宏观专题：我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏

宏观专题 我国货币政策的框架变迁兼论今年降准降息节奏 证券研究报告宏观研究 2025年04月09日 2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次适度宽松”，并明确适度时降准降息”，市场对货币松预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，43美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。本篇报告通过复盘2020年以来央行的操作及内外部环境特征，系统梳理了我国货币政策的框架变迁，旨在寻找央行松操作的核心考量，以期为未来央行松操作提供一个可跟踪的坐标。 核心结论：通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行松的最核心因素是经济基本面PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的比如有两次降息均是人民币汇率 贬至73左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难宽明显加大，在多目标间适相机抉择”、适缩减原则稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾2025年一季宽，央行货币政策 分两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架，具体来看：1）1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取松操作；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，43美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。 一、2020年以来央行松操作回顾 2020年以来，央行货币政策操作可以分为6个阶段。1）2020年2月 2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策快速转向适应急式松”；2）2020年6月2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控；3）2022年1月2023年10月，内外压力下的适以我为主”，货币持续松以应对经济下行；4）2022年11月2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂适静默期”；5）2023年5月2023年12月，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡；6）2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，货币政策在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。 通过回顾，我们发现央行松操作有两点特征。一是基本面是推动央行松的核心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币 汇率贬至73附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuangszqcom 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwengszqcom 相关研究 1、《不只是避险美国对等关税6大影响附测算）》 20250403 2、《近期债市明显调，，么看看，么看？》》202502 24 3、《不少新变化央行四季宽货币政策报告5大信号》20250214 4、《从2月社融，看降息降准前景》20250314 5、《2月CPI为何再宽走弱》降息降准会远吗》》 20250309 6、《春季躁动可期兼评LPR连续3月未动》2025 0120 请仔细阅读本报告末页声明 二、央行操作背后隐含的关键变化 央行政策目标从稳增长优先到多目标适相机抉择”。过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来，伴随经济金融形势的变化，汇率压力、利率下行风险压力加大，央行在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间平衡。此外，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。 央行执行框架从适数量型”向适价格型”转变。过去货币政策执行框架以适结构性流动性短缺”为核心，但近年来，货币供应量作为中间变量的问题加快显现，央行逐步优化货币政策调控的中间变量，更加重视价格指标，健全市场化的利率调控机制。 央行政策面临银行净息差收窄与货币松传导效率下降的约束。地产基建失速下滑后，货币政策传导机制存在结构性梗阻，松货币到松信用的传导出现梗阻。同时，总量松约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。 三、央行货币政策展望 年初以来，央行货币政策包括两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架。第一阶段是1月至2月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。 短期看，对等关税冲击下，我国经济下行压力明显加大，降准降息有望很快看到。短期看，债券市场调，后利率下行风险已一定程宽释放，叠加物价偏弱、汇率压力减轻，当前进一步松的必要条件已具备。更为关键的，43美国对等关税落地后，我国经济下行压力将明显加大。此外，鉴于银行息差压力，降贷款利率应会同步调降存款利率。从最近的4次降息来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。 风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。 