“近忧远虑”之下，煤企如何破局？煤电一体化或是方向

2023年08月07日 煤炭 “近忧远虑”之下，煤企如何破局？煤电一体化或是方向 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 “近忧”之下，煤企“煤电一体化”或是优质选择。 短期来看，2023年以来煤价下行叠加部分电厂长协履约率下降使得煤企业绩普遍回落，2021-2022年煤价高位运行使得煤、电行业的利润分配出现了不平衡，2021年煤炭开采和洗选业利润总额同比 +212.7%，电力、热力的生产和供应业同比-57.1%，煤炭行业利润总额占双方合计利润总额比达到80%。2023年1-6月煤炭开采和洗选业利润总额同比-23.3%，电力、热力的生产和供应业同比+46.4%，煤炭行业利润总额占双方合计利润总额比自2022年76%下降至62%。而2016年供给侧改革后双方利润分配基本维持在各半水平，因此煤炭行业或仍面临业绩下行的压力。在煤、电利润重新分配的时点下，为解决上述煤电矛盾，煤电联营或许是优质选择。煤电联营可以使煤企和电企建立一种互补的、长效的利益共享、风险共担的机制，降低因为煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，大幅降低发电成本并锁定下游火电利润，加强业绩稳定性。 首选股票目标价（元）评级 煤炭 沪深300 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2022-082022-122023-042023-08 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-6.9 绝对收益-2.6 3M -2.7 -3.4 12M -0.9 -4.9 “远虑”之下，转型不止囿于眼前的煤电，更在于牵手新能源。 长期来看，“双碳”目标下煤炭消费将逐步减少，煤企面临着转型升级和创新发展的紧迫需求，而煤炭、煤电、新能源产业一体化协同发展或成为解决安全、清洁、经济的阶段性不平衡问题的破局之道。自2021年起频发的缺电事件使人们意识到能源保供需求刻不容缓，而我国以煤为主的资源禀赋，决定了煤电在相当长时期内仍将承担保障我国能源安全的重要作用。考虑到未来风、光等可再生能源装机规模将大幅增加，新能源发电当前仍存在弃风弃光率偏高、调峰能力偏弱等问题，需要利用燃煤发电的稳定性，为新能源提供大量调峰、调频、备用等辅助服务。煤电一体化有望成为能源生产低成本、集约化、节约型的有效模式。煤企具备先天地域优势，其煤炭资源与大型风电、光伏基地布局趋于一致，自有采煤沉陷区亦可规划建设新能源项目，三者协同互补优势更为明显，一体化实施的条件更为齐备。 投资建议：短期来看，在当前煤、电利润再平衡的时点下，煤电一体化或助力煤企平抑周期波动，加强业绩稳定性。长期来看，煤电+新能源的供电组合既能满足“双碳”转型目标，又能保证电力供给、调峰能力，是当前煤企转型的重要方向。建议关注：1）拥有“煤电路港航化”产业链一体业务的高分红能源央企【中国神华】；2）背靠西南千亿级能源国企贵州能源集团，煤炭产能释放 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 林祎楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070049 linyn@essence.com.cn 相关报告内蒙古推动“传统能源转型 2023-08-06 +绿色能源发展”齐头并进从严从紧控制产能规模，存 2023-07-30 量现代煤化工项目稀缺性或逐渐凸显6月火电托底作用继续凸 2023-07-23 显，夏季电煤需求有支撑焦炭开启第二轮提涨，焦煤 2023-07-16 市场近期偏强运行7月动力煤长协价再小幅下 2023-07-09 调，现货价季节性走强 空间大，在建火电、绿电项目有序推进，布局煤电一体化锁定产业链利润的【盘江股份】；3）长协占比高，在建火电项目规模大的煤电一体化央企【新集能源】。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、煤电联营项目推进进度不及预期、政策推进不及预期、下游用电需求不及预期。 内容目录 1.“煤电顶牛”现象长期存在6 2.当前时点下，煤企“煤电一体化”发展需求强烈8 2.1.煤价下行叠加部分电厂履约率下降，煤企业绩出现回落8 2.2.煤、电利润重新分配下，煤企“煤电一体化”或是优质选择10 3.煤电+新能源多能互补、联营发展，煤企转型长期价值凸显14 3.1.煤电一体化是传统煤企转型发展重要模式14 3.1.发挥“兜底保供+深度调峰”作用，煤电助力新能源行稳致远15 4.投资建议18 4.1.建议重点关注标的梳理19 4.1.1.中国神华：煤电联营典型标的，高分红高现金彰显投资价值19 4.1.2.盘江股份：布局煤电一体增厚业绩，“风光火储”探索成长新空间22 4.1.3.新集能源：背靠中煤集团，煤炭稳健发展，煤电新能源成长可期24 4.2.涉及煤、电业务其他标的梳理26 4.2.1.电投能源26 4.2.2.恒源煤电28 4.2.3.上海能源30 4.2.4.甘肃能化31 5.风险提示33 图表目录 图1.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重（%）6 图2.2011-2022年秦港Q5500市场煤价中枢（元/吨）及同比（%）6 图3.煤炭和火电行业之间存在跷跷板效应6 图4.2023年秦港Q5500价格变化（元/吨）8 图5.煤炭开采和洗选业亏损企业总额及亏损企业比例9 图6.煤炭开采和洗选业吨煤利润情况（元/吨）9 图7.煤炭行业与电热行业利润与工业企业利润同比情况10 图8.煤炭行业与电热行业利润占比情况10 图9.中国神华发电分部购煤价格低于外部价格12 图10.煤炭和电力板块形成互补12 图11.2011-2022年15家动力煤企业归母净利润同比标准差情况12 图12.中煤集团与与国家电投签署煤电项目专业化整合协议13 图13.我国煤炭资源分布图15 图14.