时刻与航网优化，引领高质量成长

逆境持续扩张，蓄力成长。1）机队逆势扩张，时刻明显增长。飞机端，公司2020-20 22年客机同比增速分别达9.7%、10.8%、2.7%，高于行业客机同比增速2.0%、3.7%、2.2%。时刻端，2023年夏秋航季公司国内时刻量较2019年夏秋航季增长75.4%。2）航距持续拉长，效率显著提升。2023年上半年公司平均航距1779公里，国内航距增长至1725公里，较19年增长126公里，国内航距自2017年起居上市航司首位，且同期飞机日利用率处于领先地位。3）疫后经营复苏，显著领先行业。2023年1-6月，公司RPK、ASK累计分别恢复至2019年同期的102%、106%，引领行业复苏。202 3年上半年归母净利润预计在6.5-8.5亿元，盈利规模居上市航司首位。 既有市场稳固加强，头部航线持续优化。1）上海市场稳固，北京市场缺位致一线占比下降。2023年夏秋航季，公司上海两场时刻市占率维持9%。由于公司缺位北京市场，且上海两场2023年夏秋航季较2019年时刻增量一线城市中最低（17.10%），导致公司一线城市时刻增速较低（17.39%），一线城市时刻市占率较2019年夏秋下降0.1%。 公司近期已获北京-兰州经营许可，若新航季北京-兰州能成功开航，将打破北京市场缺位现状，一线城市市占率有望进一步提升。2）头部航线多涉千万级机场，航线质量较高。公司Top10航线多为上海始发至千万级旅客吞吐量机场，客公里收益水平相对领先。2023年夏秋航季，上海两场新增时刻集中在热门时段，其中浦东6-7时、8-9时、11-12时、17-18时的时刻量较2019年的增幅分别为186%、95%、300%、357%； 虹桥6-7时、8-9时、21-22时的时刻量较2019的增幅分别为33%、57%、100%。 运力投放下沉市场，盈利增长值得期待。1）运力投放下沉至新一线以及二线城市。2 023年夏秋，公司一线、新一线、二线、三线城市国内时刻占其时刻总量的比例分别为18.55%、15.75%、37.66%、17.45%，一线、三线城市较2019年分别下降9.17%、1.06%，新一线、二线城市较2019年分别上升3.26%、3.91%；新一线至新一线、二线城市，二线至二线、三线、五线城市的计划航班量占计划航班总数的比重较2019年分别上升1.63%、3.98%、3.10%、1.21%、3.82%。2）兰州、石家庄等基地建设初显成效。公司2023年夏秋航季兰州、石家庄的计划时刻量超2019年同期，兰州基地时刻市占率上升至17%，仅次于东航，石家庄基地市占率维持在22%，仅次于南航。 3）运力下沉，享补贴及行业发展红利。公司一线互飞航线占航线总量的比例从2018年夏秋航季的7.05%下降至2023年夏秋航季的3.85%。公司发展下沉市场，享政府相关补贴及行业发展双重红利。2015-2019年，公司石家庄、扬州、宁波、南昌等基地的旅客吞吐量CAGR均大幅高于行业10.20%的CAGR，旺盛的需求为公司后续的运营奠定盈利基础。此外，2015-2019年航线补贴的复合增速为18%，带动公司盈利增长。票价方面，测算2023年Q1公司客公里收入为0.42元，约为三大航的74%。 公司在旺季时有较高的提价能力，预计今年暑运旺季票价有望延续上涨趋势。成本方面，测算2023年Q1公司客公里成本为0.36元，约为三大航的62%，逐渐回归至疫情前水平。 盈利预测、估值及投资评级。公司作为低成本航空龙头，有望延续其竞争优势，经营业绩有望在暑运旺季进一步向上突破。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为22、37、51亿元，同比增速分别为173%、67%、39%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告详细拆解了春秋航空2023年夏秋航季的国内航线网络，我们认为公司的运力投放下沉并不改变公司盈利向上的趋势： 1.