REBORN：美联储货币政策与利率（上）：框架及1968-1984

宏观宇宙系列·壹 2023年08月07日 宏观类●证券研究报告 REBORN 主题报告 美联储货币政策与利率（上）：框架及1968-1984投资要点美联储的货币政策与利率分析框架：美国货币政策的二元的长期目标组合：就业最大化和长期通胀稳定，相互牵制关系可以避免货币政策陷入两种短期过度单向操作的泥沼，经验性地归纳为“菲利普斯曲线”，极端情形的偏移令美联储必须进行艰难的决策。从工具到长期目标之间还有中介目标、以及利率汇率传导关系两个环节。泰勒规则的变迁清晰地显示美联储的操作并非、而且无法完全依据定量测算，不确定性越大，泰勒规则让位于主观判断的概率越大。长端美债收益率由长期通胀预期、长期经济增长趋势预期和货币政策中长期立场三大因素共同决定，货币政策对三大因素形成相互掣肘的影响，并最终形成阶段性特征迥异的传导模式，最终影响总需求、房地产和金融市场，形成货币政策五大环节的完整闭环。为实现美元贬值而放任高通胀时期（1968-1973.10）。1971-1973年，美国政府逐步放弃美元黄金固定比价，布雷顿森林体系崩溃，全球主要货币进入汇率浮动阶段。三重目标悖论：允许美元贬值外部平衡，必须向高通胀妥协，美元指数连续大幅贬值，一定程度上改善了美国的贸易条件，带来了短暂的外部再平衡，但大幅贬值也同时带来了明显的国内通胀上行压力，美联储在经济增长、外部均衡、稳定物价的模糊三元目标中日渐减少了后者的政策权重。在需求仍然旺盛的结构拉动下，美国实际经济增长趋势仍相当强劲，助长了美联储对高通胀的绥靖心态，直至石油危机引爆全球供给剧烈收缩，导致难以收拾的滞胀局面。石油危机、供给冲击导致滞胀，严厉紧缩时期（1973.10-1984）。石油危机引爆供给收缩，战后复苏戛然而止，全球迅速陷入滞胀。经济增长、国际收支平衡与遏制通胀三大目标之间的矛盾不可调和。美联储初期选择扩张需求、放任通胀，但弱化了外部均衡目标，1974年12月-1976年11月，在核心CPI同比持续高于6%的背景下，美联储仍实施连续降息操作。货币政策框架初步升级：提出货币供给量中介目标。随着薪资通胀螺旋的显现，美联储不得不实施了新一轮相对温和的货币紧缩操作，期间首次明确提出了以货币供给量为主、联邦基金利率目标为辅的短期“中介目标”体系。第二次石油危机再度引发滞胀，沃尔克坚定实施定量紧缩。1978年底至1980年底，第二次石油危机爆发，再度引发经济滞胀局面，刚刚上任美联储主席的保罗·沃尔克明确强调对银行准备金供给量的控制，同时下调对联邦基金利率短期波动的关注度，采取了与第一次石油危机时期完全相反的坚定的“定量紧缩”政策。利率曲线剧烈倒挂，且整体远高于通胀，政策公信力重生。由此传递出严厉紧缩的信号，对于向公众传导遏制通胀的政策决心、避免居民和企业部门长期通胀预期居高不下导致更大程度的供需预期混乱起到了重要作用。在量、价之间择一作为中介目标，另一项作为操作工具的安排，自此基本成型。供给冲击模式中，货币政策与产出几乎无关，与通胀强负相关。在供给冲击的模式下，经济产出由非货币因素导致的供给收缩程度最终决定，调整总需求的货币政策几乎只能对通胀和资产价格形成影响，并且调控的效率远高于正常供需匹配时的情形。 启示：合理取舍+果断决策=政策可信度与预期的良性循环。风险提示：当前存在美联储加息路径超出市场预期的风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告华金宏观·双循环周报（第20期）-美就业市场仍紧张，四部门联会强调政策执行2023.8.6房地产需求政策专题暨双循环周报（第19期）-地产放松信号如何着手落实？2023.7.30工业企业利润点评（2023.6）-能源保供向制造业让渡利润2023.7.27美联储FOMC会议（2023.7）点评-“螺旋性高薪资”击败“一次性低通胀”2023.7.27政治局会议政策解读-战略定力与战术优化的平衡2023.7.25 内容目录 一、美联储的货币政策与利率分析框架4 1.