呼吸机需求预计持续存在，关注公司业绩兑现情况

怡和嘉业（301367.SZ） 证券研究报告|公司深度报告 2023年08月02日 呼吸机需求预计持续存在，关注公司业绩兑现情况 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 663 1,415 1,874 2,265 2,737 增长率yoy（%） 18.2 113.6 32.4 20.8 20.8 归母净利润（百万元） 146 380 501 608 745 买入（首次评级）股票信息 行业医药 增长率yoy（%） -36.1 161.0 31.8 21.4 22.5 2023年8月2日收盘价（元） 144.23 ROE（%） 29.7 14.6 16.8 17.1 17.4 总市值（百万元） 9,230.72 EPS最新摊薄（元） 2.28 5.94 7.83 9.50 11.64 流通市值（百万元） 2,307.68 P/E（倍） 63.4 24.3 18.4 15.2 12.4 总股本（百万股） 64.00 P/B（倍） 18.8 3.5 3.1 2.6 2.2 流通股本（百万股） 16.00 资料来源：长城证券产业金融研究院 呼吸机需求预计持续存在。我们认为不少消费者、投资者或存在对呼吸机核心使用场景的误解。新冠使国内的消费者、投资者熟知了“呼吸机”这个词， 但是预计目前消费者群体对呼吸机的使用场景了解得并不充分。我们认为呼吸机需求并不会因为新冠的消退而大幅衰退，反倒人们会因为对自身健康的关注而逐步提升对呼吸机的认识。 COPD患病人数预计已达4.7亿人，OSA相关患者预计已超10亿人。肺病呼吸机适用于以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全患者的治疗。COPD是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、 致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。COPD治 疗策略包括药物治疗与非药物治疗，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。COPD患病人数预计已达4.7亿人。睡眠呼吸机适用于鼾症、以睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的SAHS患者的治疗。OSA是指在 近3月日均成交额（百万元）123.04 股价走势 怡和嘉业沪深300 13% 4% -5% -14% -23% -32% -41% -50% 2022-082022-122023-042023-07 作者 分析师李华云 执业证书编号：S1070523040001 邮箱：lihuayun@cgws.com 睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现 象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。针对于OSA患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗，而无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。OSA相关患者预计已超10亿人。 公司呼吸机具有竞争力。产品竞争力体现在多个方面：性价比、品牌力、产品安全性、便利性等。公司产品十年前已取得美国FDA认证。 公司研发实力强，有相应行业地位。凭借雄厚的研发创新能力，公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定。截至2022年末，公司共有四位 标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准13项，代表公司参与制定已 发布的国内行业标准10项，已完成审定的国内行业标准2项，已发布的国家 标准1项，已完成审定的国家标准1项。 投资建议。我们保守预计公司2023-2025年营业收入分别为18.74亿元、22.65亿元、27.37亿元，同比增速分别为32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为5.01亿元、6.08亿元、7.45亿元，同比增速分别为31.76%、 21.40%、22.45%；EPS分别为7.83元、9.50元、11.64元。公司目前市值 相关研究 对应2023-2025PE分别为18.41X、15.17X、12.38X。可比公司平均PE（TTM）估值39.04X、PE（2023）估值26.33X。以可比公司视角，怡和嘉业目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。 内容目录 1公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商5 1.1公司股权结构清晰6 1.2公司主要产品概览7 1.3受竞争对手产品召回事件持续影响，公司近年业绩增速较高9 2公司注重研发，产品竞争力较强10 2.1公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定10 2.2公司产品十年前已取得美国FDA认证12 3呼吸机相关设备及耗材需求预计持续存在12 3.1适用呼吸机的主要疾病概览12 3.1.1慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数预计已达4.7亿人12 3.1.2睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）相关人群预计已超10亿14 3.2人口老龄化大背景下，相关医疗器械需求持续增长15 3.2.1预计2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元16 3.2.2全球及中国家用呼吸面罩市场概览18 3.2.3全球及中国家用睡眠监测仪市场概览20 3.2.4全球及中国高流量氧疗仪市场概览21 3.2.5中国互联网慢病管理市场23 4估值思考及投资建议24 5风险提示26 图表目录 图表1：怡和嘉业发展历史5 图表2：公司创始股东简介（截至2023.6.20）6 图表3：公司股东持股情况（2023Q1）6 图表4：公司产品布局体系7 图表5：公司主要产品目录8 图表6：公司2017~2023Q1营业收入及利润情况9 图表7：公司2017~2022营业收入构成10 图表8：公司2017~2023Q1毛利率及期间费用率情况10 图表9：公司主要在研项目11 图表10：全球COPD患病人数已达4.7亿人（图表单位：百万人）13 图表11：中国COPD患病人数已于2020年超过1亿人（图表单位：百万人）13 图表12：全球OSA患病人数（30-69岁）预计已超过10亿人（图表单位：百万人）14 图表13：中国OSA患病人数（30-69岁）预计已达2亿人（图表单位：百万人）14 图表14：中国及美国OSA诊断率对比15 