大类资产月报第3期：7月市场主线，政治局会议提振信心，海外聚焦中报盈利

7月以来，国内股市底部反弹、海外股强债弱行情延续。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：7月市场主线，政治局会议提振信心、海外聚焦中报盈利 一问：国内市场的逻辑切换？政治局会议定调积极，市场情绪底部回暖 7月上中旬，疲软的经济数据下，市场情绪仍相对悲观，A股回调、国债收益率下行，人民币也延续了弱势的表现。 7月17日，二季度经济数据公布，GDP同比增速6.3%，低于市场预期。弱势的经济表现进一步冲击了市场信心，7月 17日-7月24日，上证指数快速下跌2.3%，10Y国债利率一度下至2.62%，人民币再度贬破7.2关口。 7月24日以来，政治局会议定调积极，市场信心明显提振；债市收益率走高，人民币止跌企稳，A股明显反弹、顺周期相对占优。7月24日-7月31日，上证指数、创业板指分别大涨4.0%、4.2%，表现最为突出的房地产、金融业均为前期基金低配板块，分别大涨14.0%、10.5%；10Y国债收益率上行5bp至2.66%，人民币也快速升值。 二问：海外市场的交易逻辑？美股中报盈利超预期，“股债跷跷板”行情延续 加息末期，市场焦点逐步由分母端向分子端切换，海外市场股强债弱的“跷跷板”效应延续，季报超预期的美股明显上涨。7月，美国经济仍显现了相当的韧性，二季度GDP等数据大超市场预期；美股二季度盈利也有改善，标普500指数中二季报盈利超预期的个股占比高达78.9%。经济韧性与盈利改善的驱动下，美股市场的普涨行情得以延续。 欧美通胀形势的收敛，则造成了汇率等资产跌宕的走势。美国、英国6月通胀数据相继发布，其中7月12日发布的美国核心CPI录得4.8%、低预期，数据发布后，美联储9月加息预期快速下修，美元随之走弱；7月19日发布的英国核心CPI则引发市场对欧元区通胀超预期放缓的担忧，欧央行9月加息预期随即降温，美元也再度转升。 三问：8月市场焦点何在？国内聚焦政策落地、海外关注基本面压力 国内市场，政策对市场情绪提振或有一定持续性；但“券商行情”向全面牛市的演绎，或需基本面改善的支持。历史回溯来看，券商行情通常是牛市启动的领先指标；但2010-2011年、2012-2013年和2018年9-11月，经济动能不足叠加海外冲击，券商板块集体拉涨后，牛市行情未能持续。当下，政策落地对经济内生动能的改善或需持续关注。海外市场，美国经济冷热不均，回归基本面后美股上行或有阻力。向后看，美国经济或有三重压力：1）去库压力仍在，本轮去库周期或延续至2023年底。2）金融周期仍在下行，历史上经济衰退均出现在银行信用收缩阶段。3）货 币紧缩效应滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。随着市场主线向基本面倾斜，经济压力或成美股潜在约束。月度回顾：国内经济弱运行但受到政策提振，欧美通胀放缓、基本面分化（2023/07/01-2023/07/31）股票市场：全球主要股指普遍上涨，美股领涨。纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500和澳大利亚普通股指数 领涨，分别上涨3.83%、3.06%、2.96%和2.88%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行16.00bp至3.97%，德国10Y国债收益率上行9.00bp至2.52%；日本、法国和意大利分别上行17.90bp、8.90bp和3.80bp，仅英国下行15.53bp。 外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元升值。挪威克朗、日元、英镑、欧元和加元兑美元分别升值5.26%、2.23%、1.25%、0.96%和0.01%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.41%、0.57%至7.1504、7.1534。 商品市场：原油、贵金属、有色和农产品价格均上涨，黑色系多数上涨。受政治局会议提振需求预期，对有色金属 价格形成支撑。7月雨水增多下游需求趋弱、检修期铁水减产，且钢厂利润承受成本提价空间有限，焦煤回调。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：7月市场主线，政治局会议提振信心、海外聚焦中报盈利5 一问：国内市场的逻辑切换？政治局会议定调积极，市场情绪底部回暖5 二问：海外市场的交易逻辑？美股中报盈利超预期，“股债跷跷板”行情延续7 三问：8月市场焦点何在？国内聚焦政策落地、海外关注基本面压力9 二、大类资产高频跟踪（2023/07/01-2023/07/31）11 （一）月度回顾：欧美股指全线上涨，10年期国债利率多数上行11 （二）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨12 （三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行13 （四）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值14 （五）大宗商品市场追踪：原油、贵金属、有色和农产品均上涨，黑色多数上涨16 三、报告精选17 （一）美元走弱，有何“异象”？