叉车龙头迎锂电化新机遇，海外拓展提速迈向全新征程

公司历史悠久，叉车龙头加速走向世界。公司前身是1958年成立的合肥矿山机械厂，1963年开始生产叉车，并逐步确定叉车为主业。60多年来凭借着自主创新、吸收合并不断提升规模，稳扎稳打逐步发展成国内销量第一的综合性叉车制造厂商。公司产品系列完善，目前已拥有37个吨位级、512类产品、2000多种型号，产品覆盖了0.2～46吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司拥有遍布全国的25家省级营销机构和近500家二、三级营销服务网络，同时近10年来加速海外布局，先后设立了合力进出口公司、欧洲中心、东南亚中心、北美中心、中东中心、欧亚中心、南美公司和澳洲公司，产品销售至全球150多个国家和地区，公司自2016年起连续位居美国《现代物料搬运》全球叉车排名第七位。公司在锂电产品布局领先于海外巨头，预计随着全球化布局完善，公司将快速提升自身规模，盈利能力有望再上一层楼。 叉车成长属性突出，多重因素共振空间广阔。尽管叉车隶属于工业车辆被归为工程机械，但其与常规工程机械例如挖掘机、装载机、起重机等有着明显的不同，叉车与地产基建等相关性较弱，而与下游的制造业发展及仓储物流业具有较强的关联性，因此不存在明显的行业周期。近年来全球经济持续增长，制造业、物流业景气度向上，持续带动了叉车产品的市场需求增长。叉车主要用于成件货物的装卸、堆垛、牵引以及短距离运输，下游应用行业较为广泛，主要包括仓储物流、电气机械、批发零售等多种场景，行业受单一行业影响较弱。 据世界工业车辆统计联盟数据显示，2009～2021年全球叉车销量由56.57万台增长至196.94万台，期间CAGR达10.95%。欧美等工业化发达的国家中电动叉车占比较高，存量市场中以铅酸电池为主，受使用舒适度、充电便捷性、使用成本等等因素影响，正面临着锂电叉车的替代。而印度、泰国、巴西等处于工业化进程的国家对叉车也呈现出逐步增长的需求。 国内叉车产业链配套齐全，龙头公司有望实现对海外巨头“弯道超车”。近年来，伴随着中国制造业的兴起以及仓储物流的快速发展，叉车在国内销量由2009年13.89万台增长至2021年109.94万台，年复合增长率达18.81%，明显高于同期全球增速。叉车需求量的提升一方面成就了国内优秀的叉车制造商，另一方面经过多年的沉淀，国内叉车产业链配套也较为齐全。此外，受益于我国新能源车方面的高速发展，电池、电驱、电控等关键环节也具有一定优势，因此国内叉车厂商锂电化进展较为领先。随着锂电技术的逐步成熟，锂电产品凭借其性能提升、使用舒适度提升以及全生命周期下的成本优势，加速对内燃/铅酸平衡重式叉车和无动力源的平板车进行替代。 公司产品丰富销售渠道完善，多点开花助力进入发展新阶段。公司在锂电叉车、氢燃料电池叉车、智慧物流解决方案、网联化智能平台方面均有较早布局，借助完善的国内外销售渠道，目前已具备了一定的规模。公司经营结构持续优化，电动叉车销量在2022年首次超越内燃叉车，电动叉车的营收占比也在快速提升中。此外，公司海外业务营收高速增长，2021年和2022年均超过50%的同比增长。2022年海外营收达46.32亿元，占公司总营收的29.55%，较2021年提升10.37pct。营收结构的优化大幅提升了公司的盈利能力，原材料价格的下降也使得公司充分受益。预计未来随着可转债募投项目落地，在产能、生产效率、产能品质、产业链配套等方面将进一步为公司业绩增长提供动力。公司紧跟行业动态，持续加强创新，开发了满足国内非道路国四、欧盟地区非道路欧五和美国美四F排放要求的1~10吨的内燃叉车。此外，公司全系列内燃产品均已获得最新CE、UKCA认证证书，海外销售畅通无阻。在叉车业务高速增长的同时，后市场服务、智慧物流解决方案等业务也将同步开拓，为业绩增长添加新动能。 投资建议：公司是国内叉车龙头之一，受益于自身产业链配套和国内外渠道的完善，预计随着产品结构不断优化盈利能力持续提升，看好未来锂电化浪潮下赶超海外巨头。