图表15：全球医疗器械市场规模概览（按出厂价口径）（单位：十亿美元）15 图表16：中国医疗器械市场规模预计已达1万亿元（按出厂价口径）（单位:十亿元）16 图表17：中国医疗器械家用市场规模持续维持在高位（单位：十亿元）16 图表18：全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）17 图表19：全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分17 图表20：中国家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）17 图表21：中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（百万元）17 图表22：中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）18 图表23：中国家用无创呼吸机出口占比（百万元）18 图表24：全球通气面罩市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）19 图表25：全球通气面罩市场按厂家的销售额拆分（百万元）19 图表26：中国通气面罩市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）19 图表27：中国通气面罩市场按厂家的销售额拆分（百万元）19 图表28：中国通气面罩出口市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）20 图表29：中国通气面罩出口市场按厂家的销售额拆分（百万元）20 图表30：全球医用睡眠监测仪市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）20 图表31：全球医用睡眠检测仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）20 图表32：中国医用睡眠监测仪市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）21 图表33：中国医用睡眠检测仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）21 图表34：中国医用睡眠监测仪出口市场规模（按出厂价口径）（百万元）21 图表35：中国医用睡眠监测仪出口市场按厂家的销售额拆分21 图表36：全球高流量氧疗仪市场规模和预测（按出厂价口径)（百万美元）22 图表37：全球高流量氧疗仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）22 图表38：中国高流量氧疗仪市场规模和预测（按出厂价口径）（百万元）23 图表39：中国高流量氧疗仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）23 图表40：中国高流量氧疗仪出口市场规模（按出厂价口径）（百万元）23 图表41：中国高流量氧疗仪出口市场按厂家的销售额拆分（百万元）23 图表42：中国互联网慢病管理市场（单位：十亿元）24 图表43：同行业可比公司选取24 图表44：公司业务拆分25 图表45：可比公司平均PE（TTM）估值39.04X（截至2023.8.2）25 1公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商 北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司（BMCMedicalCo.,Ltd.，以下简称“怡和嘉业”或“公司”）于2001年成立于北京，致力于为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统 疾病的整体服务方案。经历20多年的发展，公司结构愈发完善，产品线布局日益丰富，并逐渐成长为行业龙头。 图表1：怡和嘉业发展历史 当前，公司凭借前瞻的企业战略和稳健的发展理念，逐渐形成了特有的“三横、两纵”战略布局。“三横”是指家用、医用和耗材三大领域，并分别建立了三大事业部。“两纵”是指产品和服务，产品主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托在产品之上建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台1。 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 1怡和嘉业招股说明书：P1-1-29 1.1公司股权结构清晰 公司的高管团队成员普遍拥有较高学历，所学专业涉及机械电子、生物医药、金融管理等多个领域，同时也有数十年的相关领域工作经验。丰富的工作经历配合过硬的知识水平，能够帮助他们指定合理的企业发展规划，把握市场潜在需求，提高企业盈利能力。 从公司结构上来看，目前公司拥有5家全资子公司、1家参股公司、2家分公司，这些子公司分工清晰，各有所长。其中天津怡和主要负责：技术开发及医疗器械生产、销售等活动；天津觉明主要负责：技术交流、咨询、转让及计算机软硬件的销售服务等；天津亿诺主要负责：医疗器械、网络、电子信息技术开发、咨询、转让及设备维修等业务；叶尼塞主要负责：呼吸机等设备零部件（泵、阀门、压缩机）的生产制造；东莞怡和主要负责：机械设备研发、第二类医疗器械销售、货物进出口等业务。综合来看，清晰的公司组成结构可以提高公司的办公效率、增加收益。 图表2：公司创始股东简介（截至2023.6.20） 姓名职位个人简历 庄志1992年毕业于中国科技大学科技情报系，获理学学士学位；1999年毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业，获工学硕士学 位；2005年毕业于清华大学生物医学工程专业，获工学博士学位；2017年获得北京大学工商管理硕士学位（EMBA）。 庄志董事长、总经理 许坚副总经理 陈蓓董事、副总经理 庄志于1992年8月至1996年8月期间，在北京新兴生物医学工程研究发展中 心任工程师；2001年7月，创立怡和中心；2001年7月至2010年12月期间， 任公司执行董事、总经理；2010年12月至2015年5月，任公司董事长、总经 理；2015年5月至2023年6月，任公司董事长；2023年6月至今，任公司董事长、总经理。 许坚1996年毕业于清华大学生物医学工程与仪器专业，获工学学士学位；1999 年毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业，获工学硕士学位； 2014年获中欧国际工商学院工商管理硕士学位（EMBA）。 1999年6月至2006年1月，许坚历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声 开发部副经理、超声国际市场部经理；2006年2月至2010年12月，任公司副 总经理；2010年12月至2015年5月，任