业产能出清的重要标志；资本开支下行带动自由现金流/所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标。可以看到，煤炭开采、白酒、商 用车行业均曾通过产能的出清实现了经营业绩与行情的触底反弹。 资本开支视角下的行业投资机会。当前二级行业整体资本开支持续收缩，行业自由现金流收紧，估值PB处于历史低位。资本开支/折旧摊销TTM、近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为1.27、6%、7%；PB中位数为2.09，处于2015年以来23%分位，为历史较低水平。进一步研究风格板块特征，筛选其中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行业投资机会。当前周期板块CAPEX偏高、自由现金流偏低；消费板块CAPEX 显著偏低，ROE、自由现金流显著偏高；先进制造板块CAPEX偏高，ROE、自由现金流偏低；科技板块CAPEX显著偏低，ROE、自由现金流偏低；医药医疗板块ROE、CAPEX与A股持平，自由现金流偏高；金融地产板块 CAPEX显著偏低，自由现金流及ROE偏高，内部分化显著。基于资本开 支周期的PB-ROE模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。我们在周期、消费、先进制造、科技、医药医疗板块中梳理了29 个值得关注的供给侧改善行业投资机会，具体如下图表1。 风险提示：1）需求端极端恶化带来行业表现不及预期。2）资本开支周期偏重于分析中长期投资机会，市场短期进一步下滑分析风险。3）公司财务数据缺失导致的分析误差。4）历史经验和指标失效风险。 基金报 告 基金深度报 告 图表1申万二级行业中，值得关注的供给侧改善（资本开支周期第二、三阶段）行业 资料来源：Wind,平安证券研究所 正文目录 一、资本开支周期：供给侧视角下的行业比较5 1.1PB-ROE模型可用于行业配置：基于时序数据实证5 1.2行业资本开支周期与其PB、ROE变动相辅相成6 二、基于资本开支周期的行业PB-ROE模型7 2.1资本开支周期下的行业特征：基于ROE、CAPEX、FCF的三阶段划分7 2.2资本开支周期演绎案例：煤炭开采、白酒、商用车9 三、资本开支视角下的行业投资机会13 3.1基于资本开支周期的市场分析与行业筛选13 3.2基于资本开支的PB-ROE模型应用示例17 四、风险提示19 五、参考文献19 图表目录 图表1申万二级行业中，值得关注的供给侧改善（资本开支周期第二、三阶段）行业2 图表2申万二级行业ROE与ln(PB)截面数据拟合图5 图表3白色家电行业ROE与ln(PB)时序数据拟合图5 图表4时序数据下，低PB-高ROE的申万二级行业组合未来一年具有显著更高收益6 图表5从分子端看，产能优化是提升ROE的有效途径6 图表6行业资本开支周期与其投资回报率变动相辅相成7 图表7资本开支视角下的行业周期划分：基于自由现金流、ROE、资本开支8 图表8煤炭开采行业供给侧出清过程与市场表现10 图表9白酒行业供给侧出清过程与市场表现11 图表10商用车行业供给侧出清过程与市场表现12 图表15周期板块资本开支高于A股平均、自由现金流不及平均14 图表16消费板块资本开支显著低于A股平均，ROE、自由现金流均高于平均15 图表17先进制造板块资本开支高于A股平均，ROE、自由现金流略低于平均16 图表18科技板块资本开支显著低于A股平均，ROE水平、自由现金流略低于平均16 图表19医药医疗板块资本开支、ROE水平与A股持平，自由现金流略高于平均17 图表20金融地产板块资本开支水平大幅低于A股平均，自由现金流及ROE均高于平均，内部分化显著17 图表21白色家电行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善18 图表22光学光电子行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善19 一、资本开支周期：供给侧视角下的行业比较 1.1PB-ROE模型可用于行业配置：基于时序数据实证 PB-ROE估值模型通过数学公式定量刻画了权益资产估值与业绩之间的关系，即股票市净率PB的自然对数与预期ROE正相关。PB-ROE模型是一个十分经典的估值模型，刻画了股票估值与业绩之间的关系。