有色与新材料&工业（周期）专题报告：复盘电解铝减增产对铝价变动影响

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 研究员： 李苏横 从业资格号：F03093505 投资咨询号：Z0017197 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人 的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体 进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。 在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 【中信期货有色与新材料&工业（周期）】 复盘电解铝减增产对铝价变动影响 ——专题报告20230609 中信期货研究所有色与新材料&工业组 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜 在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 1 核心结论：减产性质决定铝价方向，6-7月铝价预计重心下移 前言：限电限产频频发生，供应扰动下铝价走势如何演绎？ 近年来电解铝限电限产时常发生，在产能天花板限制增量的背景下，限产增产带来的供应扰动成为市场关注热点。短期视角下，今年6月、7月云南步入丰水季，复产预期下铝价将如何变化？中期视角下，云南电力短缺问题或难以解决，若限产再发生，铝价又将如何演绎？本文将复盘2013-至今五次较大规模的电解铝减产、增产历史，探究减产及后续增产对铝价的影响规律。 以史为鉴：理解减产本质对判断铝价方向尤为重要 通过历史复盘我们发现，铝指方面，减增产对铝指多为拉升、施压作用。受供给收缩、增加的预期影响，减产、增产对铝指多为拉升与施压作用，且在峰值回落与谷底回弹的特殊时期，铝指波动略领先于铝价波动。 但减增产对铝价影响不一：内生减产拉动铝价滞后，后续增产铝价多为上行；外生减产拉动铝价即时，增产铝价多走弱。通过历史复盘，我们发现减产、增产对铝价影响不一致，具体体现在1.时效性上，限产拉动铝价或滞后或即时；2.方向性上，增产时期铝价或升或降。针对以上2个问题，理解减产本质能帮助判断铝价变动节奏与方向。若减产为市场内生结果（由于铝价下行行业亏损导致的限产），则减产对铝价的拉动滞后、后续增产时铝价多上行。若减产为外生因素导致如供给侧改革、限电限产，则减产的拉动即时且增产时期铝价多下行。 展望当下：铝指已充分呈现复产悲观预期，铝价6、7月震荡偏弱 外生减产下的复产冲击叠加需求边际走弱，铝价或震荡向下。我们判断铝价6、7月震荡偏弱，理由如下：1.此轮减产由限电限产外生因素导致，按照复盘结论，外生减产对应的后续增产，铝价多为下行；2.情绪方面，铝指持续走弱验证市场情绪悲观。3.云南复产预期浓郁，供给冲击量不可小视。6月云南将步入丰水季，根据云南气象预测，近期或逢强降雨，电力紧张约束减弱，云南或迎来产能释放，从量上来看供给冲击将显著高于前几月来自四川、贵州的复产；4.需求端看，根据中信期货研究所有色团队预测，6月需求或边际走弱。 风险提示：云南复产不及预期、宏观政策加码下经济复苏超预期 前言：限电限产频频发生，供应扰动下铝价、铝指走势如何演绎？ 近年来电解铝纷纷迁向云南，而云南电力不足使得限电限产频频发生。云南凭借水电成本优势以及靠近氧化铝供应地广西的地理优势，近五年吸引了大批电解铝产能迁入，2017-2023云南省电解铝产能从3%升至12%，增量远超其他省份。然而电解铝作为高能耗行业用电需求大，叠加云南省自身发电呈现明显的季节性（5-10月多、11-4月少），以及云南省肩负较重的对外输电重任（计划每年向广东、广西送电1452亿千瓦时，占据云南发电量36%），近些年来云南省电力不足问题频频出现，致使云南地区电解铝运行产能波动明显。2021年4月-12月云南电解铝运行产能累计减少160万吨，2022年8月-至今云南累计减产196万吨。 鉴于云南省短期电力问题难以解决，近年限产再复产或成为季节性常态问题。那么，供给端扰动会对铝价、铝指呈现怎样的影响？本文将通过对电解铝限产、增产的历史复盘来探寻其背后的一般规律。 电解铝产能向云南迁移较为显著 20172023占比变化 近年来云南电解铝运行产能波动明显 云南建成产能占全国产能（右轴）云南运行产能/建成产能 12% 3% 30% 15% 0% -15% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 0% 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 资料来源：SMM、iFinD、中信期货研究所2 复盘历史，减产复产对铝价的影响并不完全与“常识”一致。