能源专题：火电股迎来业绩修复器

能源專題 -火電股迎來業績修復期 群益金鼎證券 研究員沈嘉婕 2023/08/07 1.當下時點關注火電股的原因 2.煤炭價格回落 3.今年火電出力增加 4.“雙碳”背景下火電發展空間 5.火電行業格局和個股推薦 圖：火電利潤構成 收入 圖：火電成本結構 其他22% 火电成本结构0% 發電利潤 成本 財務費用 利用小時數 電量 裝機容量 現貨電價 電價 長協電價 煤炭 6% 折旧13% 燃料成本59% 資料來源：群益金鼎證券整理資料來源：公開信息，群益金鼎證券整理 火電的利潤與電量和電價正相關。電量受裝機量和利用小時數影響；電價分爲長協和現貨價格，電價波動空間正在進一步放開。 火電的成本結構中，煤炭等燃料成本占到近六成。 圖：煤炭價格對火電股的利潤影響最大（以華電國際爲例，利用小時數、標煤單價和上網電價均 爲2018年爲基準年的漲跌幅） 70% 50% 較30% 基 準10% 年 度电净利（分/千瓦时）标煤单价（涨跌幅，%）利用小时数（涨跌幅，%）上网电价（涨跌幅，%） 2018 2019 2020 2021 2022 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0度 -電 漲-10% 跌 幅-30% -50% -70% 淨 -1.0利 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 煤價波動的影響遠大于電價和電量的波動，是影響利潤的主要因素。如圖，華電國際的度電淨利變化與煤價漲跌呈明顯負相關走勢；與利用小時數的關係不明顯；上網電價往年變化幅度很小，2022年明顯上漲，對度電淨利有增益作用。 煤炭價格步入下行通道 今年國內和進口煤炭供給量均同比增長，供給量整體高于需求，叠加國際原油價格持續回落、發改委控價的影響，煤炭價格下降。 未來兩年極端天氣增加預計需要更多火電出力 今年西南地區繼續少雨，上半年水電出力下降23%；今年形成了厄爾尼諾條件，未來兩年預計極端天氣出現的情况加劇，可能會引發大面積高負荷用電情况；在清潔電源出力不穩定的情况下，將需要更多的火電出力來保障電力安全。 新型電力系統需要火電支撑，火電投資重啓 隨著電力供給出現局部緊張、全國緊平衡的情况，“十四五”火電投資開始回升。2022-2023年新核准和開工項目繼續增加。我們認爲“十四五”期間火電站投資將呈現增長的態勢。 圖：A股主要火電上市公司淨利率回升 火电板块净利率（%） 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 資料來源：Choice，群益金鼎證券整理 煤炭價格下降 圖：原煤産量及增速（億噸，%） 資料來源：Choice，群益金鼎證券 圖：煤炭進口量（億噸，%） 資料來源：Choice，群益金鼎證券 2022年來，在“增産保供”政策下，煤炭供給持續增加，2023年上半年國內累計原煤産量23億噸，YOY+4.4%。 進口端，疫情影響消退、中澳關係緩和以及煤炭進口零關稅的支持，2023年上半年累計進口煤2.2億噸，YOY+93.0%。 上半年國內煤炭整體供應量爲25.22億噸，YOY+9.27%。 圖：中國商品煤消費量（億噸） 25 20 15 10 5 0 2022H1 电力化工 2022H2 建材 2023H1 钢铁 其他 資料來源：煤炭工業協會，群益金鼎證券 據煤炭工業協會，2023年1-6月，全國商品煤消費總量約22.5億噸，YOY+7.2%。 分行業表現看，電力行業增速最快，累計消費13.3億噸，YOY+11.2%；化工行業累計消費1.6億噸，YOY+3.1%；鋼鐵行業累計消費3.4億噸，YOY+2.3%；建材行業累計消費2.5億噸，YOY+1%。 圖：CCTD主流港口庫存（萬噸） 資料來源：CCTD，群益金鼎證券 圖：沿海八省+內陸17省電廠庫存（萬噸） 資料來源：CCTD，群益金鼎證券 截止7月23日，CCTD主流港口煤炭庫存爲7230萬噸，YOY+17.0% 截止7月20日，沿海八省+內陸十七省電廠的煤炭庫存爲12282萬噸，YOY+19.4% 圖：秦皇島5500動力煤價格（元/噸） 資料來源：煤炭資源網，群益金鼎證券 圖：海外煤炭價格（美元/噸） 資料來源：Wind，群益金鼎證券 國內煤炭價格同比回落。