焦煤价格大幅下跌拖累二季度业绩，成本优势&盈利能力依旧突出

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 山西焦煤(000983) 焦煤价格大幅下跌拖累二季度业绩，成本优势&盈利能力依旧突出 2023年8月8日 事件：2023年8月8日，山西焦煤发布半年度报告，2023年上半年公司实 现营业收入275.60亿元，同比下降15.70%，二季度实现归母净利润45.17亿元，同比下降29.43%；扣非后净利45.47亿元，同比下降19.85%。经营活动现金流量净额44.67亿元，同比下降44.67%；基本每股收益0.84元/股，同比下降32.43%。资产负债率为52.06%，同比下降3.23pct，较2022年全年下降2.93pct。 2023年第二季度，公司单季度主营收入128.08亿元，同比下降25.1%，环比一季度下降13.18%；单季度归母净利润20.47亿元，同比下降43.49%，环比一季度下降17.11%；单季度扣非净利润20.55亿元，同比下降36.45%，环比一季度下降17.54%。 点评： 受煤炭价格下滑等因素影响，公司业绩有所下降，但毛利率仍处于较高水平。公司上半年煤炭板块实现营收171.66亿元，同比下降19.72%，根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023年上半年均值1743.08元 /吨，较去年同期1889.13元/吨下降7.73%。根据山西主焦煤平均价，2023年上半年均价1895.57元/吨，较去年同期2547.14元/吨下降 25.58%。公司严控成本支出，同时抓好生产组织，优化产品结构，有效降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023年上半年公司营业成本59.49亿元，同比下降1.33%；根据6月披露的跟踪评级报告， 公司一季度实现商品煤销量689万吨，同比去年一季度628万吨增长 9.71%。值得关注的是，公司2022年吨煤毛利为865元，毛利率为 67.04%；2023年上半年毛利率为65.34%，同比下降6.46pct，但仍保持较高盈利水平。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7月24日，中央政治局召开会议，提出适 时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平 （3-5倍pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 优质资源禀赋带来突出成本优势，煤炭主业盈利更具弹性与韧性。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低， 成本优势突出。根据6月披露的跟踪评级报告，2023年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本218.20元/吨，相较2022全年的228.72元/吨下降16.12%。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。焦煤集团在2020年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，2022年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤 51%股权以及明珠煤业49%股权，下属四个矿井总产能为1110万吨/年，目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计2024年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2022年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至2022年末，集团拥有煤炭产能1.76亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期 待。我们预计公司2023-2025年归母净利润为91.57亿、103.42亿、 113.47亿，EPS分别1.61/1.82/2.00元/股；截至8月7日收盘价对应2023-2025年PE分别为5.42/4.80/4.37倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 54,170 65,183 58,319 62,677 66,548 同比(%) 60.5% 20.3% -10.5% 7.5% 6.2% 归属母公司净利润(百万元) 5,102 10,722 9,157 10,342 11,347 同比(%) 160.8% 110.2% -14.6% 12.9% 9.7% 毛利率(%) 34.7% 42.2% 40.1% 41.1% 41.8% ROE(%) 19.7% 32.5% 20.4% 19.4% 18.1% EPS（摊薄）（元） 0.90 1.89 1.61 1.82 2.00 P/E 9.20 6.17 5.42 4.80 4.37 P/B 1.82 2.00 1.10 0.93 0.79 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月7日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产21,436 26,847 35,418 44,735 55,156 货币资金9,934 17,591 26,757 35,682 45,751 应收票据1,1151111 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收 54,170 65,18358,31962,67766,548 营业税金 及附加 2,928 3,385 3,0293,255 3,456 营业成本35,34737,67734,93436,89638,706 预付账款 224 271 251 266 279 管理费用 3,1153,543 3,1703,407 3,617 应收账款1,9703,6843,2963,5423,761销售费用443415371399424 其他 4,2873,1083,0813,0983,113 财务费用 1,493 1,156 679 528 407 存货3,9052,1922,0322,1472,252研发费用8581,2231,0941,1761,248 非流动资产72,06368,89171,90574,91677,794减值损失 长期股权投资 3,570 3,6873,6873,6873,687 投资净收 益 359 347 310 334 354 合计 -201-270000 无形资产 22,06421,66429,88837,40644,221 营业利润 10,48618,00815,51217,52319,228 固定资产（合39,98637,74032,17627,29622,987其他341147161173184 其他6,4435,8006,1556,5276,900营业外收 支 -230-4161616 短期借款 2,6671,7261,0001,0001,000 流动负债34,19329,30626,74828,03829,223 利润总额10,25618,00415,52817,53919,244 资产总计 93,49995,738107,32119,65132,95 净利润 7,10413,23411,41412,89214,145 所得税3,1514,7704,1144,6475,099 归属母公 司净利润 5,102 10,7229,15710,34211,347 应付票据 2,810 1,507 1,397 1,475 1,548 应付账款 15,157 13,295 12,328 13,020 13,658 少数股东损益 2,0032,5122,2572,5502,797 EPS(当 年)(元) 0.90 1.89 1.61 1.82 2.00 非流动负债24,81323,34423,34423,34423,344 其他13,55912,77812,02312,54313,016EBITDA15,71722,95026,25929,12831,839 长期借款9,7846,7916,7916,7916,791 现金流量 其他 15,02916,55316,55316,55316,553 表单位:百万元 经营活动 现金流 14,972 16,91521,23625,84528,170 少数股东权益8,64310,04712,30514,85417,652 负债合计59,00652,65150,09251,38252,567会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 负债和股东权 益 93,499 95,738107,32119,65132,95 归属母公司股东权益 25,85033,04044,92753,41562,732净利润7,10413,23411,41412,89214,145 折旧摊销 4,2384,00910,53811,58312,742 财务费用1,4641,205849822822 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -359 -347 -310 -334 -354 会计年度 2021 A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金 变动 2,424 -1,670 -1,238 898 833 营业总收入 54,17 65,183 58,319 62,677 66,548 其它 101 484 -17 -17 -17 同比（%） 60.5 20.3% -10.5% 7.5% 6.2% 投资活动 现金流 -5,576 -1,765 -13,036 -14,030 -15,009 归属母公司净利润 5,102 10,722 9,157 10,342 11,347 资本支出 -2,176 -1,812 -13,346 -14,363 -15,363 同比（%） 160.8 110.2% -14.6% 12.9% 9.7% 长期投资 -3,431 -249 0 0 0 毛利率（%） 34.7 42.2% 40.1% 41.1% 41.8% 其他 32 297 310 334 354 ROE% 19.7 32.5% 20.4% 19.4% 18.1% 筹资活动 现金流 -5,914 -