1H23业绩符合预期，呋喹替尼有望年底于美国获批

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年8月4日 和黄医药（13.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 44.00 +84% 23.95 52周内股价区间（港元）11.36-43.60 总市值（百万港元）21,654 近3月日均成交额（百万）46 市场预期区间 HK$24.0 HK$18.1HK$44.0HK$62.6 18.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年8月3日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 和黄医药（HCM.US） 目标价（美元）28.20 潜在升幅/降幅+78% 目前股价（美元）15.82 52周内股价区间（美元）7.39-21.28 总市值（百万美元）2,741 近3月日均成交额（百万）1 市场预期区间 US$15.8 US$14.6 US$28.2 US$50.0 14. 6 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年8月3日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 和黄医药（13.HK/HCM.US）：1H23业绩符合预期，呋喹替尼有望年底于美国获批 公司1H23业绩符合预期，收入+164%YoY至5.3亿美元（含当期确认收入的2.6亿美元首付款），其中肿瘤产品销售收入+26%YoY至8,015万美元，呋喹替尼、索凡替尼市占率稳步提升，赛沃替尼纳入医保后2Q23销量高增长。归母净利1.7亿美元（vs1H22：亏损1.6亿美元）。维持公司“买入”评级及公司港股/美股目标价44.0港元/28.2美元。 公司研究 1H23业绩符合预期：和黄1H23收入+164%YoY至5.3亿美元（当期确认武田支付呋喹替尼4亿美元首付款中的2.6亿美元），其中：1）肿瘤产品销售收入+26%YoY至8,015万美元；2）研发服务收入+62%至2.0亿美元；3）药品分销收入+57%至1.7亿美元；毛利润（剔除首付款影响）-2.6pctsYoY至24.0%；归母净利1.7亿美元（vs1H22：亏损1.6亿美元），业绩符合预期。公司维持2023年肿瘤业务综合收入（含产品销售、研发、里程碑和首付款）4.5-5.5亿美元指引，若剔除全年预计确认收入的2.8亿美元首付款，预计肿瘤产品销售及研发收入1.7-2.7亿美元（vs1H23：1.0亿美元）。 和黄医药（13.HK/HCM.US） 呋喹替尼、索凡替尼市占率稳步提升，赛沃替尼纳入医保后销量高增长：呋喹替尼1H23市场销售额+20%（固定汇率下），国内3LCRC市场份额进一步扩大至47%（vs4Q22：44%），当期新增1.7万名患者接受呋喹替尼治疗（+20%YoY），三/四线城市诊断及治疗可及性提高；索凡替尼1H23市场销售额+79%（固定汇率下），在国内神经内分泌瘤市占率于1Q23扩大至17%（vs3Q22：16%）；赛沃替尼1H23市场销售额+2%（固定汇率下），主因2023版医保目录于3月起执行，赛沃替尼降价38%对销售额有所影响，从销量看，新版医保目录执行后赛沃替尼2Q23销量+84%YoY。 近期催化剂丰富，多款产品临近报产。预计主要催化剂包括，2H23：呋喹替尼美国获批（2023年11月末）、索乐匹尼布（Syk抑制剂）二线ITP数据读出并于国内递交NDA（2H23）、安迪利赛（PI3Kδ抑制剂）三线FL数据读出并在国内递交NDA（2H23）；2024年：呋喹替尼二线胃癌国内获批（1H24）、子宫内膜国内递交sNDA（1H24）、安迪利赛二线边缘区淋巴瘤国内NDA（2024）。 维持“买入”评级及目标价44.0港元/28.2美元：我们预计2023/24/25E收入8.3亿/8.7亿/9.7亿美元，维持公司2025E起盈亏平衡的预期。基于DCF估值模型，我们得到公司目标价为44.0港元 /28.2美元。 投资风险：商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 356 426 831 872 968 同比变动（%） 56% 20% 95% 5% 11% 归母净利润/(亏损) -195 -361 53 -13 31 PS（X）-港股 6.8 6.1 3.2 3.1 2.7 PS（X）-美股 7.0 6.3 3.3 3.1 2.8 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 利润表现金流量表 （百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E （百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 356 426 831 872 968 税后利润 -167 -360 52 -13 30 营业成本 -258 -311 -413 -488 -523 折旧及摊销 7 -9 15 23 31 毛利润 98 115 418 384 445 应收账款减少（增加） -36 -14 -52 -7 -17 库存减少（增加） -16 -21 -1 -12 -17 销售、管理及一般费用 -127 -136 -141 -166 -184 其他营运资本变动 75 94 140 101 -52 研发费用 -299 -387 -299 -305 -310 其他经营现金流 -67 42 0 0 0 其他营业费用 0 0 0 0 0 经营现金流 -204 -269 154 92 -26 经营利润 -328 -408 -23 -87 -48 固定资产增加 -16 -37 -55 -61 -67 其他 -290 333 -282 0 0 利息费用 -1 -1 -1 -3 -2 投资现金流 -306 297 -337 -61 -67 利息收入 2 10 3 2 2 股息支付 0 0 0 0 0 其他 111 -12 20 20 20 净新增负债 -1 -9 27 50 -30 税前利润 -216 -410 -1 -68 -28 股权融资 661 0 9 0 0 其他 -10 -74 0 0 0 所得税 -12 0 0 0 0 融资现金流 650 -83 36 50 -30 所占合资企业权益除税后收益 61 50 52 55 58 汇率变动影响 2 -9 0 0 0 税后利润/（亏损） -167 -360 52 -13 30 现金及现金等价物变动 142 -64 -148 81 -122 归属少数股东净利/（亏损） -28 0 -1 0 -1 年初现金 236 378 313 166 247 归母净利/（亏损） -195 -361 53 -13 31 年末现金 378 313 166 247 124 资产负债表 财务和估值比率 （百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 378 313 166 247 124 每股数据(美元) 短期投资 634 318 600 600 600 摊薄每股收益 -0.25 -0.43 0.06 -0.02 0.04 应收账款及票据 84 98 150 157 174 每股净资产 1.31 0.75 0.81 0.79 0.82 存货 36 57 58 70 87 每股销售额 0.45 0.50 0.96 1.01 1.12 其他流动资产 81 54 57 60 63 流动资产 1,212 840 1,030 1,133 1,048 同比变动(%)收入 56% 20% 95% 5% 11% 固定资产 53 76 116 153 189 归母净利润 55% 85% -115% -126% -327% 长期投资 0 0 0 0 0 其他非流动资产 107 114 114 114 114 利润率(%) 非流动资产 161 190 229 267 303 毛利率 27% 27% 50% 44% 46% 营业利润率 -92% -96% -3% -10% -5% 总资产 1,373 1,029 1,260 1,400 1,351 归母净利率 -55% -85% 6% -2% 3% 应付账款及其他应付款项 268 336 332 436 387 回报率(%) 短期阶段 22 0 0 50 20 平均股本回报率 -25% -43% 8% -2% 4% 租赁负债 5 0 0 0 0 平均资产回报率 -16% -30% 5% -1% 2% 其他流动负债 17 18 60 60 60 流动负债 312 354 392 546 467 财务杠杆流动比率(x) 3.9 2.4 2.6 2.1 2.2 长期借款 0 18 45 45 45 速动比率(x) 3.8 2.2 2.5 1.9 2.1 租赁负债 7 5 5 5 5 现金比率(x) 1.2 0.9 0.4 0.5 0.3 其他非流动负债 14 15 120 120 120 负债/权益(%) 32% 62% 81% 105% 89% 非流动负债 21 39 170 170 170 估值 股本 0 0 0 0 0 市盈率(x) NA NA 50.6 NA 87.1 额外实缴资本 1,505 1,497 1,506 1,506 1,506 市净率(x) 2.3 4.1 3.8 3.9 3.7 留存收益 -610 -971 -919 -932 -902 市销率(x) 6.8 6.1 3.2 3.1 2.7 其他权益 6 -2 -2 -2 -2 非控股权益 53 27 25 26 25 权益 1,040 637 697 684 714 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：和黄医药收入拆分 万美元市场销售额*综合收入**（和黄确认收入） 1H231H22YoY（固定汇率下YoY）1H231H22YoY（固定汇率下YoY） 爱优特®（呋喹替尼） 5,630 5,040 +12%（+20%） 4,200 3,600 +16%（+25%） 苏泰达®（索凡替尼） 2,260 1,360 +66%（+79%） 2,260 1,360 +66%（+79%） 沃瑞沙®（赛沃替尼） 2,200 2,330 -5%（+2%） 1,510 1,380 +10%（+17%） 达唯珂® 40 10 +560%（+583%） 40 10 +560%（+583%） 肿瘤产品销售额 10,130 8,740 +16%（+25%） 8,010 6,350 +26%（+35%） 其他研发服务收入 2,040 1,260 +62%（+66%） 首付款和里程碑 25,870 1,500 ①肿瘤/免疫业务合计 35,920 9,110 +294%（+301%） ②其他（药品分销） 17,370 11,090 +57%（+67%） 收入总额 53,290 20,200 +164%（+173%） *=就爱优特®和沃瑞沙®，分别代表礼来和阿斯利康提供的对第三方的总销售额；及爱优特®由和黄医药开具发票的对其他第三方的销售额 **=就爱优特®，代表礼来向和黄医药支付的生产费用、商业服务费和特许权使用费以及由和黄医药开具发票的对其他第三方的销售额；就沃瑞沙®，代表阿斯利康向和黄医药支付的生产费用和特许权使用费；就苏泰达®及达唯珂®，代表和黄医药对第三方的产品销售额。 资料来源：公司资料、浦银国际 图表3：中国3LCRC患者治疗药物竞争格局图表4：中国NET治疗药物竞争格局（1Q23） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4Q184Q194Q204Q214Q222Q23 呋喹替尼瑞戈非尼其他 其他;23% 飞尼妥