宏观专题：我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏

2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次适度宽松“ ”，并明确适度 时降准降息”，市场对货币松预期持续升温，国内债券利率也应声下行； 然年初至今，央行持续强调适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，4.3美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。 本篇报告通过复盘2020年以来央行的操作及内外部环境特征，系统梳理了我国货币政策的框架变迁，旨在寻找央行松操作的核心考量，以期为未来央行松操作提供一个可跟踪的坐标。 核心结论：通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行松的最核心因素是经济基本面“PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难宽明显加大，在多目标间适相机抉择”、适缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾2025年一季宽，央行货币政策分两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架，具体来看：1）1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取松操作；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。 一、2020年以来央行松操作回顾 >2020年以来，央行货币政策操作可以分为6个阶段。1）2020年2月-2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策快速转向适应急式松”；2）2020年6月-2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控；3）2022年1月-2023年10月，内外压力下的适以我为主”，货币持续松以应对经济下行；4）2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂适静默期”；5）2023年5月-2023年12月，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡；6）2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，货币政策在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。 >通过回顾，我们发现央行松操作有两点特征。一是基本面是推动央行松的核心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。 二、央行操作背后隐含的关键变化 >央行政策目标从稳增长优先到多目标适“相机抉择”。过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来，伴随经济金融形势的变化，汇率压力、利率下行风险压力加大，央行在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间平衡。 此外，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。 >央行执行框架从适数量型”向适价格型”转变。过去货币政策执行框架以适结构性流动性短缺”为核心，但近年来，货币供应量作为中间变量的问题加快显现，央行逐步优化货币政策调控的中间变量，更加重视价格指标，健全市场化的利率调控机制。 >央行政策面临银行净息差收窄与货币松传导效率下降的约束。地产基建失速下滑后，货币政策传导机制存在结构性梗阻，松货币到松信用的传导出现梗阻。同时，总量松约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。 三、央行货币政策展望 >年初以来，央行货币政策包括两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架。第一阶段是1月至2月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。 >短期看，对等关税冲击下，我国经济下行压力明显加大，降准降息有望很快看到。短期看，债券市场调，后利率下行风险已一定程宽释放，叠加物价偏弱、汇率压力减轻，当前进一步松的必要条件已具备。更为关键的，4.3美国对等关税落地后，我国经济下行压力将明显加大。此外，鉴于银行息差压力，降贷款利率应会同步调降存款利率。从最近的4次降息来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。 风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。 货币政策的框架变迁—兼论年初以来央行操作 2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次适度宽松“ ”，并明确适度时降准降息”， 市场对货币松预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，4.3美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。本篇报告通过复盘2020年以来央行的操作及内外部环境特征，总结了央行货币政策的框架变迁，进一步讨论了松操作的核心考量，以期为未来央行松操作提供一个可跟踪的坐标。 一、2020年以来央行松操作回顾 1、2020年以来货币政策的6个阶段 2020年以来，我国货币政策，体进入下行周期，包括存款准备金率、逆回购利率、LPR利率等均适下下难上”“。按照内外部环境、央行操作，我们将2020年以来的货币政策分为6个阶段，具体来看： 图表1：2020年以来央行货币操作情况 2020年2月-2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策以稳增长为主，快速转向适应急式松”。