它最初由Wilcox在1984年提出，从理论公式出发推导出股票当期ln(P/B)与预期ROE之间的线性关系： � 其中： P/B代表市净率 T代表投资期限 k代表市场决定的投资者预期回报率 ROE代表预期净资产回报率 ln( )=−�∗�+�∗𝑅𝑂� � PB-ROE模型建立在两阶段股票价格模型基础上，假设预期账面价值增长率g、预期回报率k、净资产回报率ROE、分红比率g均为常数。模型可以被应用于权益资产的截面、时序数据定价，其在A股行业时序定价上实证效果显著。PB-ROE 模型基于两阶段增长模型推导而来：第一阶段持续时间为T年，在此期间账面价值以常数g稳定增长，市净率P/B会根据净资产回报率ROE调整；第二阶段为股票达到长期均衡后，此后市净率P/B维持在1倍，净资产回报率ROE通常等于预期回报率k。根据Wilcox在2005年论文《ThePB-ROEValuationModelRevisited》中的实证，PB-ROE模型不仅可以应用于解释股票价格的横截面差异，还可以解释市场价格时间序列。原文中作者建立在被分析资产ROE的前后相关性较强的前提下，使用历史ROE作为预期ROE的代理变量。沿用该方法，我们使用2024年半年报数据验证了，在申万二级上ROE与ln(PB)存在一定程度正相关；使用2003年以来数据验证了，在白色家电行业上ROE与ln(PB)存在显著正相关性。 图表2申万二级行业ROE与ln(PB)截面数据拟合图图表3白色家电行业ROE与ln(PB)时序数据拟合图 资料来源：Wind,平安证券研究所（财报日期为2024/6/30）资料来源：Wind,平安证券研究所 PB与预期ROE相结合的角度，为寻找高性价比股票提供了有效的量化方法。我们进一步使用时序数据验证了，PB-ROE模型是行业配置的有效方法，配置低PB-高ROE的行业组合未来收益率更高。根据PB-ROE模型，股票市净率PB应该与其ROE相匹配，因此高PB低ROE的公司可能被高估，低PB高ROE的公司可能存在投资机会。我们使用2011-2021年 共11年的申万二级行业指数，验证PB-ROE模型在行业轮动策略上的有效性。PB及ROE均使用季度数据，在每年末根据 PB、预期ROE对行业进行分组，统计各组资产未来一年累计收益率。其中PB使用当年末数据，预期ROE使用下一年末ROE替代。为了便于分组，对PB、ROE数据均计算近10年（40期）分位数进行归一化，再等分为10组，汇总计算2011-2021年划分入不同PB-ROE分组的行业未来一年的平均收益率。可以看到，净资产收益率ROE对申万二级行业表现区分度显著，ROE较高的组（右）行业平均收益率有显著提高；低PB组合（上）的行业平均收益率相对更高，且更为稳定；低PB-高ROE组合（右上）的行业平均收益率相对更高，即验证了PB-ROE框架在行业轮动策略中的有效性。 图表4时序数据下，低PB-高ROE的申万二级行业组合未来一年具有显著更高收益 资料来源：Wind,平安证券研究所，统计区间2011/1/1-2021/12/31 1.2行业资本开支周期与其PB、ROE变动相辅相成 ROE是基本面分析的重要指标，我们可以通过分析预测分子、分母端的变化去看如何提升资产ROE。通过PB-ROE模型 在二级行业配置的有效性实证，我们验证了估值PB、净资产收益率ROE分析在行业配置上的重要性。相较于使用历史数据计算的市净率PB，预期ROE的分析预测要复杂得多，是基本面分析的重要抓手。ROE的计算公式衍生出杜邦拆解等一系列分析方法，为分析和评估企业财务状况提供了系统化的方法。我们可以简单从分子、分母端影响因素来看提升资产ROE的途径：从分子端来看，供给与需求侧的改善都能够推动净利润提升。其中需求侧改善体现在内需或外需提升所带来的产品量价齐升，供给侧改善包括原料成本下降、技术或流程改进导致的生产成本下降，以及行业过剩产能出清、竞争格局优化导致的产品价格提高；从分母端来看，提高分红、注销回购等资本操作是减少净资产的有效方法。 图表5从分子端看，产能优化是提升ROE的有效途径 资料来源：Wind,平安证券研究所 资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支周期的分析可以从供给侧视角寻找行业结构性机会，是现阶段行业比较的重要视角。资本开支（CAPEX）是指企业为购置、升级或维护长期资产的资金支出以及与之相关的贷款利息支出，资本开支周期是企业为了适应需求变化、技术更新或政策要求而进行的固定资产投资的周期性变化。企业资本开支的大幅增加/ 减少一般开始于业绩