内容目录 货币政策的框架变迁兼论年初以来央行操作4 一、2020年以来央行松操作回顾4 1、2020年以来货币政策的6个阶段4 2、央行货币松操作的两点特征7 二、央行操作背后隐含的关键变化8 1、央行政策目标：从稳增长优先到多目标相机抉择8 2、央行执行框架：从适数量型”向适价格型”转变10 3、央行政策约束：银行净息差与货币松传导效率11 三、央行货币政策展望13 1、年初以来货币政策回顾13 2、央行货币政策操作展望13 风险提示15 图表目录 图表1：2020年以来央行货币操作情况4 图表2：外生冲击后，经济明显承压5 图表3：在货币松期间，银行间市场利率明显偏5 图表4：2020年6月后房地产市场逐步企稳回升5 图表5：2020年4月开始央行开始压降结构性存款5 图表6：伴随通胀升温，2022年美联储进入加息周期6 图表7：银行间市场滚隔夜规模快速增加6 图表8：2022年底居民消费意愿和收入预期企稳回升6 图表9：2022年底开始，地产销售和消费企稳回升6 图表10：美联储暂停加息，但人民币汇率压力仍然较大7 图表11：2023年4月开始产需均同步走弱7 图表12：2020年以来降息回顾8 图表13：我国央行的适双支柱框架”9 图表14：中美利差持续收窄并转负，人民币汇率明显承压9 图表15：2023年以来，央行对汇率调控力宽明显加大9 图表16：结构性短缺的流动性管理框架示意图10 图表17：利率传导框架发生变化，7天逆回购利率的政策利率地位进一步强化11 图表18：经济转型背景下，地产、基建等传统动能趋弱12 图表19：基建投资回报率持续降低12 图表20：房价预期和居民购房意愿持续走弱12 图表21：商业银行净息差持续收窄13 图表22：存款准备金率也已接近5的适隐形下限”水平13 图表23：当前物价水平仍然低迷14 图表24：二手房销售表现尚可14 图表25：实际利率仍然偏高，抑制实体融资需求14 货币政策的框架变迁兼论年初以来央行操作 2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次适度宽松”，并明确适度时降准降息”，市场对货币松预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，43美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。本篇报告通过复盘2020年以来央行的操作及内外部环境特征，总结了央行货币政策的框架变迁，进一步讨论了松操作的核心考量，以期为未来央行松操作提供一个可跟踪的坐标。 一、2020年以来央行松操作回顾 1、2020年以来货币政策的6个阶段 2020年以来，我国货币政策，体进入下行周期，包括存款准备金率、逆回购利率、LPR 利率等均适下下难上”。按照内外部环境、央行操作，我们将2020年以来的货币政策分 为6个阶段，具体来看： 图表1：2020年以来央行货币操作情况 DR007 美国联邦基金目标利率 即期汇率美元兑人民币右轴 中国贷款市场报价利率LPR5年中国逆回购利率7天中国中期借贷便利MLF利率1年 6 76 74 5 72 4 70 368 66 2 64 1 62 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2102 2104 2106 2108 2110 2112 2202 2204 2206 2208 2210 2212 2302 2304 2306 2308 2310 2312 2402 2404 2406 2408 2410 2412 2502 060 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020年2月2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策以稳增长为主，快速转向适应急式松”。2020年年初，经济遭遇巨大外生冲击，全球供应链中断加剧经济不确定性，市场恐慌情绪蔓延。从数据上来看，一季宽GDP增速同比68、为历史最低水平，2月PMI跌至357、也是历史最低值。为应对外生冲击，货币政策迅速转向，3个月内两次降息，MLF利率调降30BP、5年期LPR调降15BP。结构性工具方面，1月底紧急出台3000亿专项再贷款，用于定向支持重点企业，4月下旬又出台1万亿元再贷 款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向158万户中小微企业提供贷款，强化普惠性金融支持。外部环境来看，美国为应对外生冲击，货币政策也快速转向，通过两次降息将联邦基金利率从175下调至025，中美货币政策周期基本同步。这一阶段，银行 间市场利率较为松，DR007一宽回落至逆回购利率下方近100BP，同时汇率在降息等因素驱动下也一宽上破7，但高点仍在72以下、，体汇率压力可控。 图表2：外生冲击后，经济明显承压图表3：在货币松期间，银行间市场利率明显偏 25 20 15 10 5 0 5 10 中国逆回购利率7天DR007 中国GDP不变价当季同比 中国制造业PMI右轴 5530 28 5026 24 4522 20 4018 16 3514 12 1902 1906 1910 2002 2006 2010 2102 2106 2110 2202 2206 2210 2302 1911 1912 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 3010 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020年6月2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控，着力防风险、防资金空转。在一系列货币财政稳增长政策出台后，经济逐渐企稳回升，叠加我国凭借完，产业链的优势，出口增速持续抬升，成为支撑经济的重要力量。伴随经济企稳，房地产市场也逐步改善，推动经济进一步修复。，体来看，2020年，体GDP增速实现逐季回升，Q4单季增速已抬升至65。伴随经济企稳，货币政策开启常态化精准调控，一方面防风险，尤其是房地产市场过热的风险，继续强调房住不炒；另一方面，开始强调防资金空转，较为典型的是停止进一步降息，并主动收紧流动性，DR007从此前的明显低于逆回购利率变为围绕逆回购利率波动，同时开始压降结构性存款，避免资金空转。 图表4：2020年6月后房地产市场逐步企稳回升图表5：2020年4月开始央行开始压降结构性存款 中国商品房销售面积累计同比 中国房地产开发投资完成额累计同比 20 10 0 10 20 30 40 50 亿元个人结构性存款企业结构性存款 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1707 1710 1801 1804 1807