攻守兼备，医药主业有望迎来价值重估

拥有众多优质医药资产的复合型企业。吉林敖东多年深耕于医药领域，以安神补脑液为代表的中成药起步，历经多年的发展，现已形成以中成药为主、化药为辅的医药体系。同时，公司致力于投资各类优质资产并反哺医药工业，逐步发展成为以医药产业为基础，“医药+金融+大健康”多轮驱动的发展模式。 大品种带动+多产品线齐发力，中药业务稳健发展。2022年中药板块实现营业收入1 6.92亿元，占收入比重为59.01%。公司在安神补脑、儿科、心脑血管等中医优势领域，成功打造了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液等核心大品种。 其中拳头产品安神补脑液2018-2022年销售收入复合增速为10.8%，并于2022年突破6亿销售规模。安神补脑液的日服用价格在同类产品中具有优势，随着销售渠道拓展+新适应症拓宽，有望保持稳健增长、奠定中药板块发展基石。公司以核心大品种为基础持续丰富产品线，养血饮、脑心舒等二线品种借助安神补脑液的成熟渠道有望实现较快放量，带动中药板块整体实现15%左右的良好增长。 化药利空消化完毕、有望触底回升，大健康业务处于高速成长期。自2019年起，化药核心品种注射用核糖核酸Ⅱ和小牛脾提取物注射液受医保控费及限制辅助用药政策的影响，销售规模大幅下滑，化药业务整体承压。其中注射用核糖核酸Ⅱ已于2023年Q 1调出重点监控目录，叠加院内诊疗复苏，预计化药板块有望底部反转，2023-2024年实现加速增长。大健康产品线上业务是公司近年来新增的业绩增长点，2022年营收增速高达130%，公司与辛选集团达成深度合作，随着产品矩阵丰富+电商直播助力，预计大健康业务仍将处于发展快车道。 广发证券股权提供安全边际。公司目前持有广发证券19.72%的股权，按照2023年8月4日收盘价计算，公司持有广发证券股权对应的市值为252亿元，而当前吉林敖东总市值仅约为206亿元，因此广发股权提供了足够的安全边际。随着国内金融市场逐步回暖，公司各类资产有望得到重估。 盈利预测及投资建议：我们预测2023-2025年医药业务（中药、化药、大健康、批发零售）的净利润为3.08亿、3.75亿、4.50亿，2024-2025年同比增长21.76%、19.9 8%，给予24年13倍估值、医药业务对应市值48.75亿元；公司持有广发证券股权对应市值252亿元；公司目标总市值301亿元，当前价值明显低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；化药产品销售不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 医药+金融+大健康多轮驱动发展 以医药产业为主业的复合型企业 积淀深厚、源远流长。吉林敖东药业集团股份有限公司的前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，于1981年建立敖东制药厂，1993年经吉林省经济体制改革委员会批准，成立延边敖东药业（集团）股份有限公司，1998年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司，1996年10月28日在深交所挂牌上市。 图表1：吉林敖东发展历程 以医药产业为主业的复合型企业，拥有众多优质医药资产。公司共有多家控股公司从事中成药和化学药品的制造，自1999年开始持有广发证券、并于2016年成为其第一大股东，目前吉林敖东已经逐步发展成为以医药产业为基础，以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。公司现有中药生产批准文号308个，化学药品生产批准文号297个，其中包含45个独家品种、独家剂型产品。 图表2：吉林敖东旗下子公司梳理 医药业务拐点已现，业务占比逐渐提升 主业稳健发展，2022年各项业务企稳回升。自上市以来，公司一直保持良好的成长性，自2019年起由于政策管控公司化药业务阶段性承压，叠加新冠疫情影响，2020-2021年公司业绩阶段性承压。