化工行业周报：Adnoc收购科思创终落定；政策加码促基化行业估值修复

本周重点事件及观点： 1）中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。货币与财政政策方面，会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。地产方面，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。政策加码助力宏观预期好转，若地产企稳复苏，或有望提振国内化工品需求，带动行业景气上行，利好此前超跌优质白马及部分供需格局存显著改善预期的子行业。 2）10月1日，中东油气巨头阿布扎比国家石油公司（Adnoc）收购德国化工巨头科思创交易案落定。科思创股份公司与ADNOC Group旗下相关实体签署投资协议（有效期至2028年底），收购方将以每股62欧元的价格公开收购科思创所有已发行股票，股权总价值约为117亿欧元。此外，收购还包含30亿欧元债务，总交易价值达147亿欧元（约合人民币1140亿元）。与此同时，科思创董事会与监事会决定，在交易完成后，公司股本将增加10%（即1890万股），新股将在交易完成时按要约收购价发行给收购方。新股认购价为每股62欧元，总金额为11.7亿欧元。收购完成后，Adnoc将获得异氰酸酯、聚碳酸酯和多元醇等新化工产品，进一步推动其经济重心从能源转移的计划。 原油：OPEC+对油价供给侧支撑减弱，地缘仍是不确定性因素。根据6月OPEC会议： ①制定2025年原油日产量目标：在不考虑额外减产的情况下，2025年OPEC+合计产量39.725百万桶/日，同比2024年减少80万桶/日（剔除安哥拉2024年目标产量后，实际30万桶/日的配额增长全部来自阿联酋）。②逐步退出部分自愿减产计划：OPEC+预计在2024Q4起按月逐步提高产量。9月5日，OPEC发布声明表示沙特、俄罗斯等八国一致同意将220万桶/日的自愿减产延长至11月末（2024年12月单月增产18万桶/日），一定程度上缓解炼厂检修高峰（10月-11月）原油供应过剩的问题，但增产方向不改。10月2日，最新JMMC会议上对原定于12月开始逐步提高18万桶/日的增产方案并未宣布任何改动，证实原油供给侧增加的大方向已基本确定，随着全球用油需求逐步转弱，油价中枢或存一定的下行空间。但考虑到自9月29日起，中东地缘冲突再次升级，根据Wind，冲突爆发后Brent油价由9月30日的71.77美元/桶持续上涨至10月4日的78.05美元/桶，涨幅达6.28美元/桶（+9.8%），后续仍需关注中东局势走向。关注：中国海油、中国石油、中国石化。 高产能释放周期渐入尾声，关注优质“成长+”白马。投产周期上看，截至2024Q2末，行业在建工程单季度同比增速已连续7个季度下降且2024Q2末行业在建工程同比增速为本轮周期的首次负增。固定资产方面，自2023Q4起，行业固定资产同比增速已连续3个月下降，反映本轮扩产周期内项目已陆续达产转固，尽管现阶段国内基础化工行业仍面临较重的供给侧扩产压力，但边际上已存明显改善迹象。资本开支上，2024H1行业资本开支总额同比-13.6%。季度上看，自2023Q4起行业单季度资本开支同比负增，到2024Q2已连续3个季度同比负增，且降幅持续扩大，反映各企业扩产意愿持续降低。在当下化工行业盈利估值双重见底后，行业预期改善背景下，重点关注已经历史周期验证的强α属性增量白马。关注：万华化学（成长+MDI）、华鲁恒升（成长+降本）、宝丰能源（成长+油煤套利）、卫星化学（成长+油气套利）等。 食品及饲料添加剂：刚性/韧性需求+供给格局好+低库存+价格触底，涨价逐渐成为全年主旋律。1）维生素：截至9月30日，VA、VB1、VB2、VB6、VB12、VC、VD3、VE、VK3产品价格分别为225、201、104、162.5、113、26.5、265、137.5、122.5元/千克，除VB6周环比+2.5元/千克外，其余维生素产品价格周环比持平。