“十四五”大型清洁能源基地布局示意图15 图15.煤企资本开支在供给侧改革后明显下降15 图16.近年来煤企在手现金规模大幅增加（亿元）15 图17.2016年至今我国原煤产能（亿吨）及产能利用率（%）情况16 图18.2015-2022主要电力企业火电投资完成额及同比增速16 图19.全社会用电量情况及GDP增速16 图20.我国近十年原煤产量及同比增速17 图21.2017年至今三峡入库流量（立方米/秒）17 图22.国内水电/火电同比情况17 图23.水电大省云南/四川火电/水电发电量情况17 图24.近三年风光装机增速较快18 图25.风光发电量并不稳定18 图26.中国神华与可比公司资源量情况（亿吨）19 图27.中国神华与可比公司2022年煤炭产量（亿吨）19 图28.中国神华与可比公司人均创利对比（万元）20 图29.中国神华与可比公司自产煤吨煤成本对比（元/吨）20 图30.中国神华2022年燃煤电厂售电成本占比20 图31.中国神华各业务毛利率情况20 图32.中国神华资产负债率及有息负债率21 图33.中国神华经营活动产生的现金流量净额21 图34.盘江股份股权结构图22 图35.新集能源股权结构图24 图36.新集能源各业务营收及占比情况24 图37.利辛电厂一期发电量情况25 图38.利辛电厂一期营收和净利润25 图39.电投能源股权结构图26 图40.电投能源营收组成情况26 图41.通辽霍林河坑口发电有限责任公司2018年至今营业收入及净利润情况27 图42.恒源煤电股权结构图28 图43.恒源煤电营收组成情况28 图44.上海能源股份有限公司30 图45.上海能源营收组成情况30 图46.甘肃能化股权结构图31 图47.2021年全国水平面总辐射量分布图33 图48.甘肃省太阳能分布图33 表1：煤炭、电力行业定价模式演变情况梳理7 表2：2021-2023年电煤合同对比9 表3：部分火电2022年长协煤采购比例及归母净利润情况10 表4：2023年部分煤企半年报业绩预告10 表5：我国煤电联营相关政策11 表6：国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效12 表7：2022年煤炭企业火电投资项目梳理13 表8：政策推动煤电与新能源联营14 表9：上市煤企煤炭、火电、新能源业务梳理18 表10：部分上市动力煤企近十年股利支付率21 表11：部分上市动力煤企近四年资产负债率（%）及经营性现金流情况（亿元）21 表12：盘江股份煤炭产能情况23 表13：盘江股份煤电一体化相关布局23 表14：盘江股份投资新能源拟开展项目情况24 表15：新集能源煤炭产能梳理25 表16：新集能源按照“三个利用好”原则做好新能源项目工作26 表17：电投能源煤炭产能梳理27 表18：电投能源煤炭业务产/销/价格/成本情况27 表19：恒源煤电煤炭产能梳理29 表20：恒源煤电不同煤种产销价成本梳理29 表21：恒源煤电现有火电项目30 表22：上海能源煤炭产能梳理31 表23：甘肃能化煤炭产能情况32 表24：白银热电电力业务运营情况32 表25：甘肃能化一期项目规划产能33 1.“煤电顶牛”现象长期存在 煤电矛盾长期存在，2021-2022年煤价高位震荡火电企业业绩承压。火电板块作为煤炭板块的产业链下游，其营业收入主要取决于发电量、上网电价两个因素，而其营业利润与煤价呈负相关关系。从火电企业业绩表现看，煤价波动是火电企业业绩的核心决定要素。根据国内主要火电企业公司公告披露的成本构成，正常年份下煤炭成本约占总发电成本的55%-70%，其次是折旧、财务、人工等费用，且煤价大涨背景下燃料成本占比提升，导致燃煤电厂利润下滑、甚至亏损的局面。2021年，受煤炭行业供给侧改革后产能供给不足、下游用电需求旺盛、水力发电疲软等因素影响，国内煤价从1月开始震荡上行，10月达到全年最高水平。据煤炭资源网，2021年秦皇岛港动力煤Q5500平仓价中枢达到1029元/吨，较2020年价格中枢568元/吨上涨约81%。2022年，在俄乌冲突、极端高温天气、煤炭新增产能释放有限等多重因素影响下，煤价持续高位运行，秦皇岛港动力混煤Q5500平仓价全年价格中枢抬升至1268元/吨，同比提高约23%，直接导致2021-2022年火电企业燃料成本占比大幅提升，火电企业业绩承压。 图1.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重（%）图2.2011-2022年秦港Q5500市场煤价中枢（元/吨）及 同比（%） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202020212022 1,300 1,100 900 700 500 300 100 -100 1,029 714 602 504 562571588568 447 420 356 201120122013201420152016201720182019202020212022 市场煤价中枢（元/吨） 1,268 资料来源：各公司公告、安信证券研究中心资料来源：煤炭资源网、Wind、安信证券研究中心 图3.煤炭和火电行业之间存在跷跷板效应 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 煤炭企业归母净利润均值（亿元）火电企业归母净利润均值（亿元） 资料来源：Wind、安信证券研究中心（注：使用中信煤炭板块及中信火电板块，计算板块所属公司均值得到） 煤电矛盾的本质是煤、电定价机制市场化程度不同。煤炭定价方面，2016年以前我国煤炭价格经历了计划价格、指导价格、市场价格等多种定价机制。2016年末国家发改委联合煤、电、钢协会共同发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，要求2016-2020年间，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建立价格预警机制，即“基准价+浮动价”的定价模式。电力定价方面，2015年国家开启电力定价机制市场化改革，2020年取