航网优化与安全强管，支线航空战略可期待

n 航网布局：向补贴靠拢，与经济相关。1）公司规模：机队数量扩张，时刻总量增长。2024年Q1，公司机队规模72架。近年来公司机队增速高于全行业，但目前看机长人数仍存在较大缺口（23年底人机比为3.89，正常应为5左右）。随着机队数量增长，公司计划时刻量逐年增长，截至2024年夏秋航季，国内周计划时刻量6058个，市占率2.59%，近年来计划时刻同比增速基本高于行业。2）航网概览：聚焦于中西部，补贴关联性强。公司基本建立起全国性支线航空网络，综合当地经济、高铁网络、民航局补贴三方面因素，公司的航线布局主要着重于新疆地区、西南地区（除西藏）、华北地区。3）新疆地区：补贴政策利好，时刻增速明显。2013-2022年，民航新疆局支出的支线航空补贴从6708万元上升至3.94亿元。公司自2018年起在新疆地区急速扩张。2024年夏秋航季，公司在新疆16个机场的国内时刻份额均为第一（共24个机场）。与南航、海航等大型航司把时刻集中在乌鲁木齐不同，公司在新疆主要经营干支、支支航线，时刻主要集中在库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区。 4）内蒙贵州：补贴回款较慢，时刻增速放缓。近年来公司内蒙和贵州的时刻增速放缓，2024年夏秋航季，内蒙地区时刻量与2019年夏秋航季接近，贵州地区时刻量与2016年夏秋航季接近。由于公司长账龄应收账款的客户主要集中在以上两地，由此推测两地时刻增速的放缓或与补贴回款不及时有关。2024年夏秋航季，公司在内蒙的阿尔山、霍林郭勒地区已经停飞，在贵州的毕节、荔波、铜仁等地的计划时刻量大幅减少。5）衢州地区：双重利好催化，未来空间较大。2019年，衢州完成国内生产总值1574亿元，但航空旅客吞吐量仅40万人。公司紧抓机遇，在2020年10月与衢州政府签订战略合作协议，加大时刻投放。2024年夏秋航季，公司在衢州的时刻市占率达行业第一，周计划时刻量为144个（占衢州机场时刻总量的58%），较2023年夏秋航季增长10.77%，较2019年夏秋航季增长1700%。公司入驻后，衢州机场吞吐量由4 0万人增至88万人（已超设计流量）。未来随着衢州机场扩改建项目的启动及落成，衢州地区航空需求发展可期。 n 安全生产：完善内控制度，细化风险管控。2021年，公司连续发生两起飞行风险事件，引发市场对于公司飞行安全的担忧。公司建立了由总裁、安全总监、运行副总裁、维修副总裁、总飞行师、总工程师和运行部门负责人等人组成的航空安全委员会以制定安全生产管理制度来避免重大安全生产隐患，通过构建自查机制、引入信息系统及创新运行功能等措施，加大资源投入，完善管理体系，强化飞行员培训，同时公司推动智慧民航建设，以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行，强力管控下公司2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一。 n 估值及投资评级：公司是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，发展至今机队数量及时刻份额已初具规模效应，结合支线市场特性，公司灵活调动航线网络，能充分紧跟补贴政策趋势，挖掘市场需求，推进政企合作，在支线航空市场中具有较强优势。随着今明两年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，公司单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。预计公司2024-2026年的归母净利润为4.06/9.52/11.24亿元，同比增速分别为142%/134%/18%，上调至“买入”评级。 n 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资主题 报告亮点 本篇报告详细分析了华夏航空的航线网络，回答了市场关心的两个问题： 1）公司的补贴是否持续？市场担心公司的补贴不可持续，我们认为公司充分发挥其在支线市场的优势，能灵活调动航线网络，确保补贴稳定持续。