我们预计公司2023~2025年收入分别为181.52、207.44、235.64 亿元，分别同比增长15.82%、14.28%、13.59%，归母净利润分别为12.71、15.01、17.28亿元，分别同比增长40.60%、18.10%、15.12%；EPS分别为1.72、2.03、2.33元，参考可比公司估值，给予2023年16倍PE，对应目标价为27.46元，股价较当前有25.63%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：国内宏观经济增长不及预期；国内制造业下滑叉车需求不及预期；海外经济增速放缓需求不及预期；公司推进相关事项存在不确定性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细地对公司所在行业进行了研究，对全球和国内叉车行业的发展历程进行了分析。通过对过往销量数据和产品结构变化的讨论，得到了当前行业的发展趋势；2）从中国叉车产业链的角度出发，分析了上下游配套的优势、回顾了钢材和锂电池成本的变动历程、汇率变动历程，证明了当前国内叉车企业在全球具备较强竞争力的事实；3）对公司的发展历史、产业布局、未来规划等进行了梳理和总结，基于公司当前具备的多重优势，得出了公司规模有望持续提升、盈利能力持续改善的预测。 投资逻辑 叉车行业具有明显的成长属性，其与宏观经济、制造业景气程度、仓储物流景气程度有一定的相关性。随着全球经济复苏、欧美制造业回流、东南亚和南美地区工业化进程加速等因素驱动，预计行业将保持稳定增长。当前中国叉车行业发展较为成熟，上下游产业链配套较为齐全，国内叉车制造商充分受益。除此之外，在新能源车高速发展的带动下，电池、电驱、电控等核心零部件得到了高速的发展，国内叉车制造商在锂电化方面走在世界前列。预计在欧美锂电替代铅酸、大吨位内燃需求旺盛等因素共同促进下，凭借产品质量过硬、系列齐全等优势，国内叉车企业有望加速提升海外销售份额。安徽合力作为国内叉车龙头，产业链配套和国内外销售渠道布局完善，有望率先受益。随着公司募投项目投产，产能提升、关键零部件配套能力提升、产品质量和生产效率提升等共同作用下公司竞争力将更强，看好公司未来高速成长，向海外巨头发起冲击。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司国内份额保持稳定，海外销量持续大幅提升。同时由于海外销售占比的提升，公司叉车产品均价或有上升的趋势。量价齐升有望共同推动营收增长，公司产品结构将持续优化，盈利能力增幅或将大于营收增速。我们预计公司2023~2025年收入分别为181.52、207.44、235.64亿元，分别同比增长15.82%、14.28%、13.59%，归母净利润分别为12.71、15.01、17.28亿元，分别同比增长40.60%、18.10%、15.12%；EPS分别为1.72、2.03、2.33元，参考可比公司估值，给予2023年16倍PE，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、全球领先的叉车企业，电动化与智能化齐头并进 （一）历史悠久深耕叉车领域，产业链完善产品覆盖范围广泛 自发图强，奠定主业（1958-1984）：1958年，母公司安徽叉车集团前身合肥矿山机械厂建成，1963年开始生产叉车产品，至1976年的13年间共研制6类叉车产品，奠定了叉车主业基础。1982年，确定了以叉车为主导产品的发展方向。 技术创新，国内登顶（1985-1995）：1985年，母公司与日本TCM公司签署引进内燃平衡重式叉车专有技术协议，开启技术引进、吸收、再创新的新纪元。1988年，正式成立“合肥叉车总厂”。1991年，公司主要经济指标荣登全国叉车行业第一。1993年，在合肥叉车总厂的基础上设立“安徽合力”。 吸收合并，产业延伸（1996-2013）：1996年，公司成功于上海证券交易所挂牌上市，同年，公司整体接收安庆车桥厂，1997年兼并蚌埠液力机械厂和原宝鸡叉车四厂，开始布局全国范围内的整机和零部件生产基地。2004年，兴建合力工业园，使公司成为集运搬机械、工程机械、仓储设备研发、生产、出口综合性企业。