航网时刻优质，长期价值不改

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先。公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004年参股山东航空（穿透持股44%）、2006/2009年参股国泰航空（持股30%）、2010年控股深圳航空（持股51%）。2021年公司营收为745亿元，同比增长7%，净亏损为166亿元，亏损加大。疫情前公司毛利率维持15%以上，内生盈利能力强，2019年归母净利为64亿元，为行业第一。 公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。1、航网优质，一线时刻占比高。公司一线城市时刻占比为29%，高于东航和南航的23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达32%，也高于同行。优质航网带来高票价，2019年公司客公里收益为0.53元，高出东航6%、南航8%。2、新增首都机场时刻，航网进一步优化。大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从47%升至约70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。3、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为45%和28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。 4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显。“祖父条款”下，公司航网优势难撼动。同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。 中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。1、中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹。疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。参照2009-2010年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。2、长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行。中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。公司航网优质，疫情不改核心价值，盈利将提升。预计2022-24年归母净利分别为-155/63/146亿元。给予公司25倍PE估值，对应2023年目标价10.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、公商务出行恢复不及预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。 一、参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先 1.1伴随民航改革而发展，积极扩张版图 国航是中国唯一的载旗航空公司。中国国航成立于2004年，同年于香港和伦敦两地上市，2006年于上交所上市（股票代码：601111.SH）。公司隶属于中航集团，是中国唯一的载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务。 图表1：历史沿革：伴随民航改革而发展，积极扩张版图 1、公司的成立是中国民航发展的缩影 公司前身为民航总局北京管理局，自1950年开始从事航空服务。为配合中国民航业改革，1988年原中国国际航空公司成立并承接了民航北京管理局的业务，是中国当时资产最多、运输周转量最大的航空公司。 2002年10月，根据国务院批准的《民航体制改革方案》，原中国国际航空公司作为主体联合原中国航空总公司、原中国西南航空公司组建了中航集团，其中原浙江航空（中国航空总公司的孙公司）和原中国西南航空所有航空主业并入原中国国际航空公司。 2004年9月，中航集团以原中国国际航空公司拥有的相关资产负债、在23家企业中持有的股权（或权益）以及货币资金人民币5.6亿元作为出资，中航集团全资子公司中航有限以其持有的中航兴业69%的股权作为出资，共同发起设立中国国际航空股份有限公司（本公司）。 2、公司通过参控股实现业务和版图扩张 2004年，中航集团收购山航集团42%的股权和山航B22.8%的股份，对山航集团持股比例升至48%，同年中航集团将持有的山航集团股权、山航B股份划转至公司。2007年，公司收购了山航集团其他股东所持有的1.4%股权，对山航集团的持股比例升至49.4%。 2004年，国泰航空作为公司的战略投资者认购H股发行后总股本的10%。2006年6月，公司收购10.16%的国泰航空股份，同年国泰航空增持公司股份至15.94%。2009年，公司增持国泰航空股份至29.99%，国泰航空通过资本市场增持公司股份至18.1%。 2010年3月，公司出资6.82亿元人民币增持深圳航空股份，持股比例由原先的25%增至51%，成为其控股股东。 中航集团为大股东，实际控制人为国资委。公司最大股东为中国航空集团有限公司，持股占比40.98%，中航集团及其全资子公司合计持股51.70%，实际控制人为国务院国资委。公司控股深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等，参股国泰航空与山东航空。 图表2：股权结构：中航集团为大股东，实际控制人为国资委（2021年） 1.2内生盈利能力强，疫情短暂承压 疫情前公司营收稳步增长，毛利率基本维持15%以上。2019年公司营收为1362亿元，2004-19年复合增长率为10%；归母净利润为64亿元，2004-19年复合增长率为6%。受新冠疫情影响，2020-21年公司营收显著减少，并录得大额亏损。2021年公司营收为745亿元，同比增长7%，净亏损为166亿元，亏损加大。 其中，2010年航空业高景气，公司营收同比增长58%，归母净利润达122亿元，净利率为15%，为有史以来最高水平。 