通胀专题深度二：全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属、能源品

证券研究报告 策略深度 全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属、能源品 通胀专题深度二 2022年11月06日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 12% 2% -8% -18% -28% 2021-112022-022022-052022-08 %1M3M12M 上证指数1.53-2.94-12.23 沪深300-0.99-7.37-21.86 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1宏观经济研究周报（10.31-11.06）：扩投资促消费举措将发力，欧洲对华合作或加强2022-11-02 2行业配置和主题跟踪周报（10.24-10.28）：政 务大数据体系建设指南发布，数据安全迎来一定机会2022-11-02 3财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （10.31-11.4）：市场情绪波动较大，建议关注医药、信创板块2022-10-30 通胀逐步筑顶，美债收益率或接近顶部区间：以流通中货币同比增速 计算，预计美国CPI同比增速已经在2022年6月-2022年8月初步触顶回落。住房项目占核心CPI比值的40.65%，以美国房价指数计算，预计2023年4月起美国核心CPI也将实质性回落。高杠杆限制了美联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）对应的10年期美债收益率上限值在4.89%，预计后续10年期美债收益率上行空间并不大。但为打断“工资-价格（通胀）”螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。 大滞胀期间金融资产表现不佳：（1）股市。大滞胀期间，扣除通胀后的标普500指数实际回报率为-51.08%，10年期美债收益率大幅上 行及市盈率系统性降低是标普500承压的主要原因。风格层面，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出，而消费及医疗板块表现偏差， TMT板块表现最差。（2）债市。大滞胀期间，美国国债的保值属性 相对一般，但低位买入美国长期国债的保值属性仍要好于短期国债。 （3）现金。美元指数与美欧实际利差走势高度相关。全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏 决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。随着美元指数和美债收益率筑顶，全球金融资产将迎来黎明时刻。 大滞胀期间实物资产配置价值突出：（1）能源品。大滞胀期间，石油及天然气价格暴涨、且持续性强，当下原油仍有较强配置价值。但预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪70年代。（2）工业金属。工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工 业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品及贵金属，且上涨持续性差。（3）黄金。大滞胀期间美债实际收益率长时间为负，是黄金大牛市根本原因。后续10年期美债实际收益率上行空间很小，当下黄金价格已经进入底部配置区间。（4）白银。目前金银比83.39，已经超出一倍标准差区间，未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。 （5）粮食。大滞胀期间曾爆发严重粮食危机，但当下重演的概率不大，农产品总体配置价值一般。（6）房地产。大滞胀期间，房地产 每年跑赢通胀约1.23%，有一定保值属性。但房贷利率高位决定房地产价格上涨空间有限。 投资建议：当下10年期美债收益率已进入顶部区间，全球风险资产有望迎来黎明时刻，重点关注超跌的成长板块。中长期而言，如全球 陷入滞胀环境，预计贵金属和能源品、工业金属中锂最具配置价值，可关注：黄金、白银、原油、锂。 风险提示：美联储鹰派加息；全球滞胀；国内疫情反复；地产风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1通胀研判：核心CPI大概率2023年Q2实质性回落，美债收益率或接近顶部5 1.1通胀溯源：住房（租金）走高带动美国8-9月CPI超预期5 1.2通胀预测：预计美国CPI已经触顶，核心CPI将在2023年Q2实质性回落7 1.3加息研判：预计美债收益率接近顶部区间，但大概率高位震荡较长时间8 1.4本章小结：期待核心CPI回落，后续10年期美债收益率上行空间不大10 2金融资产：大滞胀时期，股票、债券、非美货币集体承压10 2.1股票：回报率不佳，但能源、地产、金融表现靓丽10 2.2债券：国债保值属性一般，但低位买入长期国债效果要好于短期国债13 2.3现金：加息期间，美元指数通常走强，非美货币集体贬值15 2.4本章小结：金融资产表现普遍不佳17 3实物资产：大滞胀期间保值属性突出，尤其是贵金属、能源品18 3.1能源品：石油、天然气价格暴涨，价格持续在高位18 3.2工业金属：需求端受经济影响，整体表现不及能源品，重点关注锂19 3.3黄金：黄金在大滞胀时迎来大牛市，当下黄金已进入底部配置区间22 3.4白银：金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金25 3.5农产品：农产品总体配置价值一般27 3.6房地产：房地产回报率仅轻微跑赢通胀28 3.7本章小结：贵金属和能源品最具配置价值30 4投资建议31 5风险提示31 图表目录 图1：美国CPI持续超预期，通胀具备粘性5 图2：美国核心CPI创下近40年以来高点5 图3：2021年11月，美国CPI的分项构成情况6 图4：2021年迄今，美国CPI季调同比的分项拆解6 图5：2021年迄今，美国核心CPI季调同比的分项拆解6 图6：美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右8 