兼论美联储货币政策走向：降息或将是一揽子政策的开始

证券研究报告 2023年06月18日 │ 降息或将是一揽子政策的开始！ 核心观点： ——兼论美联储货币政策走向 当前经济仍然处于弱复苏态势，在美联储暂缓加息的背景下，货币政策宽松空间打开，国内开启一轮宽货币周期。美联储6月首次暂停加息，7月或 继续加息，今年降息概率较低。我们认为本次MLF利率如期下调或带动下周 LPR利率的调降。我们认为，当前6月16日的国常会相关内容或是判断未来 政策走向的重要风向标，同时美联储暂缓加息为我国打开了难得的货币政策空间。据此，我们做出了几个政策研判。 内容摘要： 降息的考量 当前经济仍然处于弱复苏态势，二季度复苏斜率较一季度有所放缓，同时在海外美联储暂缓加息步伐的背景下，货币政策宽松空间打开，国内开启一轮宽货币周期。我们认为，疫情政策优化后复工复产所带来的需求回补和经济恢复性增长在一季度已经基本释放完毕，而五一假期出行需求旺盛过后，经济增速逐步恢复正常化，因此当前经济的核心还是关注内需修复情况。因此，在当前基本面修复承压环境下政策托底经济的必要性回升，6月至7月或成为政策发力的主要窗口期。 回顾近期MLF与LPR调降 当前，货币政策已经开启一轮宽松周期，我们认为本次MLF利率如期下调或带动LPR利率进一步回落，进一步降低实体融资成本。回顾近两年来LPR调降节点，我们认为此次1年期与5年期LPR或将跟随MLF同步调降，下调幅度预计均为10BP。若经济复苏动能未有明显改善，则未来降息窗口可能将再次打开。另外关于地产方面，若后续地产政策放松未能有效刺激需求，我们认为未来5年期LPR仍有下调空间。 美联储6月首次暂停加息，7月或继续加息，今年降息概率较低 美联储6月暂停加息，联邦基金利率的目标区间维持在5-5.25%，我们认为今年大概率不会降息，点阵图显示或还有50基点的加息空间，核心通胀尤其是服务通胀或阻碍降息。6月更新的经济概要中美联储预期2023年通胀更高，经济更好，2023年实际GDP预期的中位数从0.4%上调到1.0%，核心PCE的通胀从3.6%上调到3.9%。缩表计划不变，实际缩表的速度略慢于最大可能速度，短期流动性问题值得关注。 未来政策走向 在加强逆周期调节，全力支持实体经济上，本周的降息体现出货币政策已率先发力。我们认为，6月16日的国常会相关内容或是判断未来政策走向的重要风向标。同时，美联储暂缓加息，为我国打开了难得的货币政策空间。对于未来的政策走向，我们有以下几个研判：一是下周1年期与5年期LPR或将跟随MLF同步调降，下调幅度预计均为10BP；二是地产供需两端政策继续发力，尤其是需求端放松购房政策；三是扩大制造业中长期信贷规模；四是扩大专项再贷款规模，特别是科技创新再贷款。 风险提示：经济复苏不及预期，导致失业率超预期上行；政策不及预期，未能有效对冲经济下行风险；美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn联系人王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《复苏进程不及预期，政策呵护意图明显》 2023.06.15 2、《消费复苏显活力，供应挑战推动通胀分化频数据跟踪（6月第二周单周报）》2023.06.14 3、《社融低于预期，静待政策开启宽货币周期》 2023.06.14 固定收益报告 固定收益专题 正文目录 1降息的考量3 2回顾近期MLF与LPR调降4 3美联储6月首次暂停加息，7月或继续加息，今年降息概率较低6 3.1暂停加息符合预期，7月或继续加息6 3.2今年降息的概率已不大7 3.3缩表计划不变13 4未来政策走向14 5风险提示15 图表目录 图表1：当前经济基本面数据走势（%，亿元）3 图表2：我国货币政策利率走廊（%）5 图表3：历年OMO7天、MLF与LPR利率走势一览（%）6 图表4：商业银行净息差走势情况（%）6 图表5：CME加息预期（7月会议）7 图表6：CME降息预期（12月会议）8 图表7：中美10年期国债收益率（%）9 图表8：核心CPI和核心PCE（%）9 图表9：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)10 图表10：核心CPI商品和服务的价格变化（%）10 图表11：近1年核心CPI商品和服务的价格变化11 图表12：FOMC经济预期概要（SEP）中位数12 图表13：点阵图对比12 图表14：本轮缩表在2022年的加速节奏（单位：亿美元）13 图表15：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）14 图表16：TGA和缩表14 图表17：准备金（万亿美元）14 1降息的考量 当前经济仍然处于弱复苏态势，二季度复苏斜率较一季度有所放缓，同时在海外美联储暂缓加息步伐的背景下，货币政策宽松空间打开，国内开启一轮宽货币周期。6月15日，在7天期逆回购及SLF（常备借贷便利）利率下调后，MLF（中期借贷便利）利率也迎来了下调，由此前2.75%下调10BP至2.65%。 5月份PMI较4月有所下跌，略低于荣枯线，制造业景气持续收缩；非制造业方面，非接触性服务业维持较高景气，但也已出现放缓现象。5月经济数据整体不及预期，经济复苏动能进一步弱化，需求不足带动生产走弱、库存去化，地产需求和供给端也持续疲软态势。5月社融数据未达到往年同期水平，主要由于居民和企业资产负债表尚未完全修复，导致实体部门信心不足，融资意愿不强。5月物价数据方面CPI环比有所改善，表明消费需求有所恢复；核心CPI增速持稳，显示国内消费者保持温和复苏态势；PPI同比继续下降且中上游价格回落明显，有助于缓解部分中下游制造业生产成本压力。 我们认为，疫情政策优化后复工复产所带来的需求回补和经济恢复性增长在一季度已经基本释放完毕，而五一假期出行需求旺盛过后，经济增速逐步恢复正常化，因此当前经济的核心还是关注内需修复情况。因此，在当前基本面修复承压环境下政策托底经济的必要性回升，6月至7月或成为政策发力的主要窗口期。 