食品饮料行业专题研究报告：市场关注啤酒的三个问题及我们的思考，销量最难时刻已过，吨价和成本持续超预期

啤酒因短期因素走弱，珍惜板块价值洼地。7月以来，短期销量承压导致啤酒指数走势明显弱于食品饮料整体。啤酒板块核心投资逻辑在于高端化带来的均价提升和盈利能力提升。经历今年4月底和7月中的两次指数走弱后，7月底以来指数表现相对稳定，我们认为大部分关注短期销量的资金已经撤出，啤酒板块迎来价值洼地。 三维解析：销量最难时刻已过，吨价和成本持续超预期。 （1）销量：高基数+去库存+降雨致7月销量承压，后续有望保持平稳。根据草根调研反馈，2023年7月啤酒公司销量普遍承压，主要系去年同期高基数+去化5-6月渠道库存+台风降雨天气影响。以上因素均偏短期，7月是行业销量表现最困难的时刻，8-9月销量有望表现平稳，触底回暖。高基数：从2022vs2019年疫情前的情况看，2022年6-9月产量分别增长-1.8%、3.8%、0.8%、1.4%，仅2022年7月的真实基数较高，此后的8-9月产量基本持平疫情前水平。我们认为2023年7月是啤酒面临基数压力最大时刻，后续8-9月基数回归正常。渠道库存：2023年1-6月行业累计产量对比2019年同期增长4.7%，大部分系旺季备货、半年度考核冲刺等因素，渠道库存增加所致，7月企业普遍面临去化库存的压力。根据我们的草根调研，随着7月渠道库存去化，目前行业库存逐步回归正常水平。天气：今年7月，由于台风等因素影响，北方多地有强降雨，相比往年明显不利于啤酒消费。进入8月后，北方强降雨有所减弱，气温逐步回升，天气对啤酒消费的负面因素减弱。 （2）成本：2024年澳麦将恢复进口，包材降价红利持续释放。根据商务部，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。从历史上看，澳麦进口价格相比其他国家具备一定优势，我们预计单独考虑澳麦恢复进口将带来麦芽成本下降5%-10%，有望带动行业毛利率提升0.5-0.9个pct。进口大麦价格目前处于高位，受益于2023H2全球大麦有望丰收+澳麦恢复进口，2024年啤酒公司的麦芽成本同比回落可期。包材方面，铝价持续处于低位，瓦楞纸仍处于环比继续回落的通道中。 （3）均价：场景修复推动均价走强，重视中报超预期催化。我们在之前的深度报告《国际啤酒消费复苏对我们的启示-全面复苏下啤酒ASP增长几何？》中指出，高端现饮渠道全面修复，预计对行业贡献4%左右均价增长，可提升毛利率0.7个pct。2023Q2百威中国均价提升7.7%，环比Q1的3.2%提速明显，场景修复推动均价加速提升的逻辑持续兑现。8月中报季，啤酒均价提升速度有望超预期，且均价增速逐季有望持续提速。 风险提示：高端现饮修复不及预期的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据测算偏差风险；第三方数据引用风险。 啤酒因短期因素走弱，珍惜板块价值洼地 近期啤酒（申万）指数走势偏弱，主要系市场担心旺季销量下降。2023年初，随着疫情管控放开，餐饮、娱乐渠道等现饮场景逐步修复，叠加去年3-4月疫情下销量低基数，啤酒板块量价实现良性增长，股价走强。 4月中下旬开始，由于整体消费大环境修复低于预期，叠加2022年旺季啤酒销量基数高，市场担忧后续月度销量增长承压，啤酒股价持续走弱。 7月以来，在销量高基数下，台风等天气导致降雨加大，尤其是北方地区降水明显多于往年，销量进一步承压，导致啤酒指数走势明显弱于食品饮料整体。 理性看待短期波动，珍惜板块价值洼地。我们一直强调，啤酒板块核心投资逻辑在于高端化带来的均价提升和盈利能力提升。从年度来看，如果剔除掉过去几年疫情的影响，行业总量基本保持平稳。而月度销量会因为天气、渠道库存等因素出现短期波动，建议理性看待短期扰动。我们认为，啤酒行业投资者可以分为两类：（1）中长期看好利润率提升逻辑的资金，在高端化和利润率提升逻辑不变的背景下会持续持有，奠定了2018年行业拐点以来整体向上的大趋势；（2）短期看好销量因为天气、基数等因素增长的资金，会基于短期销量预期的高增长而持有，基于短期销量增长承压而卖出，导致啤酒股价在持续向上的大趋势下仍会出现短期波动。经历过今年4月底和7月中的两次指数走弱后，我们认为大部分关注短期销量的资金已经撤出，且7月底以来指数表现相对稳定未再出现明显下降，啤酒板块迎来价值洼地。 图表1：2023年以来啤酒申万指数（左）和食品饮料申万指数（右）走势对比 三维解析：销量最难时刻已过，吨价和成本持续超预期 销量：高基数+去库存+降雨致7月销量承压，后续有望保持平稳 根据草根调研反馈，2023年7月啤酒公司销量普遍承压，部分公司销量下降小个位数，少数公司销量下滑幅度达到双位数。7月销量下降，主要系去年同期高基数+去化5-6月渠道库存+台风降雨天气影响。我们认为以上因素均偏短期，7月是行业销量表现最困难的时刻，后续销量有望表现平稳，触底回暖。 （1）高基数：2022年7月行业产量对比疫情前增长中个位数，8-9月产量基本持平疫情前，真实高基数已过。我们分析2022年的月度产量增速来判断今年旺季基数的高低，其中2022vs2021年为表观增速，但受到2021年疫情反复节奏的影响；我们认为2022vs2019年疫情前的水平，更能反应基数的真实情况。从2022vs2021年的增速来看，2022年6-9月产量分别增长6.4%、10.8%、12.0%、5.1%，旺季整体增长强劲，导致今年同期基数较高，8月基数甚至高于7月。