2013年，母公司安徽叉车集团投资设立安徽合泰融资租赁公司，协同公司业务拓展后市场服务。 海外布局，全球知名（2014至今）：2014年，公司设立了合力欧洲中心，布局欧洲市场。 2016年起持续保持世界叉车制造商七强的国际地位。2018年，公司设立合力东南亚中心，加大海外扩张力度。2019年，公司营业收入突破百亿元。2022年12月，公司成功发行可转债，加大对电动叉车与核心零部件的产能建设，力争提升全球竞争地位。 图表1公司发展历程 公司实控人为安徽省国资委。公司实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，2022年6月，安徽省国资委将其持有的安徽叉车集团90％的股权划转至安徽省投资集团，同时，为充实社保资金，划转安徽叉车集团10%的股权给省财政厅。安徽投资集团是安徽省首家国有资本投资运营公司改革试点企业，承担保障重要基础设施建设、引领工业产业升级战略任务。本次股权改革是为落实国企改革要求，大力推进战略性重组和专业化整合，健全完善市场化经营机制，加快国有资本布局优化和结构调整，增强控股股东层面的产业协同。截至2023年一季度，安徽叉车集团持有公司38.97％的股份，为公司第一大股东。 图表2公司股权结构 深耕叉车主业，加速产业链延伸。公司专注于叉车整机与零部件的研制与销售，并逐步拓展智慧仓储、叉车网联平台、后市场服务等战略业务，按公司年报口径近年叉车及配件业务营收占比保持在99%以上。在生产布局方面，公司在陕西宝鸡、湖南衡阳、辽宁盘锦、浙江宁波、湖州等地区布局整机生产基地，拥有合肥铸锻厂、六安铸造、蚌埠液力、安庆车桥厂等核心零部件生产基地。在产品布局上，公司叉车产品涵盖了0.2~46吨之间的37个吨位级别，涵盖内燃、电动、氢燃料等不同技术类型，形成了512类产品、2000多种型号的产品体系。除此之外，公司在智能物流系统、港机设备、特种车辆、传动系统、工作装置等业务上均有布局。在营销布局方面，公司通过遍布海内外的营销服务体系，充分整合线上线下的营销渠道，为不同行业、不同生态、不同场景用户提供综合性物料搬运解决方案。 （二）结构持续优化，盈利能力大幅提升 营收稳步增长，归母净利润大幅提升。2022年，公司实现营业收入156.73亿元，同比增长1.66%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长42.62%。2023年一季度，公司实现营收41.52亿元，同比增长5.21%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长35.61%。自2022年以来，公司归母利润大幅提升且明显大于同期营收增速，盈利能力大幅提升，主要系公司产品结构优化、海外收入占比提升、原料价格下降、海运成本大幅下降等多重因素共振所致。据公司业绩预告，2023年上半年预计归母净利润6.04~6.90亿元，同比增长40%~60%，二季度同比环比均大幅提升。 图表3 2018~2023Q1公司营业收入及同比变化 图表4 2018~2023Q1公司归母净利润及同比变化 成本下降叠加管理优化，公司盈利水平稳步提升。2019-2021年，公司毛利率、净利率有所下降，主要系钢材、生铁等大宗原材料价格上涨以及会计准则更改运费计入营业成本所致。2021年后，电动产品占比提升、出口收入占比提升，电动叉车毛利率较内燃叉车高，同时，国外市场毛利率较国内高，共同推动公司毛利率与净利率同时上升。2023年一季度公司毛利率、净利率分别为18.34%、6.87%，环比2022年四季度分别提升0.11pct、0.12pct。从不同类型产品来看，各类型业务毛利率均呈现稳步提升的趋势，其中后市场服务毛利率显著高于叉车销售，电动叉车毛利率高于公司平均毛利率，内燃叉车由于国内销售占比较大整体毛利率低于平均值。 图表5 2018~2023Q1公司销售毛利率和净利率 图表6 2019~2022年公司各业务毛利率比较 期间费用有效控制，ROE大幅提升。受会计准则中运输费用由销售费用改为计入营业成本影响