源网荷储充换售一体化，算力资产强势赋能

移动换电加速布局，“车-站-电池”产品矩阵扩大协同：1）车：加紧自研移动能源运营平台，推进电动重卡、物流和乘用车多场景服务；2）站：截止2022年末，公司运营及在建能源站超过100座，其中乘用车站74座，重卡站28座；3）电池：推进“车电分离”，一方面发挥低成本电力与换电设备优势，一方面与吉利、三一、宁德等客户优化资源合作。通过测算五年期现金流折现模型得出，公司研发降本有望将商用车换电站IRR从7%提升至12%。 开创“能源+算力”新赛道，响应“源网荷储”一体化：公司与苏州相城区合作启动国内首个能源算力中心，并迅速着手扩充九州云、谷梵科技等优质算力资源。据我们测算，2023年完成数据中心投运即可为公司带来正向营收与利润贡献，中性假设下，4个数据中心投运可使公司2024年归母净利润达到15.41亿元，贡献弹性增量12.25%，若公司如期于2024年完成15个算力中心建设，有望进一步迎来可观的营收与利润增量。 热电联产提升利用效率，电价改革筑造护城河：2022年燃料价格攀升，公司积极开拓供热客户，将蒸汽销售收入占比提升至39.3%，利用热电联产的先发优势创造区域排他性。2023年以来，煤、气价格双双回落降低企业成本，多地政府调控电价波动风险稳定企业收益，双因素作用下江苏、广东双边长协电价相较燃煤基准价均上浮近20%，电企业绩韧性初步显现。 多领域落子开花，主动调整应对市场变化：截止2022年底，公司并网总装机容量为3.7GW，其中燃机热电联产2.5GW，风电0.7GW，垃圾发电0.12GW，清洁能源占比达91.75%，可见公司持续优化电力销售结构，有效应对传统能源式微局面。在此基础上，公司多点布局，逐渐从售电售热的能源供应商，转型至综合能源服务商。 投资建议：我们预计公司2023年、2024年、2025年营业收入分别为138.49/166.14/197.69亿元，归属母公司净利润分别为9.76/13.73/17.81亿元，对应PE20.96/14.90/11.49倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：换电站项目进度不及预期、原材料价格大幅波动风险、热电联产建设不及预期等。 1深耕清洁能源20余载，行业领先业绩稳增 1.1领先清洁能源科技，多领域落子开花 协鑫能源科技股份有限公司（协鑫能科）是协鑫（集团）控股有限公司的子公司，总部位于苏州工业园区。该公司于2019年在深圳证券交易所上市，主要经营清洁能源运营、移动能源运营和综合能源服务业务。 协鑫能科专注于构建便捷、经济和绿色的清洁能源生态圈，提供从清洁能源生产到补能服务再到储能的全方位解决方案，致力于成为领先的移动数字能源科技运营商。以创新的能源互联新模式"源-网-售-用-云"为基础，为用户提供智慧能源服务和一体化综合能源解决方案，助力实现清洁能源的普及和可持续发展。 图1.公司发展历程：二十载专注能源行业发展 协鑫能科的产品主要涉及三大领域，分别为清洁能源运营、移动能源运营和综合能源服务三大板块业务。 1）清洁能源运营板块：在清洁能源运营领域开展多项业务，包括燃机热电联产机组、燃煤热电联产机组、风电、生物质发电和垃圾发电的运营。公司为电网公司、工业园区和城市提供多种能源产品，包括电、热、冷等。 2）移动能源板块：协鑫能科推出了名为"协鑫电港"的移动能源电动化出行解决方案，提供电动汽车补能服务和电池全生命周期管理，旨在满足电动汽车用户的能源需求。 3）综合能源服务板块：协鑫能科提供了基于智慧储能、智能配电、数字化能源、区块链售电以及碳资产管理与金融等技术的解决方案。诸多技术支持着公司为用户提供智能化的能源服务，为能源领域的需求提供综合解决方案。 多次募资加快换电业务部署进度。2022年3月增发股票用于新能源汽车换电站建设项目及信息系统平台及研发中心建设项目。募投项目全部建成达产后，将增加公司各类型新能源汽车换电站共计295座，以增强公司换电业务技术能力及整体信息化水平。 