但从2022vs2019年疫情前的情况看，2022年6-9月产量分别增长-1.8%、3.8%、0.8%、1.4%，仅2022年7月的真实基数较高，上升中个位数，此后的8-9月产量基本持平疫情前水平。目前随着疫情管控放开，现饮渠道恢复，行业总量向疫情前恢复，对比2019年水平更具有参考性，因此我们认为2023年7月是啤酒面临基数压力最大时刻，后续8-9月基数回归正常。 图表2：2022年啤酒行业月度产量对比2021和2019年的变化 （2）渠道库存：年初至今产量累计增长强劲，7月去化库存后逐步回归正常。2023年3-5月行业产量增长强劲，即便对比2019年疫情前也增长高个位数甚至双位数，6月行业旺季开始，产量同比微增，对比2019年同期也基本持平。从行业累计产量增速来看，2023年1-4月对比2019年同期增长5.5%，经过5、6月后，仍增长4.7%。啤酒行业总量在疫情前多年保持平稳，1-6月产量对比2019年的增长，大部分系旺季备货、半年度考核冲刺等因素，渠道库存增加所致。完成半年度冲刺后，7月企业普遍面临去化库存的压力，因此出厂表现弱于动销。根据我们的草根调研，随着7月渠道库存去化，目前行业库存逐步回归正常水平。8-9月面临良性库存的情况下，不再有较大的去库存压力。 图表3：2023年啤酒单月产量增速 图表4：2023年啤酒月度累计产量增速 （3）天气：7月北方降雨偏多影响啤酒需求，8月降雨逐步减少。每年夏日啤酒消费旺季，南方地区多面临降雨较多的情况，而近年来北方地区普遍降雨较少，干热天气利于啤酒消费。但今年7月，由于台风等因素影响，华北、东北等地均有强降雨，甚至出现洪灾，相比往年明显不利于啤酒消费。进入8月后，北方强降雨有所减弱，气温逐步回升，天气对啤酒消费的负面因素减弱。 图表5：近1个月全国降水实况 图表6：未来1周全国降雨量预测 随着8月真实基数回归正常，渠道库存去化及天气负面影响减弱，我们预计8-9月行业总量表现回暖，有望保持平稳。 成本：2024年澳麦将恢复进口，包材降价红利持续释放 澳麦恢复进口，有望加速麦芽成本回落。根据商务部消息，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，2024年啤酒企业有望重新使用澳麦作为原材料。从历史上看 ，2013-2018年澳大利亚是我国最主要的大麦进口国，且进口价格相比其他国家具备一定优势。对比后来主要取代澳麦进口地位的加麦和法麦，2013-2018年澳麦价格明显低于加麦，与法麦价格相近。考虑到澳大利亚是全球主要大麦出口国，产品具备性价比且运输距离较欧洲和美洲更近，恢复澳麦进口有望带来啤酒公司麦芽成本下降。参考大部分上市公司，我们假设啤酒行业毛利率为40%，麦芽占总成本的15%。我们预计单独考虑澳麦恢复进口将带来麦芽成本下降5%-10%，有望带动行业毛利率提升0.5-0.9个pct。 图表7：不同国家进口大麦均价（美元/kg） 图表8：澳麦进口价对比加麦和法麦的涨幅 图表9：澳麦恢复进口带来的大麦价格回落对毛利率贡献弹性测算 图表10：进口大麦价格走势 2024年大麦价格或高位回落，铝材和瓦楞纸价格持续处于低位。进口大麦价格经过连续2年上涨后，目前处于高位。从最新价格走势看，进口大麦价格环比开始走弱，同比涨幅大幅收窄。受益于2023 H2 全球大麦有望丰收+澳麦恢复进口，2024年啤酒公司的麦芽成本同比回落可期。 包材方面，铝价持续处于低位，瓦楞纸仍处于环比继续回落的通道中，今年有望充分受益包材降价红利，逐季反应到报表端。 图表11：铝材价格走势 图表12：瓦楞纸价格走势 均价：场景修复推动均价走强，重视中报超预期催化 百威中国23Q2均价增长强劲，先行指标已验证。我们在之前的深度报告《国际啤酒消费复苏对我们的启示-全面复苏下啤酒ASP增长几何？》中指出，高端现饮渠道全面修复，预计对行业贡献4%左右均价增长，可提升毛利率0.7个pct。百威中国作为中国高端啤酒的代表，是场景修复受益的先行指标。2023Q2百威中国均价提升7.7%，环比Q1的3.2%提速明显，场景修复推动均价加速提升的逻辑持续兑现。为了剔除22Q2结构低基数，看23Q2均价复合两年的增速仍领先23Q1约1.5pct。百威作为先行指标已兑现，8月中报季，我们认为受益于高端现饮场景的修复，啤酒均价提升速度有望超预期。且后续随着场景进一步修复，均价增速逐季有望持续提速。 图表13：百威中国季度均价增速 图表14：2023vs2021年百威中国均价CAGR 风险提示 高端现饮修复不及预期的风险：高端现饮场景的修复，受制于经济的恢复和消费力的恢复，同时部分关闭的门店重新开启也需要恢复时间，可能存在修复进度低于预期的风险。 主要原材料价格波动的风险：啤酒的原料主要为农副产品和包材，受到天气、产量、市场状况、国际形势等因素的影响较大，价格波动较为频繁。 市场竞争恶化带来超预期促销活动：目前中小工厂在陆续退出，但是在退出的前夜，不排除部分工厂集中于某个阶段发动价格战。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。 行业数据测算偏差风险：报告中对行业的测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。 第三方数据引用风险。