短期价格下跌拖累业绩，长期成长空间依旧广阔

证券研究报告公司研究公司点评报告兖矿能源(600188)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 短期价格下跌拖累业绩，长期成长空间依旧广阔 2023年8月27日 事件：2023年8月25日，兖矿能源发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入844.01亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润102.1亿元，同比下降43.4%；扣非后净利润100.5亿元，同比下降43.7%。经营活 动现金流量净额86.6亿元，同比下降35.4%；基本每股收益2.09元/股，同比下降43.5%。 2023年第二季度，公司单季度营业收入399.8亿元，同比下降32.33%，环比下降10%；单季度归母净利润45.58亿元，同比下降59.88%，环比下降19.36%；单季度扣非后净利润44.3亿元，同比下降60.4%，环比下降21.2%。 点评： 上半年煤炭销量及价格下滑拖累业绩。2023年上半年公司煤炭业务实现营业收入514.66亿元，同比下降16%，营业成本273.61亿元，同比增加6.9%，其中自产煤业务实现营业收入414.36亿元，同比下降 18.9%；自产煤营业成本194.23亿元，同比增长9.5%。公司实现商品煤产量4923.2万吨，同比下降2.8%。公司商品煤产量下降，主要是受到兖煤澳洲受劳动力短缺影响产量恢复较慢，以及公司山东本部煤矿产量有所减少的影响。从全年看，兖煤澳洲仍然保持全年产量指引3100- 3600万吨不变，菏泽能化工作面生产条件逐步改善，以及昊盛煤业的地质条件限产因素部分消除，我们预计下半年公司煤炭产量将保持恢复性增长。公司自产煤销量4391.7万吨，同比下降6.25%；自产煤销售单价943.51元/吨，同比下降13.48%；自产煤销售成本442.27元/吨，同比增长16.74%。受上半年煤炭价格下行影响，公司自产煤价格同比下滑。自产煤成本上升主要是受到商品煤产销量下降的影响。 化工业务逐步向好，以量补价营收趋稳。2023年上半年公司煤化工业务实现营业收入118.13亿元，同比下降1.33%；营业成本99.68亿元， 同比增加8.12%。煤化工产品产量372.6万吨，同比增加18.93%，煤化工产品销量334.3万吨，同比增长14.68%。公司化工业务以量补价，煤化工业务收入保持稳态。其中甲醇产量175.9万吨，同比增长17.03%，销量174.2万吨，同比增长11.1%，甲醇销售单价1830元/吨，同比下降9.6%，单位成本1869元/吨，同比下降4.7%。甲醇产销量均同比大幅提升，且销售成本边际改善。己内酰胺产量14.8万吨， 同比增长20.33%，销量14.6万吨，同比增长17.74%，销售单价10609 元/吨，同比下降11.6%，单位成本9842元/吨，同比下降6.6%。 资产注入打开成长空间，煤炭煤化工双主业协同发展。2023下半年，公司将通过收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，进一步推动公司转型成长发展。当前我国中东部地区煤炭产量正逐步衰减，尤其是 炼焦煤资源衰竭更快，本次收购鲁西矿业将加强公司中东部地区优质炼焦煤资源的储备。新疆作为我国新兴的煤炭开发基地，近年来煤炭、煤化工产业发展迅速。目前，新疆能化准东�彩湾矿区四号露天矿一期工程进展顺利，预计2023年下半年开工建设，于2025年上半年建成投 产，建成后将带动煤炭产能增加1000万吨/年。此外，新疆能化还拥有 黄草湖探矿权，对应煤炭资源储量约136亿吨，未来开发潜力大。我们认为，新疆地区受限于运输距离较远，未来其发展方式或将以煤炭和煤化工一体化项目为主，将煤炭资源就地转化为天然气、油、其他化工产品等，再将相应产品对外销售。公司本次收购新疆能化将打开未来成长空间，推动煤炭和煤化工双主业协同发展。公司将持续推进《发展战略纲要》，聚焦5-10年向3亿吨煤炭产量目标迈进，通过资产收购方式持续获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产，未来成长空间广阔。 公司高度重视股东回报，高股息低估值彰显投资价值。2023年6月30 日，公司发布《2023-2025年度利润分配政策》，将分红率由50%提高至约60%。公司高度重视股东回报，本次提高分红率彰显公司与股东共享发展成果的决心。结合我们对公司的盈利预测，以2023年8月25日收盘价测算：A股股息率11.1%，H股股息率18%，公司股息回报水平优异；而反观估值方面，公司当前估值水平处于历史低位，公司A股市盈率TTM为4.1倍，H股市盈率TTM为3.4倍。在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司具备长期投资价值。 