图2.公司产品布局清洁能源、移动能源、综合能源服务三大板块 表1.协鑫能科募资情况梳理 1.2股权结构高效稳定，协同一家统筹执行 秉承“协同一家”理念，管理层高效务实，股权结构高效稳定。公司实控人朱共山先生通过天津其辰及其全资子公司协鑫创展共持有48.03%的股份。朱共山是公司的实际控制人，也是天津其辰及其子公司协鑫创展的实际控制人，同时担任协鑫集团的董事长。第二大股东为杭州市金融投资集团旗下的平台公司杭州锦发投资（持股5.54%）。 图3.公司股权结构稳定（截至2023.7.12） 协鑫能科的主要子公司包括协鑫能科锂电、苏州协鑫智慧能源、协鑫焕动及中金协鑫产投基金等。这其中，苏州协鑫智慧能源是公司能源业务的主体，负责热电联产、风电、生物质发电等多个领域项目。协鑫能科锂电负责未来发展的电池级碳酸锂生产项目，协鑫焕动负责移动能源换电板块，中金协鑫产投基金主要与中金资本联合负责对移动能源产业链上下游优质项目和充换电平台企业进行股权投资。 图4.公司股东持股占比（截至2023.7.12） 1.3热电业务短暂承压，移动换电开辟新增长点 22年度燃料价格挤压利润，23年度新业务开拓盈利。2022年公司实现营收106.83亿元 ， 归母净利润达到6.80亿元 ，受燃料成本波动影响， 分别同比下降5.69%/32.27%；2023年Q1公司实现营业收入28.55亿元，同比增长9.55%，实现归母净利润3.25亿元，同比增长高达91.17%，随着换电业务加速落地，叠加蒸汽热力额外盈利，2023年公司业绩或将达到新高。 18-21年业绩量利双增稳中向好。自2018年到2022年，公司营业收入从81.63亿元增长到106.83亿元，复合增长6.95%；归母净利润从2018年的3.32亿元增长到2022年的6.80亿元，复合增长19.63%。其中，2022年主要受高燃料价格影响，电力行业面临巨大成本压力，公司积极采取措施进行发电机组节能改造、运营优化，并稳定长期燃料采购价格，未来营收将有望恢复。 图5.公司2018-2022营收复合增速6.95% 图6.公司2018-2022盈利复合增速19.63% 23Q1毛利率、净利率走出底部区间。公司2018-2020年毛利率整体呈现增长趋势； 至2020年公司毛利率达到24.64%，随后受到上游燃料成本端上升导致呈现下滑波动，到2022年毛利率达15.15%。净利率自2018年持续增长到2021年的11.24%； 受到上游燃料价格波动，2022年净利率下降至6.14%。2023年以来，公司加强了可再生能源项目，特别是风电的可持续发展和运营，导致公司风电收入和利润大幅增长；同时，公司通过降低发电机组能耗和提高电价，改善了热电联产机组的盈利能力，因此毛利率和净利率都呈现回升状态。此外公司在融资结构和渠道的调整以及降低融资成本方面取得了显著成效，2023年全年业绩值得期待。 图7.蒸汽热力营收占比逐渐提升（亿元） 图8.净利率、毛利率短期下滑后整体呈现回升状态 经营活动现金流持续正向，资产负债率呈良性下降趋势。现金流量方面，2019到2023年Q1公司经营现金流量净额持续为正，但2022年略有降低，主要系2022年经营业绩及燃料价格上涨等影响所致；投资现金流量净额逐渐回正，筹资现金流量净额2022年有效提升，两者呈互补关系、总量较稳定。资产负债方面，2019至2022年，公司资产规模呈提升态势，CAGR达8.01%；资产负债率整体由68.09%下降至59.30%，主要系公司持续拓展热用户、燃料成本优化、改善资产结构等一系列管理举措所致。 图9.近年经营活动现金流持续正向，投融资互补较稳定图10.近年总资产呈提升态势，资产负债率整体下降 1.4增强数字经济研究，规划建设能源算力中心 研发技术人员占比持续提升。公司在职员工从2019年的2893人增加到2022年的3214人。值得注意的是，研发及技术人员在公司人员结构中的比例稳步提升。 