ADNOC收购科思创影响分析

核心观点 万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析 企业间分化逐渐拉大：科思创拥有产能包括MDI约177万吨，TDI约80万吨，聚醚约142万吨，PC约160万吨，2022年营业收入超过1300亿元，体量明显大于 万华的聚氨酯和精细化学品与新材料业务。但是2018年之后，其经营情况每况愈下，2022年开始甚至已停止向股东分红，更无力进行扩张性资本开支，这与万华的经营情况形成巨大反差。从实际情况看，2020年以后MDI行业绝大部分扩产都来自于万华化学。 收购成功冲击有限：假设ADNOC对科思创的收购成功，我们认为对于聚氨酯行业的影响也有限。一是收购从完成、整合、到再发展，都需要经历漫长的过程。以沙 特阿美收购阿朗新科为例，阿美2018年底成为阿朗新科独资股东，花费4年时间内部整合，到今年5月才公布扩张计划，且要到27年才能投产。二是ADNOC对科思创的赋能有限。ADNOC的主要优势在于资金和廉价原料，但是类似的合作形式在Sadara项目上已有案例。Sadara由阿美与陶氏合资，汲取了双方的优势，但一直到2020年都持续巨额亏损，21年开始才出现盈利，且回报率水平也并不强。 万华如何应对：我们认为科思创在宏观波动和行业竞争中逐渐没落的重要原因是竞争力不强且产业链单一，与其相比巴斯夫受益于更强的一体化能力和全面的产品布局，经营一直比较稳定。而这也正是万华的发展思路，在化工新材料中通过做大优 盈利预测与投资建议 势、做宽领域来在竞争中胜出。另外，聚氨酯行业也存在提升回报率来维护现有格局的可能性，而万华作为龙头企业在其中发挥着重要作用，也受益更大。 结合公司23年中报情况，我们调整了MDI等产品的销量与价格预测，并调整23-25 年公司每股盈利EPS预测为6.13、7.13和8.34元（原预测7.35、8.45和9.16 元）。23年可比公司PE估值为17倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23年20倍PE，给予目标价119.84元（原目标价110.25），维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 公司研究|深度报告万华化学600309.SH 买入（维持） 股价（2023年08月04日）96.54元目标价格119.84元 行业石油化工 52周最高价/最低价106.01/76.51元总股本/流通A股（万股）313,975/313,975A股市值（百万元）303,111国家/地区中国 报告发布日期2023年08月07日 1周1月3月12月 绝对表现0.8710.469.2221.89 相对表现0.177.349.4623.86沪深3000.73.12-0.24-1.97 证券分析师倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 联系人顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 联系人李跃 liyue@orientsec.com.cn 万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显2023-03-22 公司主要财务信息 万华化学系列之七：新能源业务布局的分析与展望 2023-01-18 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)145,538165,565166,841178,891191,839 同比增长(%)98.2%13.8%0.8%7.2%7.2% 营业利润(百万元)29,42519,83923,92627,52531,945 同比增长(%)148.8%-32.6%20.6%15.0%16.1% 归属母公司净利润(百万元)24,64916,23419,24422,39826,174 同比增长(%)145.5%-34.1%18.5%16.4%16.9% 每股收益（元）7.855.176.137.138.34 毛利率(%)26.3%16.6%19.4%20.3%21.4%净利率(%)16.9%9.8%11.5%12.5%13.6% 净资产收益率(%)42.0%22.3%22.2%21.3%21.3% 市盈率 12.3 18.7 15.8 13.5 11.6 市净率 4.4 3.9 3.1 2.7 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、引言4 2、企业间分化逐渐拉大4 3、收购成功的冲击有限6 3.1收购到再发展过程漫长6 3.2收购赋能有限7 4、万华如何应对7 4.1走好自己的路7 4.2维护格局的经营策略9 5、盈利预测与投资建议10 6、风险提示11 图表目录 图1：科思创自由现金流（亿欧元）与国内MDI价差（元/吨）4 图2：MDI、TDI、PO价差变化（元/吨）5 图3：科思创财务情况（亿欧元）8 图4：巴斯夫科思创财务情况（亿欧元）8 图5：万华化学收入结构9 图6：2016年至今国内MDI价格（元/吨）10 图7：万华与ADNOC合资的AW船运公司订购VLGC船舶用于双方LPG贸易10 表1：截止2022年底科思创主要产能情况及与万华比较（万吨）4 表2：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元）5 表3：MDI新增产能统计（万吨）6 表4：沙特阿美整合阿朗新科过程6 表5：Sadara营收与利润情况（亿元）7 表6：巴斯夫收入分类（亿欧元）8 表7：万华MDI产量情况（万吨）9 表8：可比公司估值（截止2023年8月4日）11 1、引言 近期，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）向科思创发出收购要约，希望以每股50欧元，总计超 100亿欧元的价格收购科思创。