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宏观专题：我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏

2025-04-09 熊园,穆仁文国盛证券任云鹏

2020年以来，中国货币政策经历了六个阶段，从应对外生冲击的紧急宽松，到常态化精准调控，再到以我为主的持续宽松，以及短暂的静默期，最后到当前的相机抉择阶段。
央行宽松操作的核心原因是经济基本面，特别是PMI指标，PMI回落至50%以下通常是降息的时点。汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量因素，但并非决定性因素。
近年来，央行政策目标从稳增长优先转变为多目标相机抉择，包括稳增长、稳物价、稳汇率、防风险和促进经济结构转型。政策执行框架也从数量型向价格型转变，更加重视价格指标和市场化利率调控机制。
央行政策面临银行净息差收窄和货币传导效率下降的约束，基建和地产两大传统动能失速下滑，导致松货币到松信用的传导出现梗阻。同时，总量宽松也受到银行净息差接近下限和存款准备金率接近隐形下限的限制。
年初以来，央行货币政策分为两个阶段，基本符合相机抉择的操作框架。第一阶段（1月至2月初），利率震荡下行，汇率压力较大，央行未采取宽松操作；第二阶段（2月初至3月底），利率快速下行风险释放，汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松，主要原因是基本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。
短期看，进一步宽松的必要条件已具备，关税扰动下降准降息的概率大大增加，预计4月份有望看到相关操作。降贷款利率需要同步调降存款利率配合，存款利率调降是重要前瞻指标。
风险提示：经济基本面超预期、债务风险等风险超预期、美联储降息节奏超预期。