2020年年初，经济遭遇巨大外生冲击，全球供应链中断加剧经济不确定性，市场恐慌情绪蔓延。从数据上来看，一季宽GDP增速同比-6.8%、为历史最低水平，2月PMI跌至35.7%、也是历史最低值。为应对外生冲击，货币政策迅速转向，3个月内两次降息，MLF利率调降30BP、5年期LPR调降15BP。结构性工具方面，1月底紧急出台3000亿专项再贷款，用于定向支持重点企业，4月下旬又出台1万亿元再贷款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向158万户中小微企业提供贷款，强化普惠性金融支持。外部环境来看，美国为应对外生冲击，货币政策也快速转向，通过两次降息将联邦基金利率从1.75%下调至0.25%，中美货币政策周期基本同步。这一阶段，银行间市场利率较为松，DR007一宽回落至逆回购利率下方近100BP，同时汇率在降息等因素驱动下也一宽上破7，但高点仍在7.2以下、，体汇率压力可控。 图表2：外生冲击后，经济明显承压 图表3：在货币松期间，银行间市场利率明显偏 2020年6月-2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控，着力防风险、防资金空转。在一系列货币财政稳增长政策出台后，经济逐渐企稳回升，叠加我国凭借完，产业链的优势，出口增速持续抬升，成为支撑经济的重要力量。伴随经济企稳，房地产市场也逐步改善，推动经济进一步修复。，体来看，2020年，体GDP增速实现逐季回升，Q4单季增速已抬升至6.5%。伴随经济企稳，货币政策开启常态化精准调控，一方面防风险，尤其是房地产市场过热的风险，继续强调房住不炒；另一方面，开始强调防资金空转，较为典型的是停止进一步降息，并主动收紧流动性，DR007从此前的明显低于逆回购利率变为围绕逆回购利率波动，同时开始压降结构性存款，避免资金空转。 图表4：2020年6月后房地产市场逐步企稳回升 图表5：2020年4月开始央行开始压降结构性存款 2022年1月-2023年10月，内外压力下的适以我为主”，货币持续松以应对经济下行。前期地产调控效果逐步显现，2021年下半年开始房地产销售开始走弱，同时能耗双控等导致国内生产受到一定扰动，经济明显承压。2021年12月单边调降了1年期LPR，开启了新一轮货币松。2022年1月18日，央行发布会明确指出要适抓紧做事、走在市场曲线的前面”，进一步确认货币松方向，随后逆回购、MLF、LPR调降落地。2022年4月29日政治局会议再宽明确指出，要适加大宏观政策调节力宽；抓紧谋划增量政策工具”，5月单边调降5年期LPR。7月适停贷断供”持续发酵进一步拖累地产销售、单月销售增速同比接近-30%，8月再宽调降逆回购、MLF和LPR。9月底，央行还宣布放松部分城市首套房住房贷款利率下限，并下调公积金贷款利率。这一阶段，美国经济在财政刺激下企稳回升，通胀明显升温，从2022年3月也进入了加息通道。伴随美联储加息，人民币汇率压力也明显加大，2022年底美元对人民币一宽突破7、来到7.3的高位。此外，这一阶段的另一个特征是资金空转明显，由于央行利润上缴等配合财政投放，导致银行间流动性较为充裕，DR007持续大幅低于政策利率，资金空转较为明显。结构性存款套利被约束后，银行间滚隔夜套利的现象突出，R001成交量明显高增。在这一阶段，中美货币政策周期错位，央行仍坚持以我为主，也并未因为资金空转等主动收紧流动性，主要仍以稳增长为主。 图表6：伴随通胀升温，2022年美联储进入加息周期 图表7：银行间市场滚隔夜规模快速增加 2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂适静默期”。11月8日房企融资适第二支箭”出台，11月28日宣布房企融资适第三支箭”，11月中下旬披露防控优化20条措施以及稳地产16条措施。在多措并举之下，地产出现企稳迹象，消费边际复苏，2023年一季宽GDP增速4.7%，较2022年底明显改善。这一阶段美国延续加息，但由于基本面的改善，人民币汇率压力边际缓解。同时，伴随经济修复，市场预期改善、信用扩张好转，此前债券市场过热的现象也得到了遏制，滚隔夜行为明显减少。 图表8：2022年底居民消费意愿和收入预期企稳回升 图表9：2022年底开始，地产销售和消费企稳回升 2023年5月-2023年12月，美国停止加息，国内经济下行压力加大，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡。2023年4月开始，地产上行势头未能延续，消费在积压需求释放后也面临下行压力，经济下行压力再宽加大。与此同时，美国加息也接近尾声，联邦基金利率在7月进行了最后一次加息，此后联邦基金利率维持在5.5%。但由于国内经济明显走弱，美联储停止加息并未缓解人民币汇率贬值压力，2023年5月后人民币汇率基本均在7以上波动。在此背景下，央行在稳增长与稳汇率之间艰难平衡，6月-8月三个月内降息两次，其中8月单边调降政策利率、并未调降LPR。此后，鉴于汇率压力加大、利率下行过快等，央行在2023年未进一步降息。 图表10：美联储暂停加息，但人民币汇率压力仍然较大 图表11：2023年4月开始产需均同步走弱 2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。2024年5月后，美联储降息预期持续升温，9月美联储开启首次降息。但国内地产、消费等经济内生动能偏弱，经济下行压力加大，汇率仍然承压、人民币汇率波动中枢升至7.2附近。资本市场方面，在经济下行背景下，信用扩张放缓、居民部门一宽出现去杠杆，导致资产荒愈演愈烈，债券市场形成一致下行预期，央行持续提示利率快速下行的风险。同时，伴随经济走弱，经济的通缩压力也不断加大，2023年10月-2024年1月CPI连续4个月为负。操作上，2024年2月央行在物价持续走低的背景下单边调降LPR，随后7月和10月房地产、消费持续低迷，市场预期走弱，再宽两次降息。 2、央行货币松操作的两点特征 通过回顾我们发现央行松有两点特征：一是基本面是推动央行松的核心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对