举例来说，公司在补贴政策利好的新疆地区加强时刻投入，在回款较慢的内蒙、贵州地区减少时刻投入，在衢州等经济基础强、航网基础弱的地区加强政企合作，挖掘市场需求。 2）公司的安全风险是否消除？市场担心公司的安全风险是否消除，我们认为在2021年两次事故后，公司加强安全管控，完善内控制度，细化风险管控，飞行风险可控。公司通过建立安全管理组织机构、构建自查机制、引入信息系统及创新运行功能等措施，完善管理体系，强化飞行员培训，并推动智慧民航建设，以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行。强力管控下公司2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一。 投资逻辑 公司是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，发展至今队数量及时刻份额已初具规模效应，结合支线市场特性，公司灵活调动航线网络，能充分紧跟补贴政策趋势，挖掘市场需求，推进政企合作，在支线航空市场中具有较强优势。随着今明两年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，公司单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2024-2026年的归母净利润为4.06/9.52/11.24亿元 ， 同比增速分别为142%/134%/18%，上调至“买入”评级。 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 航网布局：向补贴靠拢，与经济相关 公司规模：机队数量扩张，时刻总量增长 n 2017年至今公司机队规模持续增长，支线飞机为公司主力机型。截至2024年Q1，公司机队规模72架，其中支线飞机46架，占比64%，干线飞机（A320系列飞机）26架，占比36%。 n 2018-2023年公司机队增速较高，但机长人数存在瓶颈。2018-2023年公司机队增速高于全行业机队增速，但机长人数存在较大缺口。从公司历史数据（2017-2020年）以及吉祥航空、九元航空2017-2023年数据看，正常情况下人机比（机长人数/飞机数量）为5左右，但2021年公司人机比仅为2.78，至2023年底仅恢复至3.89，机长人数仍存在较大瓶颈。 图表1：2024年Q1公司机队规模72架 图表2：公司机队以支线飞机为主 图表3：2018-2023年公司机队增速较高 图表4：从人机比看华夏航空机长人数存在瓶颈 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分 n 随着机队规模增长，公司国内计划时刻量逐年增加。以2016-2024年夏秋航季航班计划为例，公司计划时刻量从2788个/周增加至6058个/周，累计增速117%。2018-2024年，公司国内时刻量同比增速高于全行业国内时刻同比增速（除2022年外）。截至2024年夏秋，公司国内计划时刻市占率为2.59%。 图表5：除疫情期间公司国内时刻增速高于行业 图表6：2024年夏秋航季华夏航空国内时刻市占率2.59% -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 航网概览：聚焦于中西部，补贴关联性强 n 公司基本建立起全国性支线航空网络。根据公司年报，2023年底，公司航线网络已覆盖全国38%的支线航点，公司以重庆主运营基地为核心，并围绕贵阳基地、成都过夜点建立西南枢纽；围绕库尔勒基地、阿克苏和喀什过夜点建立新疆枢纽；围绕西安基地建立中北枢纽；围绕呼和浩特基地、包头过夜点建立内蒙枢纽；围绕大连基地、天津过夜点建立北部枢纽；围绕衢州基地、芜湖过夜点建立东南枢纽。 图表7：2023年华夏航空航线网络 n 近年来重庆、库尔勒、衢州基地的时刻增长明显，贵阳基地时刻总量稳定，呼和浩特、大连基地时刻总量下降。从2016-2024年夏秋航季的航班计划看，公司较为重视重庆、库尔勒、衢州基地的发展，较2016年夏秋航季，2024年夏秋航季重庆基地时刻累计增长42%。公司自2018年进入新疆市场，库尔勒基地的时刻量从126个/周增长至2024年夏秋航季的238个/周，累计增速89%；衢州基地时刻量自2019年夏秋航季的8个/周增长至2024年夏秋航季的144个/周，累计增速1700%。