深亏后厂商提价挺价，叠加不可抗事件/厂家检修/停报停签，涨价情绪在不同品种间蔓延。2）氨基酸：截至9月30日，赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、蛋氨酸产品价格分别为10.65、11.45、56.5、20.3元/千克，周环比+0.05元/千克、+0.5元/千克、-0.1元/千克、持平。海外巨头被动停产或转产，阶段性供需紧平衡助力价格同比保持一定涨幅。3）甜味剂：截至9月30日，三氯蔗糖、安赛蜜、乙基麦芽酚、甲基麦芽酚产品价格分别为21、3.9、8、10万元/吨，周环比均持平。上半年出口展现较强需求韧性，但三氯蔗糖价格连续下跌击穿行业成本线，8月底以来行业提价，三氯蔗糖已进入涨价通道。关注：新和成、安迪苏、兄弟科技、浙江医药、花园生物、金禾实业、百龙创园。 轮胎：欧美替换市场景气高，需求旺盛带动业绩高增。在全球轮胎需求稳步增长的背景下，短期来看，原料成本仍处较高位，海运费边际缓解，美国双反影响减弱，中国轮胎仍有海外产能待释放，性价比优势依旧凸显，业绩望有持续向上的空间；长期而言，我们看好中国轮胎的未来发展将具备“品质+品牌+产能”优势，贡献业绩与估值的持续共振。根据钢联数据，截至9月30日，森麒麟山东半钢胎（990花纹205/55R16）批发价格为220元/条，同比-6.4%；赛轮轮胎山东全钢胎（XA11花纹12R22.5-18PR）批发价格为1000元/条，同比-2.0%。关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎等。 制冷剂：配额约束供给收缩，行业景气显著回暖。2024年我国三代制冷剂正式进入配额基线年，供给侧存显著收缩逻辑。截至9月30日，R22、R32、R134a、R125周环比持平、+1500元/吨、持平、+3000元/吨，位于2017年以来的97.6%分位、100.0%分位、53.1%分位、21.8%分位。价差上看，R22、R32、R134a、R125周环比-81、+1276、-142、+2855元/吨，位于2017年以来的97.4%分位、100.0%分位、99.4%分位、19.3%分位。二代制冷剂配额削减进程加速、三代制冷剂配额政策落地。作为高市场集中度行业，现阶段龙头企业正加快整合获取更多配额，供给侧强约束下，行业景气度大幅提升，有望开启长景气周期。关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 MDI：地产企稳下价格价差中枢或有望上移。纯MDI方面，节前场内消息面较为平静，前期低价进口货源消耗缓慢，场内出货情绪浓厚；下游节前暂无集中备货计划，场内询盘买气冷清，截至9月30日，纯MDI市场价18200元/吨，周环比+150元/吨，位于2009年以来的22.5%分位；价差11560元/吨，周环比+398元/吨，位于2009年以来的8.1%分位。聚合MDI方面，周前期供方货源有所填充市场，加上临近国庆长假，下游节前备货情况较差，整体需求端跟进不足，场内询盘买气冷清，持货商让利出货心态明显，市场实际成交价格有所下滑。随后北方大厂受欧洲洪灾影响，出口计划调整，分销现货供应量缩减，本月停止接单，供方消息提振下，少量刚需订单略有释放，市场现货得到一定消耗，经销商低价惜售情绪渐起，场内低价报盘收紧，零星报盘有所上调，市场止跌小幅回弹。截至9月30日，聚合MDI市场价18150元/吨，周环比+250元/吨，位于2009年以来的25.8%分位；价差11510元/吨，周环比+498元/吨，位于2009年以来的18.3%分位。关注：万华化学。 长丝：行业供给侧增量显著放缓，上下游博弈下存一定需求后置。根据CCFEI和我们统计，2023年国内长丝产能净新增397万吨，当年度长丝总产能5425万吨/年，同比+7.9%，2019-2023年产能CAGR约6.8%。