在2019年至2022年期间，研发及技术人员从462人增长到591人，比例从16.0%提升至18.4%。这充分展示了公司提升技术研发能力和水平的决心，推动产品的创新和升级以满足市场和客户需求。 高学历员工提升公司人才质量和竞争力。截至2022年，公司本科及以上员工数量从2019年的1211人增加至1521人，实现了5.71%的增幅。这一数据反映了公司致力于提升员工的学历水平，以期在各个领域取得更好的绩效和成果，从而增强公司的创新能力、竞争力和业务发展潜力。 图11.员工稳定扩增中，研发及技术人员占比不断提升图12.2022年本科及以上学历员工数量增长至1521人 2移动换电三位一体，充分扩大协同效益 2.1电动车需求强势传导，换电行业处于成长周期 电动车市场需求强劲，催生大量换电场景。据公安部统计，2022年我国新能源汽车保有量达1310万辆，占汽车总量的4.10%，同比增长67.13%，呈高速增长态势；根据中国电动汽车百人会预测，到2030年碳达峰节点，中国电动汽车市占率将突破90%，届时据TrendForce预测，全球动力电池装机规模将突破3TWh。目前新能源桩车增量比为1：2.6，初步满足新能源车辆增长，预计未来新能源车企将进一步发力，加大换电站建设投入。 图13.至2025年国内换电站保有量预计维持高增速（个）图14.国内主要企业2025年换电站规划合计超3.5万座 多部门出台文件，推广新能源汽车换电模式应用。《新能源汽车产业发展规划(2021年-2035年)》鼓励加快充换电网络建设、推广换电模式应用。2020年，财政部等四部门联合发布了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，明确以奖代补方式对换电模式进行补贴，该政策规定新能源乘用车的补贴前售价应在30万元以下，但换电模式车辆不受此限制。2022年6月，交通运输部等部门发布贯彻落实《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》的实施意见，其中指出需要推进高速公路服务区快充网络建设，鼓励开展换电模式应用。 换电模式得到各方认可，各领域企业逐步涉足换电行业。以吉利、蔚来集团为代表的新能源汽车厂商，以宁德时代为代表的动力电池厂商，以国家电网为代表的能源供应商和以协鑫能科、奥动新能源为代表的第三方换电运营商都进入了换电赛道。蔚来、奥动新能源发布2025年战略规划，两家公司目标在2022年分别完成1300、1000座换电站建设，在2023年完成2400、2000座换电站建设，在2025年拓展至4000、10000座换电站。根据各企业建设规划，我们预计2024和2025年换电站保有量或将分别超过1.1和2万个。 典型企业换电业务布局规划企业 时间2021年2023年4月2022年4月2025年2022年2022年2025年 2022年12月 规划 十四五期间建设混合加油换电站不少于5000座23年首次充换电设备协议招标公告共计635套在广州建立了首个超级充换电中心在广州建设超1000座超级充换电中心将选择10个城市首批启动换电服务 国家电网 广汽埃安 宁德时代子公司EVOGO蔚来 在福建和合肥分别完成30座、20座快换站的投入运营发布NIOPower高速换电网络建设新计划覆盖19个城市群的高速换电网络完成200余座换电站的投建 吉利睿蓝汽车 未来3年至少推出6款换电汽车以覆盖全域车型协鑫电港在广州的首批12座换电站将投运500台东风风行S50EV换电版出租车交付使用 协鑫能科 2023年 协鑫能科因地制宜布局换电站，加快车电分离模式探索和推广。目前公司换电站业务主要布局在广东、江苏、湖北、湖南、川渝区域，公司计划在自有用地及租赁场地上共建设295个换电站，其中乘用车换电站为248个，重型卡车换电站为47个。此外，其中103个换电站采用车电分离技术（按车电分离匹配比为1折算），其中乘用车换电站为78个，重型卡车换电站为25个。 图15.公司乘用车换电站分