菲利普斯曲线与二元长期目标4 2.“泰勒规则”与短端利率中介目标6 3.利率从短端向长端的传导机制8 4.房地产市场、银行业风险与资本市场动荡10 5.从操作工具到长期目标，再到泰勒规则修正，货币政策形成闭环10 二、为实现美元贬值而放任高通胀时期（1968-1973.10）11 1.“特里芬两难”与布雷顿森林体系的崩溃11 2.三重目标悖论：允许美元贬值外部平衡，必须向高通胀妥协12 3.价格工具操作频繁转向，传导机制不透明，市场预期波动大14 三、石油危机、供给冲击导致滞胀，严厉紧缩时期（1973.10-1984）15 1.石油危机引爆供给收缩，战后复苏戛然而止，全球迅速陷入滞胀15 2.美联储初期选择扩张需求、放任通胀，但弱化了外部均衡目标17 3.货币政策框架初步升级：提出货币供给量中介目标19 4.第二次石油危机再度引发滞胀，沃尔克坚定实施定量紧缩20 5.利率曲线剧烈倒挂，且整体远高于通胀，政策公信力重生21 6.供给冲击模式中，货币政策与产出几乎无关，与通胀强负相关22 四、启示：合理取舍+果断决策=政策可信度与预期的良性循环23 图表目录 图1：主要发达国家实际GDP指数（1972=100）5 图2：主要发达国家CPI同比（%）5 图3：不同时期美国失业率与核心通胀的关系6 图4：美国联邦基金利率目标（区间）对1Y国债收益率的传导效率极高（图内单位：%）7 图5：经济金融重大冲击可能导致传导效率下降，中介目标可能发生变化或进行定性的补充（图内单位：%）7 图6：泰勒规则及几种主要修正模式测算的联邦基金利率（%）8 图7：10Y、1Y美债收益率及10YTIPS收益率（%）9 图8：美国住宅抵押贷款利率已经形成与10Y美债收益率较为稳定的同向波动关系10 图9：美联储货币政策操作与传导机制11 图10：美元指数自1971年下半年至1973年3月经历两轮急速贬值，净出口此后迅速但短暂改善12 图11：1967H2-1969H1、1971-1972，美联储为允许美元贬值而纵容货币供给高增导致的高通胀13 图12：尽管通胀高位，但为了促进经济和就业增长，美联储事实上采取了过度宽松的立场14 图13：在两个失业率下降、通胀率上行的时间段，联邦基金利率上行幅度都远大于贴现率（%）15 图14：第一次石油危机造成了战后美国经历的最严重的供给收缩冲击16 图15：1970年代美国PPI、CPI、核心CPI同比增速（%）16 图16：剧烈供给冲击背景下货币政策与利率、产出之间的关系17 图17：两次石油危机期间美联储多数时段内采取了放任高通胀的货币宽松操作（图中单位：%）18 图18：美联储弱化外部均衡目标后，容忍了美元指数的一轮升值和贸易逆差的一轮扩大19 图19：美国实际GDP同比及贡献结构（%）19 图20：1977年升级后的美联储货币政策框架20 图21：第二次石油危机期间美联储严格控制货币供给量增速（图内单位：%）21 图22：1979年以后美国1Y、10Y国债收益率长期维持正实际利率水平22 图23：两次石油危机期间美国劳动力市场的表现23 图24：美国实际GDP增速及其贡献结构（%）23 一、美联储的货币政策与利率分析框架 战后金本位制退出历史舞台，从布雷顿森林体系到牙买加体系，美元构成国际货币体系新的定价锚，同时因美国长期处于全球最大发达国家地位，美国日渐形成了以调控国内需求和利率价格为主、通过汇率和跨国资本流动向全球其他各类经济体形成巨大外溢效应冲击的独有的“全球货币”模式。美联储在美国货币政策的决策过程中发挥着关键核心作用，但美国企业部门融资结构复杂多样，直接融资和股权融资占比均显著偏高，这也意味着美国的货币政策在历史上的多数时间段内都需要在实体经济供需均衡所形成的通胀和产出缺口关系、以及房地产和金融市场价格泡沫的形成和破灭周期与实体经济产出之间的互动关系之中进行复杂而微妙的权衡。