2016-2024年夏秋航季，贵阳、呼和浩特基地周计划时刻量由增到减，2024年夏秋航季的时刻总量与2016年夏秋航季的时刻总量相差不大。2016-2024年夏秋航季，大连基地时刻总量整体呈下降趋势，由2016年夏秋航季的110个/周下降至2024年夏秋航季的44个/周。 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表8：近年来重庆、库尔勒、衢州基地时刻份额上升明显（个/周，%） n 2024年夏秋航季公司过夜点计划时刻量整体较2019年夏秋航季呈现增长状态。阿克苏、喀什、包头、天津过夜点的计划时刻总量及增幅均较为明显。 图表9：2024年夏秋航季各过夜点时刻量较2016年夏秋明显增长（个/周，%） n 民航局的支线航空补贴支出主要在新疆局、西南局（含西藏、四川、重庆、贵州、云南）、华北局（含北京、天津、河北、山西、内蒙古）、西北局（含陕西、宁夏、甘肃、青海）。以2024年补贴（实际考核时期为2022年7月1日至2023年6月30日）数据为例，新疆局、西南局（西藏航线）、西南局（普通支线）、华北局、西北局的支线航空补贴支出分别为3.34、3.17、2.61、2.25、1.55亿元，占民航局支线补贴总额的比例分别为23.8%、22.6%、18.6%、16.0%、11.1%。 n 华夏航空时刻结构与民航局的支线航空补贴结构高度一致。以2024年夏秋航季计划时刻看 ， 公司在新疆地区的国内周计划时刻占比达28.69%，占比居首位，其次是华北地区、西南地区，计划时刻量均超 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司时刻总量的20%，分别为24.25%、20.62%。 图表10：2013-2024年民航各局支线补贴支出占比 图表11：2016-2024年夏秋航季华夏航空各地区时刻占比 n 从具体省份看，新疆、内蒙古、重庆、贵州是公司发展的重点。公司自2018年进入新疆市场，至2024年夏秋航季新疆时刻占公司时刻总额的比例达到28.69%，居各省第一。2024年夏秋航季，内蒙古时刻占公司时刻总量的16.62%，仅次于新疆，重庆、贵州紧随其后，占比分别为8.67%、8.12%。 -9-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表12：2016-2024年夏秋公司新疆市场占公司时刻的比例从0到1 -10-请务必阅读正文之后的重要声明部分 n 公司的航网发展与高铁发展紧密相关。2024年夏秋航季，新疆、华北、西南的时刻份额占公司时刻总量的73.56%，新疆、华北、西南地区的高铁（快速铁路）的通车里程（时速200KM及以上）排名在全国相对靠后，其中新疆仅有719公里，华北合计4289公里，公司在华北地区重点省份内蒙古高速铁路的通车里程仅有577公里，西南地区的重庆、贵州分别有1080公里和1786公里，在全国省份中处于中下游位置。 图表13：2023年底各省高铁（快速铁路）的通车里程（时速200KM以上） n 除了避免与高铁竞争外，公司的航网发展与经济发展紧密相关。我们计算了公司2016-2024年夏秋航季时刻总量的平均同比增速、2016-2023年GDP平均同比增速、2016-2023年GDP平均规模。除云南、新疆、吉林外，时刻平均增速排名前十的省份，GDP平均规模排名同样靠前。 -11-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表14：华夏航空时刻平均增速及GDP平均增速、规模排名 -12-请务必阅读正文之后的重要声明部分 新疆地区：补贴政策利好，时刻增速明显 n 2013-2022年，民航新疆局支出的补贴金额显著上升。从2013年的6708万元上升至2022年3.94亿元，2018-2022年五年复合增速24.49%。2023年底，新疆自治区内机场数量为25个，机场数量众多，但省内高速铁路并不发达，为支线航空的发展提供了良好的基础。 图表15：新疆局支出的补贴金额上升 图表16：新疆地区机场分布 图表17：新疆维吾尔自治区地区行政区划 n 华夏航空2018年进军新疆市场，近年来新疆地区时刻增幅高于