观察海外市场，结合6月15日美联储公布的6月利率决议，会议声明中，美联 储如期暂停了6月份加息，主因或是美联储认为合适加息速度已经不是每次会议都需 大类 指标名称 单位 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 GDP当季同比 % 4.5 2.9 3.9 经济总览 % 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 PMI进口金额 % -4.5 -7.9 -1.4 4.3 -21.1 -7.3 -10.5 -0.8 0.0 贸易：当月同比 -7.5 8.5 14.8 -1.3 -10.4 -10.1 -9.1 -0.4 5.5 �口金额 % 固定资产投资 % 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 制造业 % 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 9.7 10.1 投资：累计同比 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 房地产 % 基础设施建设 % 10.1 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 11.4 11.2 社零 % 12.7 18.4 10.6 3.5 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 消费：当月同比 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 城镇调查失业率 % CPI % 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 通胀：当月同比 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 PPI % 社融存量:同比 % 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 10.0 10.3 10.6 金融：当月 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 4.6 5.8 6.4 M1:同比 % 要加息，同时也受到5月通胀增速放缓的影响。我们认为在当前美联储按兵不动的窗口期内，中国将受益于国际收支平衡、汇率压力改善，使得货币政策空间打开。 图表1：当前经济基本面数据走势（%，亿元） M2:同比 % 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 新增人民币贷款 亿元 13600 7188 38900 18100 49000 14000 12100 6152 24700 居民：短贷 亿元 1988 -1255 6094 1218 341 -113 525 -512 3038 居民：中长贷 亿元 1684 -1156 6348 863 2231 1865 2103 332 3456 企业：短贷 亿元 350 -1099 10815 5785 15100 -416 -241 -1843 6567 企业：中长贷 亿元 7698 6669 20700 11100 35000 12110 7367 4623 13488 票据融资 亿元 420 1280 -4687 -989 -4127 1146 1549 1905 -827 来源：Wind，国联证券研究所整理 2回顾近期MLF与LPR调降 我国央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。OMO利率是短期政策利率，也是DR等短期市场利率围绕波动的中枢；SLF利率是利率走廊的上限，其可以有效地将短期市场利率的波动限制在合理的范围内。 6月8日，�大国有银行开始调整存款挂牌利率，3年期利率下调15个基点，活期存款利率从此前的0.25%下调至0.2%。6月13日，央行开展20亿逆回购操作，并下调7天逆回购利率10BP至1.9%。同时晚间，央行宣布分别下调SLF隔夜、7天与1个月利率10BP，维护货币市场利率平稳运行。6月15日，央行开展1年期 MLF操作2370亿元，并下调1年期MLF利率10BP至2.65%。当前，货币政策已 经开启一轮宽松周期，我们认为本次MLF利率如期下调或带动LPR利率进一步回落，进一步降低实体融资成本。 回顾近两年来LPR调降节点： 1）2021年12月20日，1年期LPR调降5BP至3.80%，5年期以上LPR利率不变，为4.65%；本次调降前MLF并未同步调降。基本面来看，受疫情影响，21年零售数据在低位徘徊，消费者信心指数远低于疫情前水平，内需不足为经济面临的主要问题。此次非对称调降LPR，一方面反映了“推动中小微企业综合融资成本稳中有降”和“银行让利实体经济”的政策导向，另一方面长期LPR未调则反映了中央的“房住不炒”导向。 2）2022年1月20日，1年期LPR调降10BP至3.70%，5年期以上调降5BP至4.6%，此前MLF率先调降10BP，为LPR降息打开空间。基本面来看，当时在美联储加快Tapering规模下可能促使其22年1季度末开启加息周期，在中美利差已大幅收窄的情况下，为保持人民币汇率稳定，我国有尽早降息的动力。资金面来看，21年的两次降准使得2021年年末11家报价行资金成本下行近5BP，中长期资金成本下行幅度约为1.6BP，因此1年期LPR调降幅度理论上更大，中长期资金成本下行不够明显，5年期以上LPR调降幅度较小。政策面来看，2021年1月18日刘国强副行长提出要“充足发力”、“精准发力”、“靠前发力”，总量宽松政策已经全面开 启，LPR具备调降的动力。 3）2022年5月20日，1年期LPR保持不变为3.7%，5年期以上调降15BP至4.45%。此次降息为不同以往的非对称式降息，主因与实体需求加速下滑、稳地产等紧密相关。基本面来看，当时实体需求相对低迷，不只是受到疫情的冲击，实体需求的收缩在21年底22年初已开始加速显现，企业