虽然公司在一线城市运力投放占其总运力的比重下降，但上海两场市占率保持稳定且涉及虹桥、浦东的主要航线基本以千万级旅客吞吐量机场为主，热门时段时刻增量明显，一线城市的航线质量实际是在提升且收益水平处于公司所有航线的领先位臵； 2.公司下沉的运力主要投往新一线及二线城市至其他城市的航线，公司新一线及二线城市的部分基地的旅客周转量近年来增速快于行业整体增速，下沉市场开拓新旅客空间较大。公司作为低成本航空龙头，始终奉行民航大众化战略，2023年上半年客座率领跑全行业，证明了下沉市场需求无虞； 3.公司盈利能力未受航网下沉影响而减弱。2023年Q1，公司客公里收入约为三大航平均值的74%（与2019年的75%接近），客公里成本为三大航平均值的62%（相较于2019年73%进一步下降），彰显公司卓越的成本控制、收益管理能力。公司发展下沉市场，享政府相关补贴及行业发展双重红利，稳定的补贴收入带动公司的盈利增长，旺盛的下沉市场需求为公司后续运营奠定盈利基础。 投资逻辑 结合本文分析，我们认为春秋航空投资逻辑具体为： 1.短期看，公司在疫情期间逆势扩张，机队、时刻增速均高于行业，疫后复苏行业领先，2023年业绩有望超2019年。 2.中期看，公司国内航线航距拉长，随着国际航线逐步放开，公司飞机利用率有望恢复乃至超过2019年水平，在行业票价普涨的背景下，公司在旺季提价空间变大，有望实现增收增利。 3.长期看，一线城市资源有限，行业发展向下扩张势在必然。公司兰州、石家庄等基地建设初显成效，为公司收益潜在增长点。公司作为低成本航空龙头，成本管控及收益管理能力强，具备长期盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 预计2023-2025年公司实现营业收入分别为162、206、223亿元人民币，实现归母净利润分别为22、37、51亿元，同比增速分别为173%、67%、39%，维持“买入”评级。 逆境持续扩张，蓄力成长 机队逆势扩张，时刻明显增长 疫情三年，公司机队规模逆势增长。截至2022年底，公司机队规模达116架飞机，其中自购飞机65架、经营租赁飞机51架，平均机龄6.7年。2020-2022年公司机队逆势扩张，2020-2022年客机同比增速分别达9.7%、10.8%、2.7%，同比增速显著高于全行业的2.0%、3.7%、2.2%。 截至2023年6月，公司机队规模达120架。2023年上半年，公司净增飞机4架，2019年底至2023年上半年，公司净增飞机27架，累计增速29%，累计增速居上市航司前列。 图表1：2020-2022年公司机队规模逆势增长 图表2：春秋航空2019-至今机队累计增速29% 时刻端，2023年夏秋航季，公司国内时刻量较2019年夏秋航季增长75.4%。根据航班计划数据，2019年夏秋航季，公司周计划时刻量4148个，到2023年夏秋航季增加至7276个，累计增幅75.4%，累计增幅居上市航司首位。 图表3：春秋航空2023年夏秋较2019年国内时刻增幅最大 2023年夏秋航季，公司国内的时刻增量主要集中在其主要基地、大型城市和旅游属性较为明显的城市，具体来看： 公司主基地上海两场时刻量较2019年增长18%； 公司在其成都基地（时刻从双流全部转至天府）、大连基地、南昌基地、兰州基地、宁波基地、扬州基地、西安基地、揭阳潮汕基地、沈阳基地、石家庄基地的时刻涨幅分别为350%、333%、277%、233%、124%、91%、80%、69%、54%、50%。 公司在合肥、南京、杭州、重庆、天津等大型城市机场的时刻增幅分别为173%、150%、86%、81%、53%。 公司在旅游属性较为明显的西双版纳、呼和浩特、桂林、北海等机场的时刻涨幅分别为333%、250%、100%、100%。 图表4：春秋航空2023年夏秋航季公司主要基地时刻较2019年增幅明显 航距持续拉长，效率显著提升 国内航线，2020-2022年新增广州、大连、南昌、成都天府基地。