17 （二）美、欧、日经济“强弱”的比较20 风险提示22 图表目录 图表1：二季度经济内生增长动力不及预期5 图表2：债市收益率持续下行，且波动率接近历史新低5 图表3：国内债市走强、人民币维持弱势5 图表4：7月24日前，A股下跌至底部5 图表5：中央政治局会议定调积极6 图表6：会议后一周，A股整体大幅反弹6 图表7：7月24日以来，国债利率普遍止跌上行6 图表8：政治局会议后，人民币汇率企稳走强6 图表9：7月24日以来，顺周期板块涨势良好6 图表10：7月24以来，低配行业表现较超配更好6 图表11：7月，股强债弱“跷跷板”效应整体延续7 图表12：美国二季度经济增长强劲7 图表13：二季度，EPS超预期的美股比例进一步提升7 图表14：7月以来，美股延续普涨7 图表15：7月12日与19日公布的美英通胀意外降温8 图表16：7月24日公布的欧美制造业PMI加剧分化8 图表17：基本面数据的出炉对紧缩预期冲击明显8 图表18：受数据冲击，欧美汇债相对强弱发生逆转8 图表19：日央行会议前后，日债、日股齐跌8 图表20：调整前后，美债利率上行、日元升值8 图表21：2003年以来，证券行业超涨多由政策驱动，券商大涨期间、A股多表现强势9 图表22：股债收益差逼近2倍标准差时，市场接近底部9 图表23：券商连续5个交易日涨超10%后，A股涨跌情况9 图表24：2010年下半年，经济改善未能持续10 图表25：2012-2013年，国内经济低通胀低增长10 图表26：2012-2013年，欧债危机拖累国内出口10 图表27：2018年下半年，经济下行压力大10 图表28：制造、批发与零售库存同比增速10 图表29：美国PMI指数领先标普500未来12个月EPS10 图表30：美元与日元的套息交易11 图表31：全球银行业的日元净债权情况11 图表32：7月大类资产涨跌情况12 图表33：本月，发达国家股指多数上涨12 图表34：本月，新兴市场股指全线上涨12 图表35：本月，美股行业全线上涨13 图表36：本月，欧元区行业多数上涨13 图表37：本月，A股市场涨跌分化13 图表38：本月，A股行业多数上涨13 图表39：本月，恒生指数全线上涨13 图表40：本月，恒生行业多数上涨13 图表41：本月，主要发达国家10Y国债收益率多数上行14 图表42：本月，美德10Y收益率均上行，英国下行14 图表43：本月，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化14 图表44：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行14 图表45：本月，中国国债收益率涨跌分化14 图表46：本月，2年期和10年期国债上行，3个月下行14 图表47：本月，美元指数下跌，其他货币兑美元升值15 图表48：本月，英镑、欧元兑美元均上涨15 图表49：本月，主要新兴市场兑美元多数下跌15 图表50：雷亚尔和韩元兑美元贬值，土耳其里拉升值15 图表51：本月，美元、英镑和欧元兑人民币贬值15 图表52：本月，人民币兑美元升值15 图表53：本月，商品价格走势普遍上涨16 图表54：WTI原油、布伦特原油价格上涨16 图表55：本月，动力煤价格持平，焦煤价格下跌16 图表56：本月，铜铝价格上涨17 图表57：本月，通胀预期升温17 图表58：本月，黄金、白银价格均上涨17 图表59：本月，10Y美债实际收益率上行17 图表60：6月以来，美元持续下跌、近期下破10018 图表61：6月以来，美欧基本面分化加剧18 图表62：美元和美债的走势出现明显分化18 图表63：美德利差对美元走势的解释力弱化18 图表64：6-7月欧洲系统性重要银行CDS息差大幅下跌18 图表65：6月以来，欧洲银行股明显上涨18 图表66：日本薪资增速支撑通胀上行19 图表67：日本YCC调整的市场预期持续升温19 图表68：2月以来，美欧制造业景气程度持续分化19 图表69：美国薪资增速仍然具有韧性19 图表70：服务通胀或较难回落19 图表71：欧洲加息步入尾声19 图表72：美、欧、日产出缺口，美国产出缺口为正且超出疫情前，日本、欧洲均为负20 图表73：美欧日制造业PMI均下滑20 图表74：美欧日服务业PMI读数回落20 图表75：IMF上修美欧日经济增速21 图表76：CRB同比领先美欧日PPI增速21 图表77：美欧日消费者信心均好转21 图表78：美国、日本企业信心好转，欧洲变差21 图表79：日本消费者信心与消费增速21 图表80：美欧日收入增速今年仍然有所上升21 图表81：日本货币政策趋向于收缩22 图表82：欧洲信贷压力更大22 7月以来，国内股市底部反弹、海外“股强债弱”行情延续。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：7月市场主线，政治局会议提振信心、海外聚焦中报盈利 一问：国内市场的逻辑切换？政治局会议定调积极，市场情绪底部回暖 7月上中旬，疲软的经济数据下，市场情绪仍相对悲观，A股回调、国债收益率下行，人民币汇率也延续了弱势的表现。7月上中旬，稳增长政策尚未出台、经济扩张动能仍在放缓；7月17日，二季度经济数据公布，GDP同比增速6.3%，低于市场预期的7.1%，其中收入和消费修复偏慢、服务业扩张动能也在放缓。弱势的经济表现进一步冲击市场信心，市场情绪延续低迷；10Y国债利率不断下行，且波动率创历史新低。7月17日-7月24日，上证指数快速下跌2.3%，10Y国债利率一度下至2.6%，人民币再度贬破7.2关口。 图表1：二季度经济内生增长动力不及预期图表2：债市收益率持续下行，且波动率接近历史新低 25% 20% 15% 10% 5% 0% 二季度国内经济不及预期 (%) 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2010 2.4 债券收益率持续走低，且波动率几近历史最低 23 21 19 17 15 13 11 9 7 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5 2022Q42023Q12023Q22023-032023-042023-052023-06 GDP同比社零同比 预期实际 10年期国债收益率10年期国债波动率（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：国内债市走强、人民币维持弱势图表4：7月24日前，A股下跌至底部 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 2022-09 91 7月中上旬，国债利率和人民币双双走低 （%） 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2023-07 2.60 3330 7月17日，二季度 经济数据公布 3310 3290 3270 3250 3230 3210 3190 3170 7月，上证综指每日股价图 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 3150 人民币汇率指数（SDR一篮子）10Y国