盈利预测及评级：在产能周期驱动的煤炭供给短缺周期，我们预计未来3-5年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续 推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为227.52、265.21、340.61亿元，同比增长-27.2%、16.6%、28.4%；EPS为3.06、3.56、 4.58元/股；截至2023年8月25日收盘，对应PE为5.42、4.65、 3.62倍；PB为1.27、1.26、1.19倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 151,991 200,829 184,185 196,482 219,274 同比(%) -29.3% 32.1% -8.3% 6.7% 11.6% 归属母公司净利润（百万元） 16,438 31,236 22,752 26,521 34,061 同比(%) 115.9% 90.0% -27.2% 16.6% 28.4% 毛利率(%) 29.4% 40.9% 31.8% 33.3% 36.5% ROE(%) 24.1% 33.0% 23.3% 27.2% 32.7% EPS（摊薄）（元） 3.34 6.30 3.06 3.56 4.58 P/E 7.05 5.33 5.42 4.65 3.62 P/B 1.68 1.75 1.27 1.26 1.19 EV/EBITDA 4.21 2.75 3.31 2.94 2.23 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2023年8月25日收盘价。 应收账款 6,179 6,558 6,560 6,998 7,810 销售费用 2,997 6,338 5,526 5,894 6,578 预付账款 4,890 4,129 5,023 5,245 5,574 管理费用 6,837 6,589 7,367 7,859 8,771 存货 8,455 8,917 9,633 10,058 10,689 研发费用 1,140 2,117 1,842 1,965 2,193 其他 24,425 23,786 24,753 25,307 26,334 财务费用 4,913 5,052 2,059 1,412 1,342 非流动资产 199,167 207,097 214,814 221,375 224,782 减值损失合计 -1,106 -2,408 -500 -500 -500 长期股权投资20,14922,33024,33026,33026,330 投资净收益 2,144 2,156 1,842 1,965 2,193 固定资产（合计） 75,835 82,961 87,433 90,749 92,911 其他 -1,317 -985 184 196 219 无形资产62,16759,73757,02554,31451,603 营业利润 24,265 54,096 36,896 43,023 55,284 其他 41,016 42,069 46,026 49,983 53,939 营业外收支 -224 62 100 100 100 资产总计288,696295,796296,203302,982318,648 利润总额 24,041 54,159 36,996 43,123 55,384 流动负债 95,722 83,165 79,774 82,711 87,338 所得税 5,474 14,720 9,249 10,781 13,846 短期借款5,7161,3192,0002,0002,000 净利润 18,567 39,438 27,747 32,342 41,538 应付票据 10,690 10,783 10,321 10,776 11,453 少数股东损益 2,129 8,203 4,994 5,822 7,477 应付账款 14,999 18,989 13,762 14,369 15,271 归属母公司净利润 16,438 31,236 22,752 26,521 34,061 其他 64,317 52,074 53,691 55,566 58,615 EBITDA39,816 71,360 48,300 54,108 65,799 非流动负债 96,486 84,545 80,545 78,545 75,545 EPS(当年)(元)3.34 6.30 3.06 3.56 4.58 长期借款 50,942 38,224 37,224 36,224 34,224 其他45,54446,32143,32142,32141,321现金流量表单位:百万元 负债合计 192,208 167,710 160,320 161,256 162,884 少数股东权益 28,301 33,350 38,344 44,166 51,643 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 经营活动现金 流 36,18253,450 36,50349,93360,466 归属母公司股东权益 68,18694,73597,53997,560104,121净利润18,56739,43827,74732,34241,538 负债和股东权益288,696295,796296,203302,982318,648折旧摊销10,72811,00314,24015,39516,550 财务费用 4,840 4,965 2,599 2,471 2,358 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -2,144 -2,156 -1,842 -1,965 -2,193 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 1,529 -2,423 -6,641 1,290 1,813 营业总收入151,991200,829184,185196,482219,274其它2,6622,623400400400 同比（%） -29.3% 32.1% -8.3% 6.7% 11.6% 投资活动现金流 -4,830 -12,632 -20,515 -20,392 -18,164 归属母公司净利润 16,438 31,236 22,752 26,521 34,061 资本支出 -9,939 -17,873 -20,357 -20,357 -20,357 同比（%） 115.9% 90.0% -27.2% 16.6