疫情期间，公司仍持续建设国内枢纽，新增广州、大连、南昌、成都天府基地。截至2022年底，公司已形成以服务长三角区域经济一体化建设的上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽，以服务粤港澳大湾区建设的广东广州基地、深圳分公司为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机场枢纽，以服务京津冀一体化建设的河北分公司为核心的华北机场枢纽，以服务东北全面振兴战略建设的辽宁沈阳和大连基地为核心的东北枢纽，以服务新时代西部大开发建设的甘肃兰州、陕西西安分公司为核心的西北枢纽，和以服务中部地区崛起战略建设的江西南昌基地为核心的华中枢纽，成都天府基地的开航运营也为公司逐步增加成渝双城经济圈重要市场的投入创造了更多机遇。 国际航线，公司以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展，主动服务“一带一路”、“RCEP”建设等国家重大战略。 图表5：春秋航空2022年末航线网络更加密集 2014-2019年，公司平均航距拉长176公里，2023年上半年国内航距较2019年拉长126公里。2014-2019年，公司国内、国际、地区航线分别拉长55公里、160公里、24公里。2023年上半年，公司航距持续拉长，整体平均航距恢复至1779公里，超2019年的1773公里，国内航线增长至1725公里，较2019年增长126公里。 公司国内航距行业领先。公司国内航距自2017年起居上市航司首位。 2023年上半年，公司国内平均航距1725公里，高于同以上海为主基地的中国东航（1405公里）、吉祥航空（1536公里），高平均航距有利于提升公司飞机日利用率。2016-2022年，公司飞机日利用率始终处于行业领先地位。2023年上半年，由于外籍机长流失，公司飞机日利用率仅明显低于吉祥航空，但仍高于中国国航、中国东航。 图表6：2014-2023年上半年公司航距增加 图表7：2023年上半年公司国内航距行业领先 图表8：2016-2022年公司飞机日利用率行业领先 图表9：2023年上半年公司飞机日利用率恢复较好 机长供给紧张问题缓解后公司飞机日利用率将逐步回归疫情前水平。 2022年，全行业机长数量较2021年底减少364人，春秋航空机长数量减少46人，但与其机队规模接近的吉祥航空机长数量仅减少4人。2022年，受疫情影响，部分外籍机长回归本国，导致公司流失外籍机长15人。我们认为待公司机长供给紧张问题缓解后，飞机日利用率有望逐渐回归至疫情前水平。 图表10：2022年底春秋航空减少机长46人（单位：人） 图表11：2022年底春秋航空流失外籍机长15人（单位：人） 疫后经营复苏，显著领先行业 2023年公司经营复苏行业领先。自2023年出行政策放开以来，公司经营复苏处行业领先地位。2023年1-6月，公司RPK、ASK累计分别恢复至2019年同期的102%、106%，恢复速度领先。公司2023年上半年率先实现盈利，预计2023年上半年归母净利润在6.5-8.5亿元之间，盈利规模居上市航司首位。 图表12：2023年上半年公司RPK累计恢复至2019年的102% 图表13：2023年上半年公司ASK累计恢复至2019年的106% 图表14：2023年上半年公司ASK、RPK恢复速图表15：2023年上半年公司盈利水平行业领先（亿元）度领先 既有市场稳固，头部航线持续优化 上海市场稳固，北京市场缺位致一线占比下降 公司上海两场时刻市占率维持9%。根据航班计划数据，公司在上海主基地时刻份额保持稳定。2019年夏秋航季以及2023夏秋航季，公司在上海虹桥、上海浦东的时刻市占率分别为10%、8%，两场合计时刻占比9%，时刻市占率保持稳定。 图表16：春秋航空上海两场时刻市占率维持在9% 2023年夏秋航季，公司一线城市时刻量涨幅较低。2023年夏秋航季，公司新一线城市、