截止2023年7月28日，秦皇島動力煤5500價格爲858元/噸，YOY-25.3%。 海外煤炭價格也大幅回落。截止2023年7月21日，歐洲ARA、理查德RB、紐卡斯爾NEWC價格分別爲97.5美元/噸（YOY-73.5%）、95.2美元/噸（YOY-74.3%）、131美元/噸（YOY-67.6%）。 今年火電出力增加 圖：1-6月火力發電量明顯上升 产量:核能发电量:累计同比产量:太阳能发电量:累计同比产量:风力发电量:累计同比产量:水力发电量:累计同比产量:火力发电量:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 資料來源：國家統計局，群益金鼎證券整理 1-6月，全國累計發電量同比增長3.8%，其中火電增長7.5%，水電下降22.9%，太陽能、風力和核電發電量分別同比增長7.4%、16%和6.5%。 水電是第二大發電量來源，2022年占全國發電總量的14.3%。水力發電量的下降將促 使火力發電機組超預期運行。 圖：今年雲南月度日均降雨量統計 資料來源：Meteomanz，群益金鼎證券整理 圖：溪洛渡水庫（上）和向家壩水庫（下）蓄水量（億立方米） 資料來源：政府公開信息，群益金鼎證券整理 根據國家氣候中心預測，今年雲南降雨量將比平均年份偏枯20%。雲南是西電東送的主力省份，其水電减少將影響廣東和長三角的用電。上半年雲南外送電量同比下降23.2%。 圖：厄爾尼諾現象海溫示意圖 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 圖：2015年强厄爾尼諾現象引發的極端天氣 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 7月4日世界氣象組織（WMO）宣布熱帶太平洋地區7年來首次形成厄爾尼諾條件，預計2023年7-9月出現厄爾尼諾事件幷持續到年底的可能性爲90%，此次事件至少爲中等强度。未來5年內大概率出現創紀錄極端高溫。 厄爾尼諾現象與熱帶太平洋中部和東部的海洋表面溫度變暖有關。該現象將導致全球氣溫飈升，極端天氣頻次更多、範圍更廣、强度更强。 圖：歷年上半年高溫天數 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 圖：華南和華北高溫情况比較嚴重 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 今年上半年，我國平均高溫（日最高氣溫≥35℃）日數爲4.1天，比常年同期偏多1.9天，爲1961年以來同期最多。5月28日至6月5日，我國出現首次區域性高溫過程，比常年偏早16天。 今年上半年華北東部、華東北部、華南西部、西南地區南部及新疆南部、內蒙古西部氣溫偏高情况尤爲明顯。6月份華北地區反復出現高溫，在歷史上都是比較極端的。 極端高溫將引發電力系統高負荷時間延長，需要更多火電出力來保障電力系統穩定。 “雙碳”背景下火電的發展空間 火電出力遠超裝機量 圖：火電發電量占比遠超裝機量 75% 火电装机占比火电发电量占比 70.4% 68.9% 67.9% 69.8% 70.7% 67.5% 60.2% 59.2% 56.6% 54.6% 52.0% 50.1% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 201820192020202120222023H1 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 在“雙碳”背景下，近年來新增裝機大部分爲可再生能源，火電占比在逐年下降。 與裝機量不同，火電的發電量占比近年來仍保持高位，特別在去年和今年高溫少雨的極端天氣情况下，火電發電量的占比上升至70.7%。 火電是電力系統的“穩定器”。