很大程度上，美国经济的结构变化也通过美国无风险收益率曲线和美元一篮子汇率指数成为全球各国经济结构的镜子，美国的实体经济和货币金融体系的内生演变或政策主动调整，往往对其他经济体造成广泛而深远的外溢性冲击。理论上，只有国内产业体系相当完整、先进、优化、平衡的大型经济体，才有望与美国的国内货币政策形成对等交互，才有望增加当前国际货币体系的稳定性和多样性。战后至今，已经成功实现经济赶超的案例集中在东亚区域，但均为小型开放经济体，不具备真正产生上述影响的能力。展望未来，作为唯一有可能实现上述理论交互关系的经济体，我们在研究中国的货币金融体系与实体经济的内外均衡关系之前，有必要首先对美国的货币政策、信用传导以及利率汇率外溢效应冲击模式进行一个深度完整的框架构建。 1.菲利普斯曲线与二元长期目标 美国货币政策的长期目标仅着眼于国内经济的长期均衡，表述为一个二元的长期目标组合：就业最大化和长期通胀稳定在美联储指引的区间或水平附近。作为全球最大的经济体、制造业最为先进完整的发达国家、在布雷顿森林体系崩溃之后，美元已经承担了事实上的“全球货币”职能，从而美国的货币政策目标中无需包含外部均衡，而是通过内部均衡的最大化目标，通过其自身实体经济和金融层面的压倒性外溢效应，迫使全球其他经济体（包括发达经济体）被动调整和反向适应（这一点与我国当前的货币政策长期目标体系具有重大区别）。具体来看，美国的货币政策长期目标是二元的，同时包括就业最大化（maximumemployment）所指向的经济围绕长期潜在产出增速水平波动的实体经济增长和结构优化目标、以及长期通胀稳定（目前的最新表述是“长期通胀在2%的增速水平（inflationattherateof2percentoverthelongerrun）”）所指向的长期供需均衡关系。 双目标制存在的相互牵制关系可以避免货币政策陷入两种短期过度单向操作的泥沼：其一是避免因过度追逐短期过高的经济增速（因潜在产出本身的测算至今存在争议，最大化就业的目标在短期内实际上有较大的主观自由度）而导致通胀长期维持高位，紊乱企业和居民部门的通胀预期，导致经济的长期混乱和生产技术水平的停滞甚至倒退。其二是避免因过于严格地固守通胀目标而导致高通胀环境下极端严厉的货币紧缩，引发经济增长和通胀之间的坍缩螺旋（单一通胀目标制的欧央行自成立以来就被这一问题长期困扰）。从这个角度来看，美联储的货币政策长期目标体系明显较欧央行更为完备。 图1：主要发达国家实际GDP指数（1972=100） 资料来源：Wind，华金证券研究所 “最大化就业”和“物价稳定”两大目标通常存在稳定的反向关系，“菲利普斯曲线”就是对这个过程的一个经验性的归纳。多数时段内，就业和通胀变化方向相反，美联储货币政策立场方向清晰，能够获得较好的长期经济增长和物价稳定的实践效果。菲利普斯曲线描述了一种理论上经济运行中通常出现的失业率与通胀预期的反向关系：在经济过热阶段，失业率可能低于长期均衡的自然失业率水平，从而收入和总需求的过热导致通胀上行，美联储倾向于采取紧缩货币操作，以避免通胀过度上行损害居民实际购买力反噬经济未来动力。而在经济萧条阶段，失业率显著高于长期均衡水平，这一时期有效需求不足，通胀往往偏低，美联储则应该采取宽松操作以刺激需求避免经济坍缩。多数时期菲利普斯曲线是有效的，1973年以来的历史经验证明，美联储的长期二元目标较好地得到了实现。1973年至2023年一季度，美国实际GDP增长2.7倍，远高于德、日、英同期1.4-1.7倍的增幅，美国在发达国家中的领先地位得到进一步的长期巩固。广场协议后的1986年至大流行之前的2019年，美国CPI同比均值为2.6%，整体上与美联储当前2.0%的长期目标较为接近并稍高，德、日、英同期CPI同比均值分别为1.7%、0.5%、2.8%，这显示以本币计价，美国的名义GDP增速是明显高于其他主要发达国家的，特别是相对于德国和日本。而考虑到美元指数经历50年波动，当前又稳定站在100的初始位置之上，换算成美元计