图表3：疫情前公司营收稳步增长 图表4：除2008年外，疫情前公司均盈利 图表5：2010年公司毛利率和净利率为史上最高 公司疫情前净利润行业第一，疫情期间业绩承压明显。疫情前，公司净利润为所有上市航司中最高，2019年净利润为64亿元，是行业第二名的2倍，而疫情后亏损相对较为严重。主要原因在于，目前国际客班仍基本执行“五个一”政策，由于公司运营的国际航线占比高、机队中宽体机占比高，成本压力相对高于同行。 图表6：疫情前公司利润最高，而疫情发生后业绩承压相对明显 图表7：2019年公司国际运力占比为38%，高于行业 图表8：截止2021年底，公司宽体机占比最高 图表9：疫情发生后公司单位座公里成本相对较高 二、公司航网时刻优质，竞争优势难撼动 2.1历史发展形成优质航网，票价水平领先 通过重组、增资控股等方式形成优质航网。公司持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，重点发展长三角和粤港澳大湾区市场，打造出四角菱形航网，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。经过2002年重组和2010年增资深航后，公司在北京、深圳和成都市场具备领先优势，2019年在北京首都、深圳宝安、成都双流机场的市占率分别为47%、37%和31%。 经过多年发展，公司航网保持优质。经过多年发展，航司航网下沉，公司的航网质量仍位居行业前列。2019年一线城市时刻占公司时刻的29%，高于东航和南航的23%，且公司的一、二类城市互飞航线占比达32%，也高于东航与南航。 图表10：公司形成四角菱形航网 图表11：公司在首都、深圳、双流机场的市占率领先 图表12：公司一线城市时刻占比较高 图表13：公司一、二类城市互飞航线占比较高 公司具备高质量的客户基础。配合自身枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，拥有中国最具价值的旅客群体。2015-2019年，公司常旅客数量高于东航与南航。常旅客对公司的收入贡献稳步提高，2021年常旅客收入占客运收入的56.8%。常旅客多为公商务出行，需求较为刚性，且价格敏感度低，有利于票价水平提升。 图表14：公司的常旅客数量显著高于可比公司 图表15：公司常旅客收入占比稳步提高 票价领先而成本趋同，公司盈利能力领先。由于航网和客源相对优质，公司的票价水平较高。2019年公司客公里收益为0.53元，分别高出东航6%、高出南航8%，座公里收益为0.43元，也均高于其他传统航司。传统航司的成本较为同质化，2019年公司座公里成本为0.39元，与东航、南航趋同。在收益高于行业而成本趋同的情况下，公司盈利能力领先，疫情前十年，国航扣汇净利率均领跑东航、南航。 图表16：公司客公里和座公里收益均领跑（2019年） 图表17：传统航司座公里成本差异不大（2019年） 图表18：公司扣汇净利率领先其他传统航司 2.2疫情期间新增首都机场时刻，航网进一步优化 大兴机场投产，公司在首都机场的时刻份额提升。2019年起，随着南航、东航转场大兴机场，公司在首都机场的份额进一步提升，从2019年的47%增至2021-22年的约70%。首都机场距离北京市中心更近，方便公商务旅客出行。首都机场和大兴机场之间航班的平均票价差距一般在200元左右，首都机场市占率提升将保障公司北京航线的高收益。 图表19：首都机场距离北京市中心更近 图表20：大兴与首都机场转场安排及相关政策 图表21：公司在首都机场时刻占比从47%提升至71% 图表22：公司在首都机场时刻占比显著领先 图表23：首都机场和大兴机场之间航班的平均票价差距一般在200元左右 2.3欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富 公司的国际航线网络完善。2019年公司经营客运航线达770条，其中国际航线137条，地区航线27条；通航国家及地区43个，通航城市187个，其中国际65个，地区3个。此外，公司通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到195个国家（地区）的1,317个目的地。 图表24：公司的国际航线网络较为完善（2019夏秋） 公司在欧洲和北美等洲际航线的市占率领先。2019年公司在北美航线市占率达28%，超过东航4pct，超过南航6pct；公司欧洲航线（不含俄罗斯）市占率达到45%，优势更为明显，超过东航27pct，超过南航30pct。其中，北京至纽约、巴黎、伦敦、旧金山和温哥华5条航线均是公司在北京市场的核心远程国际航线，贡献了可观的经济收益。 图表25：公司在中美航线中市占率领先（2019夏秋） 图表26：公司在中欧航线中市占率领先（2019夏秋） 国际航权资源有限，公司先发优势将继续体现。根据《我国国际航权利用情况及未来政策建议》，中国航司在美国、德国、日本、韩国的航权利用率较高，均超过80%。如果仅从中国航司客运航权的利用率情况来看，疫情前至美国一区（客运180班/周）、德国（客运55班/周）、法国（客运50班/周）、英国（客运100班/周）等国的客运航权目前已经全部用完。考虑航权资源有限，公司在部分航线上的领先优势将继续保持。 公司的欧美洲际航线多从一线城市出发，航线资源价值高。在往返欧洲、美国的洲际航线里，公司有95%的航线从一线城市（北上广深）始发或抵达，高于东航的87%和南航的71%，领先优势明显。一线洲际航线的收益好于二线洲际航线，航线资源价值高，在干线时刻紧张及部分国际航权数量有限的情况下，公司已取得先发优势。 图表27：公司的欧美洲际航线多从一线城市出发（2019夏秋） 我国国际航权采用分类管理，二类远程国际航线难获取。根据《国际航权资源配臵和使用管理办法》，至东盟十国等航权开放的周边国家的航线为一类国际航线；至其他国家的航线为二类国际航线，并进一步将二类国际航线细分为二类远程国际航线（美洲、欧洲但不包括俄罗斯、大洋洲、非洲）和二类非远程国际航线。其中，二类远程国际航线的获取难度相对较大。 图表28：我国国际航权采用分类管理 图表29：一类国际航线目录 2.4干线时刻释放有限，公司时刻优势更加凸显 1、“祖父条款”下，公司的航网优势难撼动。 我国的航班时刻管理制度不断完善。2005年，我国第一个关于航班时刻资源配臵的规则《民航航班时刻管理试行办法》出台，在华东和华北试点实施。2010年，我国开始实施《民航航班时刻管理办法》，对时刻池、协调机场等做了完整的定义。2018年，民航局修订颁布《民航