清潔能源出力具有“極熱無風，晚峰無光，冬季水枯”的特性，與電力高負荷時間段不匹配，且不具備及時的調節能力，因此火電仍承擔著電力供應的基礎保障作用。 “用電荒”促使火電投資額回升 圖：天氣原因導致頻繁缺電圖：2021年起火電投資額回升 限電省份 缺電原因 2021.5 廣東 •旱情導致雲南東送水電和省內水電出力下降•高溫導致用電負荷提升 2021.9 雲南 •高溫導致用電負荷提升•旱情導致水電出力下降 2021.9 東北 •風况差導致風電出力不足•電煤緊缺導致火電出力下降 2022.7 川渝 •高溫少雨，用電負荷提升， 水力發電下降 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 火电投资完成额（亿元） 2017201820192020202120222023H1 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 “十三五”期間火電投資放緩，2020年火電投資完成額爲2004年以來新低。隨著經濟發展，電力供需逐漸由寬鬆轉變爲局部緊張、全國緊平衡的狀態。 由于2021年夏季和冬季發生了較爲嚴重的多省份缺電現象，火電投資政策發生轉變，火電投資額在2021年開始回升。 圖：火電核准裝機量增加圖：火電開工量明顯增長 火电核准装机量(GW) 35 30 25 20 15 10 5 0 火电开工量（GW) 25 20 15 10 5 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 資料來源：北極星電力，群益金鼎證券整理 資料來源：北極星電力，群益金鼎證券整理 根據公開信息，2022年國內新核准火電裝機量約達82.5GW，是2021年的4.4倍。火電項 目審批速度明顯加快。2023年上半年的核准裝機量同比增29%，全年預計略高于去年。 2022年火電項目的開工量呈現逐季明顯增長的態勢，2023Q1和Q2開工量繼續放大，同比分別增長2.7倍和1.4倍。推測2024年和2025年將是火電投産的大年。 資料 源：中電聯， 群益金鼎證 整理 圖：火電價格形成機制表：多省份電價頂格上浮 電價 不受浮動區間限制 浮動區間爲基準價上下20% 現貨電價 月長協電價 年長協電價 浮動區間爲基準價上下20% 省份 燃煤標杆電價（元/MWh） 2023年度成交電價（元/MWh） 較標杆電價上浮/% 廣東 463 553.88 19.63% 江蘇 391 466.64 19.35% 陝西 354.5 425.4 20.00% 海南 來429.8 515.76 券20.00% 資料來源：群益金鼎證券整理資料來源：北極星電力，群益金鼎證券整理 2021年，發改委下發《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，推動電價改革落地，《通知》將市場交易電價的上下浮動範圍擴大至20%（原來是下浮15% ，上浮10%），幷且高耗能企業不受限制。該政策有利于提高火電廠的收入彈性。 由于用電緊張，今年廣東、江蘇、山西等多個省份的長協電價頂格上浮。 火電個股推薦 •行業格局介紹 •個股推薦 圖：大型央企和地方國企發電集團 大型央企 ... ... 地方 國企 圖：截止2022年末各集團火力發電規模占比 15% 42% 11% 9% 8% 6% 1%2%3%3% 国家能源集团中国华能中国华电大唐集团国家电投华润电力广东能源集团浙能集团京能集团其他 資料來源：統計局，群益金鼎證券整理 火電行業主要由6個大型央企發電集團,以及地方能源集團組成。國家能源集團、中國華能、中國華電、大唐集團和國家電投等央企在多省份布局，地方能源集團多在本省內供電。 表：A股主要火電上市公司 火電裝機（萬千瓦） 火電占比 火電區域 600011.SH 華能國際 10680 83% 廣東37%，福建20%，雲南 18%，海南15%，安徽10% 600027.SH 華電國際 5229 95.5% 山東43%、湖北16%，安徽11% 600023.SH