图7：美国CPI当月同比与美国滞后16个月的流通中货币同比增速高度相关8 图8：美国10年期国债收益率与美国政府部门杠杆率倒数的走势9 图9：美国10年期国债收益率与美国政府部门杠杆率的乘积9 图10：美国通胀-工资螺旋已经形成，通胀具有粘性9 图11：美国失业率走势9 图12：1970-02至1982-07期间，美股指数的名义涨跌幅（未经过通胀调整）10 图13：1970-02至1982-07期间，通胀调整后的标普500指数价格下行幅度达51.08%10 图14：1970-02至1982-07期间，标普500指数涨跌幅的贡献拆解11 图15：标普500指数市盈率与美国CPI的走势11 图16：1970至1982年期间，美国GDP增速11 图17：1970-02至1982-07期间，美国10年期国债收益率11 图18：1969年至1980年GICS一级行业表现（区间全收益率）12 图19：1969年至1980年，GICS一级行业的净利润占比情况13 图20：大滞胀期间，1年期国债收益率波动更剧烈14 图21：大滞胀期间，美国1年期国债收益率与CPI同比增速之差14 图22：大滞胀期间，美国10年期国债收益率与CPI同比增速之差15 图23：美国10年-1年期国债收益率15 图24：大滞胀期间，信用利差走势15 图25：大滞胀期间，等级利差走势15 图26：1971年迄今，美元指数走势16 图27：1999年以后，美元指数构成16 图28：美欧实际利率息差与美元指数走势高度相关17 图29：美元指数与新兴市场指数具有很强的负相关性17 图30：2020年迄今，美元指数与各国汇率的涨跌幅走势17 图31：1970-02至1982-07期间，原油价格经历两次暴涨18 图32：1970-02至1982-07期间，天然气指数走势以及能源指数走势18 图33：全球一次能源消费占比变动19 图34：欧佩克的原油产量占比走势19 图35：1970-02至1982-07期间，铜价呈现脉冲式上涨20 图36：全球铜矿产量持续上涨，并未有明显产能瓶颈20 图37：2019年全球铜矿产量国家的分布图20 图38：2008年-2011年、2020-2021年，铜价上涨主要由美元放水推动；而其余时间主要由经济基本面驱动20 图39：全球精炼铜消费增速与全球GDP同比增速21 图40：铜精矿产能利用率与全球制造业PMI走势21 图41：1970-02至1982-07期间，全球主要工业金属的价格走势21 图42：2022年，全球锂资源储量高度集中22 图43：2020年，锂需求来源占比（%）22 图44：大滞胀期间，黄金迎来大牛市23 图45：黄金同时具备货币属性、商品属性及投资属性23 图46：在美元强势周期中，作为替代品（黄金）价格倾向于走弱23 图47：风险事件爆发（VIX指数走高）时，黄金价格通常脉冲式上涨，但持续性往往不强23 图48：通胀率上行时，黄金具备保值属性，通常会跟随上行24 图49：黄金价格与10年期美债实际收益率高度负相关24 图50：大滞胀期间的美债实际收益率与黄金价格走势25 图51：美国的通胀预期走势（10年期美债名义收益率减10年期美债实际收益率）25 图52：大滞胀期间，白银价格走势图26 图53：2019年世界白银的需求结构占比（%）26 图54：1985年迄今的金银比走势27 图55：大滞胀期间，美国CPI分项的同比走势27 图56：大滞胀期间，CRB农产品现货指数的走势27 图57：1973年石油危机爆发后，化肥价格开始大幅攀升28 图58：OECD美国实际房价指数走势（季调）29 图59：美国房地美房价指数（非季调）29 图60：美国CPI当月同比及美国CPI住宅分项当月同比走势29 图61：美国30年期抵押贷款固定利率走势29 图62：美国居民部门杠杆率走势30 图63：美国住房抵押利率和房价30 表1：2021年迄今，美国CPI季调同比的分项拆解（财信证券内部测算数据，与实际可能存在一定偏差）7 1通胀研判：核心CPI大概率2023年Q2实质性回落，美债收益率或接近顶部 1.1通胀溯源：住房（租金）走高带动美国8-9月CPI超预期 美国核心CPI创下近40年以来高点，通胀具备粘性。为遏制40年未有的高通胀， 在6月、7月、9月份连续加息75个基点后，11月份美联储连续第四次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上升至3.75%至4.00%。截至2022年11月份，美联储已累计加息375个基点，创下40多年最快加息纪录。但鹰派加息下，美国通胀数据仍高烧不下。继8月份CPI超预期后，美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美 国9月CPI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%；6月初以来，国际原油价格总 体处于高位下行通道，美国8-9月通胀数据超预期点主要来自核心CPI走高。美国9月 20.00% 2.00% 15.00% 1.00% 10.00% 0.00% 5.00% 0.00% -1.00% -5.00% -2.00% 美国:CPI:季调:当月同比 美国:CPI:季调:环比 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 美国:核心CPI:季调:当月同比(左轴) 美国:核心CPI:季调:环比(右轴) 1948/01 1955/01 1962/01 1969/01 1976/01 1983/01 1990/01 1997/01 2004/01 2011/01 2018/01 1958/01 1964/01 1970/01 1976/01 1982/01 1988/01 1994/01 2000/01 2006/01 2012/01 2018/01 未季调核心CPI同比上涨6.6%，为1982年8月以来最高，预期6.50%，前值6.30%。图1：美国CPI持续超预期，通胀具备粘性图2：美国核心CPI创下近40年以来高点 资料来源：Wind资讯，财信证券资料来源：Wind资讯，财信证券 住房市场为美国核心CPI的最主要贡献项目。以2021年11月美国CPI分项构成为例：能源占比约7.54%、食品占比约13.99%、交通（新车与二手车）占比7.30%、住房 （房租）占比31.90%、医疗保健占比8.48%、其他分项合计占比30.79%。价格波动剧烈的能源及食品占CPI比例合计为21.53%，扣除能源及食品后