在通常情况下，1.限产、增产对铝指多为拉升、施压作用。2.在峰值回落与谷底回弹的特殊时期，铝指变动略有领先。但本文通过对2013-至今五次历史较大规模的运行产能缩减和后续增产的复盘，我们发现减产、增产对铝价的影响却并不一致，具体体现在其对铝价影响的时效性、方向性、影响幅度方面。本文将重点针对此问题，归纳减产、增产对铝价影响的共性结论。 问题1，时效性：限产对铝价的拉动作用时而即时、时而滞后，如何把握其中的节奏？ 选取2013年-至今五次较大规模电解铝减产以复盘 电解铝:运行产能:全国:当月值 问题2，方向性：后续增产对铝价的影响方向不一，或拉升（+）、或承压（-），如何判断增产带来的影响？问题3，影响幅度：2022年减产、增产对铝价得影响均显著小于其他时期，是历史规律适用性减弱？ 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 阶段一： 2014/03-05 阶段二： 2015/07- 2016/01 阶段三： 2017/07-11 阶段四： 2021/06-11 当下减产： 五次减产、增产对铝价的影响规律并不一致 阶段一 阶段二 阶段三 阶段四 阶段五 （当下） 减产时间 2014/03-05 2015/08、10-2016/01 2017/7/11 2021/6/11 2022/8/9 2023/02 限产 铝价 先↓后↑（滞后） 先↓后↑（滞后） 先↑后↓（即时） 先↑后↓（即时） 震荡 铝指数（中信） 震荡 ↑ 先↑后↓ 先↑后↓（但↓领先铝价） 震荡↑ 减产时间 2014/07-08 2016/03、05 2018/02-06 2022/03 2022/10-112023/04 后续增产 铝价 ↑ ↑ 震荡 震荡↓ 震荡 铝指数（中信） ↑ ↓ ↓ 震荡↓ 震荡↓ 节奏：铝指vs铝价 - 底部回弹(铝指领先1.5月） 峰值回落（铝指领先1个月） 峰值回落（铝指领先1个月） 底部回弹(铝指领先1.5月） 2022/08-09 2023/02 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜 在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 资料来源：SMM、iFinD、中信期货研究所3 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜 在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 资料来源：中信期货研究所4 问题1、2的框架图 问题1：不同类型的限产，其影响或即时或滞后 类型1：类型1： 限产为内生性结果限产为外部原因 亏损为因政策、外部事件 限产↓为果限产↓为因 滞后即时 铝价↑，盈利修复铝价、盈利↑为果 后续增产↑追逐火热后续增产 景气回温火热褪去 待铝价↑盈利修复铝价回落↓ 问题2：不同类型限产，后续增产对铝价影响不一 总结回答问题1、2，我们发现不同类型的限产/增产对铝价的影响在时效性和方向性上有所不同，具体我们根据限产的本质分为2个类型。 类型1，铝价下行使市场亏损导致的限产：若铝价下行行业持续亏损，企业收缩供给来企稳铝价为自然的市场化结果，在此情形下限产对铝价的拉动作用呈现滞后、后续增产铝价多呈上行趋势。参考2014、2015年的两次减产，供给过剩导致铝价持续下行、亏损面扩大，为企稳铝价市场开启了为期约3-6个月，累计减产规模达约3%-6%的减产时期。但减产并没有立即拉动铝价上升，根本原因还是减产对供需过剩格局的改善以及对大幅亏损下的市场信心的提振需要时间。待供需逐渐从宽松走向平衡铝价回升，企业才开始显著增产，增产不会压制铝价，更多是整个行业景气回温的结果。 类型2，政策、外部事件导致的限产：若限产为因（2017年供给侧改革、2021年限电限产），则铝价、盈利提升为果，根本原因还是供给的骤然收缩破坏了原有的平衡。在此情形下，限产拉动作用即时体现，后续增产对铝价多为向下施压影响。参考2017、2021两次减产时期，或外部政策扰动、或地区电力不足导致供给骤降，同时需求端表现韧劲，因此限产对铝价提升是即时的。在铝价上行周期，企业在盈利驱动下也大幅扩产，供给端压力持续增加以及本就高企的价格同时也在挫伤下游需求，供需从偏紧转向宽松致使铝价在增产时期多为下行趋势。 2014年电解铝行业供给过剩严重，主要系产能在低成本的西部地区持续扩张，而高成本地区产能清退又较为滞后。 扩张过快：西部地区较低的电力成本吸引电解铝产能迅速扩张。2010-2013年间，新疆地区产能从0上涨至401万吨位升全国前三。山东 主要企业利用自备电加内部电网的优势，也在迅速扩张产能，期间净增345万吨。 清退滞后：高成本地区亏损更高理应快速清退，但地方政府出于对GDP增长、就业稳定及银行信贷风险控制方面的考虑，以直接财政补贴和间接信贷利率优惠来支撑亏损企业