科思创方面以价格偏低的理由拒绝了要约，而紧接着据彭博社报道，ADNOC方面又将报价提高到了120亿美元以上。虽然要约收购还未水落石出，但这一事件实际反映出聚氨酯行业多年未变的行业格局，已经开始暗流涌动。本篇报告主要分析了收购要约的原因，如果收购成功可能带来的影响，以及万华可能如何应对。 2、企业间分化逐渐拉大 科思创前身是德国拜耳集团下属的材料科技公司，2015年9月从拜耳集团分拆后独立上市。截止2022年底，科思创产能包括MDI约177万吨，TDI约80万吨，聚醚约142万吨，PC约160万吨，其中MDI产能全球第三，TDI和PC产能全球第一，聚醚全球第二。2022年科思创的营业收入达到约180亿欧元，超1300亿人民币。如果与万华化学的聚氨酯业务和精细化学品与新材料 业务（产品与科思创重叠度较大）相比较，万华化学2022年两块业务合计收入约830亿元，科 思创的收入是万华约1.6倍。 表1：截止2022年底科思创主要产能情况及与万华比较（万吨） MDI TDI 聚醚 PC 科思创产能 177 80 142 160 科思创全球排名 3 1 2 1 万华产能 305 65 111 24 数据来源：公司公告，东方证券研究所 虽然科思创的聚氨酯收入体量仍大于万华化学，但会被ADNOC发出要约收购，是因为其市值已经下跌到较低水平。在ADNOC的要约发出之前，科思创的股价在40欧元每股左右，相比2018年的高点下跌了超过50%，市值也低于80亿欧元，这背后反映的正是科思创每况愈下的经营情况。2018年之后，除了2021年全球大宗品高景气阶段，其他时期科思创的财务指标都较差，这导致公司基本没有进行过有效扩张。到2022年由于自由经营现金流极低，甚至已经无法向股东分红，这对于海外公众公司来说是非常不利的情况。如果以其主要产品MDI的价差作为指标，可以看出科思创的盈利能力基本随着MDI价差的波动而起落。 图1：科思创自由现金流（亿欧元）与国内MDI价差（元/吨） 自由现金流MDI价差 25 20 15 10 5 0 -5 -10 14000 2018 2019 2021 2022 2020 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 不过行业的起落，对于行业内每一家企业其实都是公平的，而且由于关税变化、海运费波动等等原因，欧美市场的聚氨酯价格大多高于国内市场。然而如果将科思创与万华化学进行对比，可以发现企业之间随着时间推移，发生了非常明显的分化。我们选择了2016、2019和2022化工行业景气度较差的三个时期，可以看出企业在逆境下的真实情况。万华化学的聚氨酯及相关业务在三个财年收入都实现了几乎翻倍增长，毛利虽然比收入增长较低，但2022年也比2016年增长了173%。而科思创2022年收入比2016年增长只有53%，毛利还下滑了21%，盈利能力出现严重恶化。 图2：MDI、TDI、PO价差变化（元/吨） MDITDIPO 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元） 2016 2019 2022 MDI价差 8779 8983 10466 TDI价差 13482 8922 12328 PO价差 3560 3697 3620 万华化学收入 191 389 830 （聚氨酯与精细化毛利 77 150 209 学品和新材料业毛利率 40% 38% 25% 务）期间费率 12% 13% 7% 收入 870 970 1334 毛利 241 215 190 毛利率 28% 22% 14% 期间费率 16% 15% 12% 科思创 数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 这一问题并不只在科思创一家企业上发生，实际上聚氨酯行业其他几家企业的情况都类似。虽然产品壁垒很高，但是多年来并没有得到良好的回报，导致业内企业对于扩产也都意兴阑珊。我们在《万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显》中统计过，2020年以后MDI行业绝大部分扩产都来自于万华化学。 表3：MDI新增产能统计（万吨）时期 新增产能 万华 占比 2014-2020 218 65 30% 2020-2025E 198 160 81% 数据来源：公司公告，百川咨询，东方证券研究所 3、收购成功的冲击有限 虽然科思创暂时拒绝了ADNOC的要约，但是也有消息表示ADNOC方面还在决定是否提高报价。无论最后交易成功与否，都反映了化工行业开始从欧美发达国家向发展中国家逐渐转移的趋势。早期欧美化工企业到中国或其他发展中地区投资，基本都是采取独资或者合资控股的形式，比如上海化工园的联恒和科思创、扬子巴斯夫、金陵亨斯曼等等。这样的形式都是看重当地的市场增长、廉价劳动力、环保容忍度等，虽然对于地区的就业税收创造了贡献，但是谈不上真正的产业转移。因为化工是高度技术密集和资本密集型的行业，人力密集度较低，因此欧美企业并不会将技术转移给发展中国家。MDI国内的发展历史就是很好的实例，其他案例比如金陵亨斯曼的POTBA工艺和扬子巴斯夫的丙酸项目，前者到目前为止国内还没有自主的工业化装置，后者到2021年鲁西化工4万吨投产，才实现技术突破。 然而我们认为类似本次ADNOC要约科思创这样的收购，实际上是真正的产业转移。虽然交易完成后发生变化的只有股东，但收购股东立刻获得了这些公司多年积累的技术、市场和管理体系，也会对被收购企业的未来发展带来新的变化。对于聚氨酯这样格局多年稳定的行业，二级市场非常关心就是如果要约成功，行业格局会发生什么样的变化？ 3.1收购到再发展过程漫长 聚氨酯行业发生重量级的并购，可以追溯到万华收购匈牙利博苏化学。虽然现在看收购整合的结果非常成功，但在实际也经历了漫长的改善过程。万华与2011年完成对博苏化学的