固定收益周报（国债）：从供需变化看超长债利差

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-08-06 从供需变化看超长债利差 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前30Y-10Y利差处于低位，且近期继续有所收窄。与保险对地方债尤其是超长期地方债配置力量较强有关，且7月这一现象仍在延续。后续来看，地方债加速发行对应超长端供给大概率迎来反弹，这可能对30Y-10Y利差收窄有所制约。不过反转或更需看基本面因素。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市较为震荡，10Y国债收益率在2.65%附近波动。且从上周来看，债市整体继续围绕政策展开博弈。上周初公布的7月PMI小幅超预期，且受专项债加快发行等信息影响，市场对财政发力预期有所增强，债市表现偏弱。而上周后期市场对降准降息等宽货币预期则再度升温。一方面上周三央行半年度工作会议强调加强逆周期调节以及综合运用多种货币政策工具，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降。另一方面，上周五时四部门联合会议，央行也再度强调加强逆周期调节和政策储备，加大宏观调控力度。市场对降准降息等总量性政策工具的预期增强，这也带动债市有所走强。整体来看，8月或是政策密集推出阶段，政策博弈情绪较重，债市仍应保持谨慎。 期市关注：国债期货方面，上周整体呈上行走势，多头情绪有所修复。市场对政策发力尤其是财政端发力预期有所减弱，而对宽货币预期再度增强。上周五，T合约持仓有所回落，不过整体持仓相较于前一周仍有所累积。移仓换月阶段，当季合约持仓量均有所下降，而上周T、TF、TS、TL总持仓则分别增加2666手、12102手、5433手、2629手，达到23.49万手、13.8万手、6.32万手、2.84万手。目前来看，多空博弈并未结束，并呈现向远月合约的积极转移。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏空。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：曲线做陡适当止盈。 风险因子：1）政策发力不及预期 2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：从供需变化看超长债利差3 二、成交持仓：持仓整体继续累积8 三、IRR：关注短端正套机会，TL反套关注止盈10 四、基差交易：适当关注基差做阔11 五、跨期移仓：跨期冲高回落14 六、跨品种价差：曲线做陡适当止盈16 七、套保成本跟踪18 免责声明19 图目录 图表1：30Y-10Y利差处于低位，且近期继续有所收窄（%）3 图表2：保险债券托管结构（2023年6月）4 图表3：银行债券托管结构（2023年6月）4 图表4：银行配置地方债或偏被动（亿元）5 图表5：2022年不同机构地方债净买入情况（亿元）5 图表6：2022年超长期地方债净买入情况（亿元）5 图表7：2023H1地方债净买入情况（亿元）5 图表8：保费收入增长较快（%）6 图表9：债券投资占比上升6 图表10：7月保险购债意愿仍然较强（亿元）6 图表11：而地方债发行或不及预期（亿元）7 图表12：30Y-10Y与CPI走势（%）7 图表13：主力合约成交量和持仓量8 图表14：2309合约前5大席位净持仓（手）8 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表16：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）10 图表17：2309合约活跃券IRR（%）10 图表22：2309合约活跃券基差13 图表23：跨期价差（当季－次季）15 图表24：2309移仓进展（手）15 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表26：国债到期收益率曲线（中债）17 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪18 周度关注：从供需变化看超长债利差 当前30Y-10Y利差处于较低水平，且近期整体继续有所收窄，至上周五时，30Y-10Y降至34.6BP，处于2010年以来1.7%分位，处于2020年以来0.4%分位。目前来看，市场对30Y-10Y走势的分歧较大。30Y-10Y利差的收窄受多种因素影响，其中一个重要因素或在于市场对超长期债券的配置意愿较高，而供给仍不及预期，需求强于供给。当前地方债是超长期债券的重要供给来源，且从过去来看，地方债集中供给对30Y-10Y利差走阔有一定带动。而保险则是超长期债券以及地方债的重要配置力量，保险配置意愿较强，则可能带动利差收窄。目前来看，需求端仍然较强，不过后续供给加速可能对供需带来一定变化。 图表1：30Y-10Y利差处于低位，且近期继续有所收窄（%） 30Y-10Y90%分位平均10%分位 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）保险是地方债尤其是超长期限地方债的重要配置力量，且上半年配置较为积极 保险配置地方债的比例较高，持债结构中地方债占比接近于四成。