2024年行业扩产显著放缓，预计新增仅3套合计95万吨产能，考虑到部分装置因锅炉改造等环保因素停产/减产，且根据百川盈孚，2024年至今国内已有53万吨长丝产能退出，预计行业实际新增产量增量或更低。 此外，受安全环保督察以及大规模设备更新行动的要求，自2024年5月起，萧山、宿迁、嘉兴、桐乡等多地主流大厂装置出现持续性扰动，叠加头部大厂连续减产保价，行业供给侧改革或已开启。与此同时，自5月23日起，长丝头部大厂开启新一轮锚定长丝加工费的新限产保价模式，一口价政策托底盈利。近期行情上看，截至9月30日，国内POY、FDY、DTY价格分别为6950、7600、8500元/吨，周环比持平，位于2016年以来的29.9%、36.3%、29.9%分位；价差方面，POY、FDY、DTY价差分别为991、1641、2541元/吨，周环比-415、-240、-415元/吨，位于2016年以来的19.6%、36.1%、27.4%分位。产品价格走低背景下，行业库存大幅去化，截至9月26日当周，POY、FDY、DTY库存分别为10.7、16.3、22.4天，周环比-7.8、-5.2、-4.1天。关注：新凤鸣、桐昆股份。 纯碱：供需趋于宽松，库存有所累积，价差表现较高点有所回落。根据隆众资讯，截至9月26日当周，国内纯碱周度产量约67.22吨，周环比+1.04万吨；工厂库存为148.20万吨，周环比+8.32万吨，较2024年年初+111.24万吨。价格价差上看，截至9月30日，轻质纯碱和重质纯碱产品价格分别为1467和1560元/吨，周环比-2和-3元/吨，位于2019年以来的12.6%和12.9%分位；氨碱法、联碱法、天然碱法价差分别约496、308、953元/吨，周环比-3、-28、-3元/吨，位于2019年以来的1.8%、3.6%、10.2%分位。未来随着行业集中度进一步提高，在预期终端需求有所提升的背景下，推荐兼具成本和成长优势的天然碱龙头远兴能源。 钛白粉：随着海外反倾销调查影响陆续落地，行业出口景气度有待持续跟踪，重视龙头企业上游钛矿布局阿尔法。截至9月27日，国内钛白粉周度产量9.2万吨，周环比+0.04万吨；库存约27.5万吨，周环比+0.3万吨。价格价差上看，截至9月30日，硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉均价分别约15575和17625元/吨，周环比持平和-50元/吨；对应价差分别约8893和7803元/吨，周环比+24和-8元/吨。关注钛矿自给稳步提升的高分红龙头龙佰集团。 农药：2024H1库存去化持续，2024H2有望企稳回升。全球去库逐步进入尾声，但需求低迷加剧供给过剩压力，上半年大多数原药品种价格跌至或跌破历史低位，而“买涨不买跌”情绪进一步加剧了供需博弈。同时，上半年部分原材料价格上涨也增大了农药企业经营压力。截至9月30日，农药代表性产品草甘膦、草铵膦价格分别为2.5075和5.05万元/吨，周环比持平和-1000元/吨。关注：扬农化工、润丰股份。 风险提示：宏观环境波动、需求不及预期、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差风险、使用的第三方数据信息更新不及时等。 核心投资观点 2024Q2基础化工行业收入、盈利均同比提升，单季度资本开支已连续3个季度负增。从投产周期上看，现阶段行业投产进度及扩产意愿均已明显放缓。2021、2022年，受益于行业的高盈利催化，企业迎新一轮扩产高峰，在建工程同比分别+25.7%和+52.4%。截至2024Q2末，行业在建工程单季度同比增速已连续7个季度下降且2024Q2末行业在建工程同比增速为本轮周期的首次负增。固定资产方面，到2024H1末，行业固定资产总额同比+18.9%，但从季度维度上看，自2023Q4起，行业固定资产同比增速已连续3个月下降，反映本轮扩产周期内项目已陆续达产转固，尽管现阶段国内基础化工行业仍面临较重的供给侧扩产压力，但边际上已存明显改善迹象。资本开支上，2024H1行业资