【策略专题】烟蒂股系列1：守着低估值&龙头能迎来春天吗？

策略研究 证券研究报告 策略专题2024年09月04日 【策略专题】 守着低估值&龙头能迎来春天吗？ ——烟蒂股系列1 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】生产型资源类—自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列5》 2024-08-23 《【华创策略】股价映射&政策跟踪看三中全会投资逻辑》 2024-08-15 《【华创策略】公募转型期多面镜》 2024-08-07 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——24Q2基金季报专题研究》 2024-07-21 《【华创策略】如何应对老龄化背景下的社保收支矛盾——三中全会系列4》 2024-07-17 烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股经历三年调整，当前不必过度悲观，自下而上便宜筹码足够多，其中被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益。华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。 在市场阶段性底部，出于避险情绪考量，投资者的通识认知是寻找安全垫，其中低估值的性价比和龙头的稳定性在多数时间获得青睐。但过去10年低估值和龙头策略的胜率显著下降，传统认知的安全垫失效了吗？如何在市场底部的烟蒂中寻找确定性？作为系列开篇，本文梳理过去十年低估值和龙头策略失效 的背景，以及结构上哪些行业更适用：1、可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效；2、兼顾增长和稳定的核心资产以及部分增长能力较强的周期资源品建议坚持龙头策略。 低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效。 16年以前以PE或PB分位数筛选低估值即可获得较高胜率&赔率，近10年胜率显著下降，但赔率仍高。便宜还是硬道理，但低估值的条件更加严苛，如何判断真实价值的低估才是关键。单纯的低估值并不能保证安全垫，但选中优质标的依然可以为组合贡献超额收益，只是如何界定低估值变得更加严苛，单纯以PE或PB分位数的筛选有效性大幅降低，回归公司价值创造才是本源。增长才是低估值策略的“底层逻辑”，便宜不代表跌不动。估值水平反应增长的预期，估值下杀背后是基本面的恶化，市场底部买低估值期待的是增长回归带来估值修复。存量经济时代，利润增速波动放缓，估值中枢下移，均值回归逻辑被打破。当市场认为估值已降至历史低位时，由于增长波动放缓甚至基本面存在继续下行的风险，可能会出现估值中枢的下移，使得目前看起来已足够便宜的估值依然有进一步下行的可能，即估值陷阱。 有增长才有估值修复。可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，电新、电子、计算机、医药、军工等对低估值更敏感。缺乏增长的传统行业估值中枢下移，低估值策略逐渐失效。其中化工等增长前景较明朗，以及消费品等业绩增速较稳定的传统行业低估值策略胜率更高，但超额收益均较低。 龙头策略失效背后是产业结构变迁&行业竞争加剧，核心资产更有效。 简单买大市值并不管用，全A筛选龙头策略无效。A股产业结构变迁快，大市值公司仅代表某一阶段经济发展的结果，不能适配快速变化的产业结构转型。 行业龙头策略：2013年以来持续失效，背后是行业竞争加剧导致龙头稳定性降低。投资者在市场底部对龙头策略的偏好主要来自龙头企业经营的稳定性，更小的业绩波动使得龙头在市场反弹中有望率先企稳。但2013年以来龙头策略表现不佳，胜率低&赔率差。背后的原因在于行业内竞争加剧导致行业格局变化加快，龙头稳定性下降，当下的行业龙头在三年后可能就不再拥有龙头地位和竞争优势。 哪些行业龙头稳定性更强：�家电、食品饮料等消费行业龙头稳定性更强，背后是清晰稳定的商业模式。②钢铁、煤炭、建筑建材等传统周期行业龙头稳定性强，多轮出清及增长空间有限，行业格局稳定。③公用事业、金融等行业龙头稳定性强，背后是牌照等业务许可带来的垄断优势。④科技、制造业类龙头稳定性最差，背后是技术革新导致行业格局变动更快。 哪些行业坚持龙头策略胜率更高：过去十年白酒、家电、电新等核心资产行业的龙头胜率更高，背后是增长和稳定的兼顾，以及全球竞争力的优势。传统周期行业在经济下行中实现行业出清，经济复苏的反弹行情中龙头占优，但需甄别行业增长能力。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。 目录 一、低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效4 （一）启示1：低估值策略胜率显著下降但赔率仍高，低估值条件愈发严苛4 （二）启示2：低估值策略胜率下降，背后是增长缺失带来的估值陷阱5 （三）启示3：成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业失效7 二、龙头策略失效背后是产业结构变迁&行业竞争加剧，核心资产更有效9 （一）启示4：A股产业结构变迁快，全A龙头策略无效9 （二）启示5：行业龙头策略2013年以来持续失效，胜率低&赔率差10 （三）启示6：哪些行业龙头稳定性更强：商业模式稳定的消费和牌照优势的垄断行业11 （四）启示7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高：全球竞争优势，增长+稳定的核心资产12 图表目录 图表110年PE分位数10%以下的低估值样本2016年以来并未显著跑赢大盘5 图表210年PB分位数10%以下的低估值样本2016年以来并未显著跑赢大盘5 图表3估值修复背后是增长回归的期待，增长波动放缓，估值中枢下移6 图表4估值陷阱：低估值样本在市场底部后三年内估值进一步下探6 图表516年以来三轮样本区间低估值样本的基本面疲弱7 图表6成长型行业中电新、电子、计算机、医药、军工等胜率更高8 图表7分行业低估值策略超额收益对比9 图表8大市值策略胜率&超额收益较低10 图表9A股过去20年产业结构发生显著变化10 图表102010年以来行业龙头策略持续失效11 图表11商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融行业龙头稳定性更强12 图表12核心资产行业龙头策略胜率更高，传统周期行业重视甄别增长能力13 图表13白酒、家电、医药、电新等行业龙头策略超额收益更高14 核心结论： 启示1：低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。