不同类型机构的持债特点和持债结构有所不同，银行保险更偏配置型，在其持债结构中地方债占比较高，而如证券公司、基金等对地方债的配置比例则较低。从2023年6月的债券托管数据来看，保险对于地方债的配置比例在其总持债中达到约37%，且与国债和政金债合计占比接近70%。而证券公司以及基金的持债结构中对于地方债的配置比例则分别约为16%和6%，两者对于信用债的持有比例更高。与保险类似，银行对于地方债的持有比例同样较高，且从体量上看，银行也是地方债最主要的配置力量。不过和保险相比，银行对于地方债的配置或更多从一级市场，在二级市场往往是卖出者的角色。保险对地方债配置较为积极，且和去年底相比，地方债在其持债中占比整体也进一步提升。 图表2：保险债券托管结构（2023年6月）图表3：银行债券托管结构（2023年6月） 16000350000 14000 300000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 250000 200000 150000 100000 50000 0 国债地方债政金债其他 0 国债地方债政金债其他 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 相比于银行，保险公司通过二级市场配置地方债的比例或更高。从银行地方债托管规模环比变动与地方债净发行之间的关系上看，两者变动基本一致。当地方债发行规模较高时，银行地方债托管规模往往也随之上升。银行配置地方债或偏被动，在一级市场配置规模较高，在二级市场则整体呈现净卖出的状态。2022年，银行整体地方债托管规模增加约3.62万亿元，而在二级市场上，大型商业银 行及政策行、股份行、城商行、农村金融机构累计净卖出约3325亿元。保险公司是二级市场上地方债的主要净买入力量，2022年保险公司的地方债净买入规模约为4084亿元。且如果从超长期地方债上看，这一现象更加明显。2022年，各类机构在15年期以上地方债的交易上整体均为净卖出状态，而保险公司净买入3164亿元。 可以发现，保险公司今年上半年购债意愿较强，尤其是在超长期地方债上呈现积极配置。从地方债净买入情况来看，今年上半年保险公司净买入2897亿元， 其次为农村金融机构净买入1887亿元，两者表现较为强势。不过在超长期限地方债方面，农村金融机构则呈现净卖出状态，而保险公司则仍表现为净买入状态。保险公司净买入主要为超长期限地方债，上半年其15年以上地方债净买入规模达到2562亿元，在其地方债净买入中占比接近90%。保险公司对地方债尤其是超长期地方债的配置意愿较强，这可能也推动30Y-10Y利差收窄。 图表4：银行配置地方债或偏被动（亿元）图表5：2022年不同机构地方债净买入情况（亿元） 地方债净发行银行地方债托管规模环比变动地方债 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2019-022020-022021-022022-022023-02 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 资料来源：WindCFETS中信期货研究所 4000 地方债（15Y以上） 地方债地方债（15Y以上） 3000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 图表6：2022年超长期地方债净买入情况（亿元）图表7：2023H1地方债净买入情况（亿元） 资料来源：WindCFETS中信期货研究所 （二）7月保险配置力量仍强，而地方债发行或不及预期 保费收入增加以及存款利率下调等或推动保险债券投资上升。今年保险公司保费收入呈现较明显增长，1-6月保费收入同比增长12.54%，整体在上半年呈上行态势。6月保险资金运用余额同比增长9.66%，去年12月时为7.85%。这或也带动保险公司债券投资增速上升。6月债券投资余额同比增长17.02%，去年12时为12.07%。而且可以发现的是，除了保费收入增加之外，存款利率下调以及非标供给相对不足或也带动债券投资上升，对应保险资金运用中债券投资占比继续有所上升。截至2023年6月，保险资金运用中债券投资占比达到43%，明显高于其他几类投资占比。且和去年底相比，今年这一占比继续上升约2%，而银行存款占比和其他投资占比则分别下降约0.5%和1.5%。 图表8：保费收入增长较快（%）图表9：债券投资占比上升 保费收入:同比保险资金运用余额:同比债券投资增速 30 25 20 15 10 5 0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -5 0.44 0.42 0.4 0.38 0.36 0.34 0.32 0.3 债券投资占比其他投资占比 银行存款占比（右）股票和证券投资占比（右） 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0.08 资料来源：Wind中信期货研究所 7月保险购债意愿仍然较强，地方债净买入规模较高，而地方债发行则整体 不及预期。7月保险公司净买入地方债592亿元，其中净买入超长期地方债545 亿元，单周平均净买入134亿元，配置意愿仍