2022年起，各项业务企稳回升，2022年实现营业收入28.68亿元，同比增长24.50%；实现归母净利润为17.81亿元，同比增长0.01%。 图表3：吉林敖东历年营业收入及同比（亿元；%） 图表4：吉林敖东历年归母净利润及同比（亿元；%） 医药主业拐点初现，利润贡献有望逐步提升。公司的净利润由于很大一部分来自于广发证券的投资收益，因此多年来受广发证券业绩的波动影响相对较大，2022年公司归母净利润17.81亿元、其中广发投资收益达14.48亿元（同比下降26.05%）。我们将公司非主营业务的影响项目还原之后发现，经历了2019-2021三年的业绩承压之后，自2022年公司主营业务的利润出现明显回升。2022年医药业务（中药+化药+批发零售）收入达到24.66亿元，同比增加19.65%。 图表5：吉林敖东主业利润与广发投资收益对比（亿元） 图表6：吉林敖东历年医药板块收入和毛利率变化情况（亿元；%） 中药业务为公司医药业务的核心支柱，近年来稳中向好。公司医药主业包括中药、化学药品、连锁药店批发和零售三大主要业务。2022年，医药及连锁药店批发和零售业务实现收入24.66亿元，占营业收入比重为85.99%，较上年同期增长19.65%。公司中药产品包括中成药、中药配方颗粒和中药饮片，2022年中药业务实现营收16.92亿元、同比增长14.92%，占营业收入比重为59.01%。 图表7：吉林敖东主营业务收入构成 图表8：吉林敖东主营业务毛利构成 多次增持，彰显管理层信心 公司多次增持、回购彰显公司对未来发展前景的信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的高度认可，公司控股股东及多名董事、监事、高管多次进行增持。 图表9：2020-2022年吉林敖东历次增持情况梳理 多领域协同，中药业务稳中向好 拳头产品安神补脑液，奠定中药板块发展基石 以安神补脑液为核心，逐步构建中药产品梯队。吉林敖东以安神补脑液为代表的中成药起步，历经多年的发展，形成以中成药为主、化药为辅的医药体系。2022年中药板块实现营业收入16.92亿元，占收入比重为59.01%。公司中药涵盖多个治疗领域的产品。在安神补脑、心脑血管等中医优势领域，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液3个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。 图表10：吉林敖东历年中成药业务收入情况（百万；%） 图表11：吉林敖东核心中药产品梳理 安神补脑液具有强大生命力，占据中药失眠领域销售领先地位。安神补脑液是吉林敖东的主导产品，曾为中药保护品种，其主要成分为鹿茸、制何首乌、淫羊藿、干姜、甘草、大枣等，用于生精补髓，益气养血，强脑安神。症见肾精不足、气血两亏所致的头晕、乏力、健忘、失眠； 神经衰弱症见上述证候者。安神补脑液于1983年上市，凭借上市销售40年积聚的口碑效应和良好药效，占据中药失眠领域销售领先地位。 2018-2022年间，安神补脑液销售收入复合增速达10.8%，并于2022年突破6亿销售规模。 图表12：2018-2022年公司安神补脑液销售情况（亿元；%） 图表13：2020年安神补脑口服液市场份额领先 睡眠障碍高发催生广阔市场，中成药标本兼治、且副作用较小。随着现代社会人口老龄化严重、工作压力剧增、生活节奏加快和不良生活习惯普遍，国内睡眠障碍疾病发病率逐年上升。中国睡眠研究会的统计数据显示，我国成人失眠发生率高达38.2%；《2022年中国国民健康睡眠白皮书》显示，有42%的老年人入睡时长超半小时，失眠率超21%。米内网数据显示，2020年中国公立医疗机构和城市实体药店终端安神补脑药销售额合计超过45亿元，其中城市实体药店终端增速明显，2020年销售额同比增长10%。中成药毒副作用小，标本兼治，因而在安神补脑领域广受欢迎。米内网统计的2020年中国城市实体药店终端安神补脑药前十名均为中成药。 图表14：中国城市实体药店终端安神补脑药销售情况（亿元） 图表15：2020年中国城市实体药店终端安神补脑药TOP10产品 安神补脑液日服用价格更具优势，高品牌认知度奠定公司较强定价权。 