单纯以PE或PB分位数的筛选并不能保证安全垫。 启示2：增长才是低估值策略的“底层逻辑”，便宜不代表跌不动。警惕存量经济时代的估值陷阱，即增长波动放缓，估值中枢下移，均值回归的逻辑被打破。 启示3：哪些行业低估值策略更有效：有增长才有估值修复。可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业要警惕中枢下移的估值陷阱。 启示4：简单买大市值并不管用，全A筛选龙头策略无效。A股产业结构变迁快，大市值公司仅代表某一阶段经济发展的结果，不能适配快速变化的产业结构转型。 启示5：行业龙头买的是稳定，13年以来行业竞争加剧导致龙头稳定性降低，行业龙头策略逐渐失效，胜率低&赔率差。 启示6：哪些行业龙头稳定性更强：商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融。启示7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高：白酒、家电、电新等核心资产行业的龙头 胜率更高，背后是增长和稳定的兼顾，以及全球竞争力的优势。 引言：烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股经历三年调整，当前不必过 度悲观，自下而上便宜筹码足够多，其中被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益。华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。 在市场阶段性底部，出于避险情绪考量，投资者的通识认知是寻找安全垫，其中低估值的性价比和龙头的稳定性在多数时间获得青睐。但过去10年低估值和龙头策略的胜率显著下降，传统认知的安全垫失效了吗？如何在市场底部的烟蒂中寻找确定性？作为系列开篇，本文梳理过去十年低估值和龙头策略失效的背景，以及结构上哪些行业更适 用：1、可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效；2、兼顾增长和稳定的核 心资产以及部分增长能力较强的周期资源品建议坚持龙头策略。 一、低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效 （一）启示1：低估值策略胜率显著下降但赔率仍高，低估值条件愈发严苛 16年以前以PE或PB分位数筛选低估值即可获得较高胜率&赔率，近10年胜率显著下降，但赔率仍高。在市场底部，投资者关注低估值策略的逻辑在于估值降至历史低位后进一步下探空间有限，而未来估值回归中枢的预期会带来股价向上的弹性，但过去 10年这一逻辑的有效性逐渐降低，低估值策略胜率显著下降。2016年以前，简单以PE或PB分位数作为低估值的筛选标准即可收获80%左右胜率和显著的超额收益，但过去这一方法胜率降至50%左右，并无显著优势。我们选取历史上6轮典型的市场阶段性底部：2005/6、2008/10、2013/6、2016/1、2019/1、2020/3，并按照10年估值分位数10%以下筛选低估值样本，考量低估值样本在市场底部后三年相对上证综指的胜率和超额收益。结果显示，低估值策略在05、08、13年三轮胜率较高，而最近三轮16、19、20年胜率 显著下降。相比之下低估值策略的赔率仍高，过去两轮样本区间低估值策略（PE分位）超额收益分别71%、228%。 便宜还是硬道理，但低估值的条件更加严苛，如何判断真实价值的低估才是关键。单纯的低估值并不能保证安全垫，但选中优质标的依然可以为组合贡献超额收益，只是如何界定低估值变得更加严苛，单纯以PE或PB分位数的筛选有效性大幅降低，回归公 司价值创造才是本源，华创策略《烟蒂股》系列后续报告将从不同角度讨论如何判断企业真实价值的低估。 图表110年PE分位数10%以下的低估值样本2016年以来并未显著跑赢大盘 市场阶段性底部 PE低估值策略样未来三年跑本数（10年分位赢上证综指 跑赢概率 三年涨幅 均值（%） 上证综指三年涨幅 2005/6/6 2008/10/28 2013/6/25 2016/1/27 2019/1/4 2020/3/19 563 846 567 264 1577 951 377 752 456 93 847 546 6 135 -4 118 247 44 45 -5 48 19 57% 54% 35% 80% 20 89% 231 412 67% 数<10%）个数（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表210年PB分位数10%以下的低估值样本2016年以来并未显著跑赢大盘 市场阶段性底部 PB低估值策略样本数（10年分位数<10%） 未来三年跑赢上证综指个数 跑赢概率 三年涨幅均值 （%） 上证综指三年涨幅 （%） 2005/6/6 2008/10/28 2013/6/25 2016/1/27 2019/1/4 2020/3/19 985 828 872 416 2308 1556 645 763 720 130 1221 939 0 -9 107 170 44 45 -5 48 19 60% 53% 31% 16 83% 216 92% 231 389 65% 资料来源：Wind，华创证券 （二）启示2：低估值策略胜率下降，背后是增长缺失带来的估值陷阱 增长才是低估值策略的“底层逻辑”：低估值策略买的是估值修复，估值修复背后是增长回归的预期。估值水平反应增长的预期，估值下杀背后是基本面的恶化，市场底部买低估值期待的是增长回归带来估值的修复。增量经济时期，经济高速增长，对应基本 面的波动较大，当估值降至历史底部时，市场对增长