成本优势构建坚固护城河，养殖龙头盈利能力突出

证券研究报告：农林牧渔|公司点评报告 2023年4月28日 股票投资评级 牧原股份(002714) 买入|维持 成本优势构建坚固护城河，养殖龙头盈利能力突出 18% 14% 10% 6% 2% -2% 牧原股份农林牧渔 事件： 个股表现 公司发布2022年报及2023年一季报。1）2022年实现营收 1248.26亿元，同比增58.23%，归母净利13.27亿元，同比增长 92.16%。Q1-Q4公司分别实现归母净利-52.41亿、-15.03亿、81.96亿和117.54亿。生猪价格逐季回升，公司业绩随之明显改善。）2023年Q1公司实现营收241.98亿元，同比增32.39%，归母净润亏损 11.98亿元，同比亏损收窄76.87%。 -6% -10% -14% 2022-042022-072022-092022-112023-022023-04 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）47.67 总股本/流通股本（亿54.70/36.36 股） 总市值/流通市值（亿2,607/1,733 元） 52周内最高/最低价65.14/45.92 资产负债率(%)61.3% 市盈率37.24 第一大股东秦英林 研究所 持股比例(%)38.1% 分析师:王琦 SAC登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 养殖成本持续优化，屠宰产能持续提升 养殖业务：1）2022年：出栏6120万头，同比，估算全年完全成本15.7元/公斤；头均盈利约210元左右。2）2023年Q1：出栏1384.5万头，较去年同期微增；估算完全成本进一步下降至15.5元 /公斤，头均亏损仅75元左右。 屠宰业务：2022年实现收入147.18亿，同比增长171.66%。2022年公司共屠宰736.2万头，预计单头亏损100元左右。截至2022 年末，公司设计屠宰产能2900万头/年，当前仍有4家屠宰厂处于建 设阶段，建成后屠宰产能将接近4,000万头/年。 23年猪价窄幅波动，成本管控将是关键 2022年12月以来，生猪养殖进入深度亏损区间，行业产能持续去化。尤其是今年一季度，猪病相对严重，产能去化加速。但从当前看，能繁存栏已经超过均衡所需，生猪供给依然相对充足。同时随着消费的好转，下游需求亦有所改善。预计2023年供需博弈焦灼，生猪价格波动幅度将相对较小。 看好公司，维持“买入”评级 下半年生猪供给将逐步减少，同时需求持续恢复，预计下半年生猪价格将有所好转。公司2023年出栏目标是6500-7100万头，产能稳健增长。我们预计公司2023-2025年EPS分别为：3.21元、5.66元和4.40元。持续看好公司，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，价格上涨缓慢风险 盈利预测和财务指标 项目\年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 124826 135865 163003 167346 增长率(%) 58.23 8.84 19.97 2.66 EBITDA（百万元） 29848.50 40481.35 57254.72 51388.51 归属母公司净利润（百万元） 13266.16 17579.74 30955.95 24044.65 增长率(%) 92.16 32.52 76.09 -22.33 EPS(元/股) 2.43 3.21 5.66 4.40 市盈率（P/E） 19.65 14.83 8.42 10.84 市净率（P/B） 3.63 2.97 2.20 1.83 EV/EBITDA 10.35 6.43 4.43 3.47 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 124826 135865 163003 167346 营业收入 58.2% 8.8% 20.0% 2.7% 营业成本 102987 108641 120076 131758 营业利润 93.7% 31.6% 75.4% -22.3% 税金及附加 185 136 163 167 归属于母公司净利润 92.2% 32.5% 76.1% -22.3% 销售费用 759 883 1060 1088 获利能力 管理费用 4201 4484 5379 5522 毛利率 17.5% 20.0% 26.3% 21.3% 研发费用 1142 1223 1467 1506 净利率 10.6% 12.9% 19.0% 14.4% 财务费用 2775 3000 3021 3178 ROE 18.5% 20.0% 26.1% 16.8% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 11.7% 13.0% 17.6% 12.4% 营业利润 14854 19549 34297 26651偿债能力 营业外收入 377 300 300 300 资产负债率 54.4% 60.7% 49.6% 52.8% 营业外支出 301 400 350 350 流动比率 0.80 0.98 1.32 1.46 利润总额 14930 19449 34247 26601 营运能力 所得税 -3 2 3 3 应收账款周转率 799.80 720.00 800.00 782.61 净利润 14933 19447 34243 26598 存货周转率 3.43 2.73 2.65 2.57 归母净利润 13266 17580 30956 24045 总资产周转率 0.67 0.59 0.59 0.53 每股收益（元） 2.43 3.21 5.66 4.40 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.43 3.21 5.66 4.40 货币资金 20794 68158 78552 156687 每股净资产 13.12 16.05 21.71 26.11 交易性金融资产 3 3 3 3 估值比率 应收票据及应收账款 237 201 207 221 PE 19.65 14.83 8.42 10.84 预付款项 2102 1630 1897 2042 PB 3.63 2.97 2.20 1.83 存货 38252 61335 61725 68430 流动资产合计 62578 132222 143596 228289现金流量表 固定资产 106359 108627 105214 96416 净利润 14933 19447 34243 26598 在建工程 7441 11425 11411 10550 折旧和摊销 12132 17944 19951 21574 无形资产 952 1022 1092 1157 营运资本变动 -7362 31935 -30746 39403 非流动资产合计 130369 137641 134744 125410 其他 3307 3255 3603 3842 资产总计 192948 269863 278340 353699 经营活动现金流净额 23011 72580 27050 91417 短期借款 29165 34165 37165 38965 资本开支 -15693 -24666 -16903 -12190 应付票据及应付账款 28343 76978 45766 91115 其他 -235 -638 -186 -86 其他流动负债 20658 24047 25492 26104 投资活动现金流净额 -15929 -25304 -17089 -12276 流动负债合计 78167 135190 108423 156184 股权融资 9724 -1554 0 0 其他 26710 28710 29710 30710 债务融资 2327 4808 4000 2800 非流动负债合计 26710 28710 29710 30710 其他 -9630 -3167 -3567 -3807 负债合计 104877 163900 138133 186894 筹资活动现金流净额 2421 88 433 -1007 股本 5472 5440 5440 5440 现金及现金等价物净增加 9503 47364 10395 78135 资本公积金 17631 16111 16111 16111 未分配利润 47788 62731 89043 109481 少数股东权益 16287 18154 21441 23995 其他 892 3529 8172 11779 所有者权益合计 88070 105963 140207 166805 负债和所有者权益总计 192948 269863 278340 353699 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权