在终端药店畅销的安神补脑品类中，安神补脑液价格亲民，日服用价格仅约4.5元/天，在同类产品中处于中位偏低水平。目前共有五家厂商获得安神补脑液药品批文，分别是吉林敖东、广州白云山、北京同仁堂科技、江苏聚荣制药和鲁南厚普制药。我们对比各厂家的日服用价格发现，不同厂家之间的价格差异较小，吉林敖东、广州白云山、以及同仁堂科技这三家品牌知名度更广的厂家，在定价方面也占据更强的话语权。 图表16：安神补脑药TOP10产品日服用价格对比 图表17：安神补脑液不同厂家日服用价格对比 二次开发正在进行，安神补脑有望保持稳健增长。2005年12月17日，在“安神补脑液”产品自主创新论证会上，来自清华大学生命科学与医学研究院、北京大学药学院、中国医学科学院等多家科研院所19位国内知名医药专家认定“安神补脑液”不仅可以“明显改善睡眠质量”，而且“对记忆再现障碍有明显改善作用”，并能“提高学习记忆能力”。目前公司正在推进安神补脑液的二次开发，通过开展安神补脑液对环磷酰胺诱导免疫力低下模型小鼠免疫功能的影响的研究，与模型对照组比较，探讨安神补脑液对试验动物免疫功能的作用。我们预计，随着这一黄金单品的适应症拓宽，终端应用人群有望进一步扩大，未来仍能保持稳健增长。 图表18：鹿茸中的小分子代谢物“尿苷”是衰老相关再生能力变化的关键调节物 独家品种养血饮口服液，有望打造为第二个安神口服液。养血饮口服液为公司独家品种，主治补气养血，益肾助脾。用于气血两亏，崩漏下血，体虚羸弱，血小板减少及贫血，对放疗和化疗后引起的白细胞减少症有一定的治疗作用。养血饮也是公司打造以安神补脑液为主的“安神+”产品组合中的核心产品，依靠安神补脑液作为大品种的品牌优势和渠道优势，2022年养血饮口服液实现销售收入5301万元，未来有望借助安神补脑液的成熟渠道实现销售突破。 图表19：2018-2022年养血饮口服液销售情况（万元） 以小儿柴桂为代表的儿科产品线逐渐发力 儿科用药鼓励政策频出，竞争格局相对较好。近年来，国家鼓励儿童药发展和解决儿童药短缺的政策不断出台，对儿童药设臵优先审评审批、不受“一品两规”和药品总品种数限制等政策。2018年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。2023年5月10日国家卫健委召开的药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务。 图表20：近年来国家发布的儿科药相关政策法规 得益于OTC渠道开拓，小儿柴桂退热口服液近年来快速放量。小儿柴桂退热口服液出自汉代著名医学家张仲景《伤寒论》，是由经典名方桂枝汤与小柴胡汤加减而成。小儿柴桂退热口服液为全国独家专利产品，依靠治愈率高、复发率低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。近年来，公司加大对OTC渠道的开拓，积极与头部连锁药房开展合作，得益于销售渠道的拓展，小儿柴桂退热口服液近年来实现快速增长，2021-2022年销售收入增速均在50%以上，2022年销售规模达到1.62亿元。 图表21：2018-2022年小儿柴桂退热口服液销售情况（亿元；%） 图表22：2018-2022年葵花药业、贵州百灵小儿柴桂退热颗粒院内销售情况（百万） 儿科产品线逐渐发力，以羚贝止咳糖浆为首的二线品种潜力正在释放。 公司在打造小儿柴桂退热口服液成为核心大品种的过程中，形成了成功的经验型发展模式，能够助力其他具备成长潜力品种实现快速发展。其中羚贝止咳糖浆作为儿科二线品种中极具潜力的产品，2022年实现销售收入6496万元，同比增长55.65%。公司持续丰富儿科产品线，围绕小儿柴桂退热口服液，补充了减味紫雪口服液、小儿咳喘灵颗粒、健儿消食口服液等一系列产品，有利于在儿科产品线进一步扩大影响力。 图表23：2018-2022年羚贝止咳糖浆销售情况（万元；%） 血府逐瘀集采影响有限，多产品布局心脑血管市场 血府逐瘀口服液源自名医经典方，疗效得到验证。血府逐瘀口服液源自清代