美联储周观察：加息预期无显著变化，TGA回落

证券研究报告|宏观周报 2023年8月6日 宏观周报 加息预期无显著变化，TGA回落 美联储周观察20230806# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：维持年内尚有25bps加息，降息开始时间晚于当前预期的3月的观点。7月降温的非农就业让年内再加息的概率有所降温，但劳务供给修复仍然乏力，失业率维持低位、工资通胀韧性延续。我们维持美联储或在9或11月FOMC会议上再加息一次的判断，并认为美联储降息的开启时点较当前市场预期的3月更晚。 联邦基金利率：交易员预期年内加息概率较上周变化不大，并预期明年Q1开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息的概率仅为13%，跳过9月而在11月加息的概率为25.9%（表1），加息预期较 上周有所回落。7月美国ISM制造业PMI录得46.4，预期46.8，前值46。6月职位空缺数降至958.2万，雇佣率和离职率均下降。美国7月非农+187k，预期+200k，前值再度下调。再度低于预期的非农和工时的下降显示劳务市场正在降温，但供给修复乏力的背景下，失业率下行至3.5%，时薪增速仍超预期。本周财政部公布三季度再融资计划，各期限国债发行规模较上季度均有增加，这一超预期的发债计划引发市场对流动性收紧预期的担忧，推动10年美债收益率持续上行，触及4.2%并逼近2022年11月的高位。周三惠誉宣布将美国信用评级由AAA下调至AA+，称主要出于对美国财政赤字和中长期债务的担忧，但由于未释放增量信息，对市场影响有限。最新Cleveland联储InflationNowcasting预期美国7月CPI同比 +3.42%，环比+0.41%，彭博分析师预测7月CPI同比+3.3%、环比+0.2%。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示，受非农就业不及预期影响，在7月是末次加息的假设下，交易员预期首次降息时点为2024年3月，较上周有 所提前。彭博问卷调查显示分析师一致预期首次降息时点仍在2024Q1（图1）。本周Atlanta联储主席Bostic预计经济将以有序的方式放缓1，劳务市场的降温不会在短时间内结束，认为没有必要进一步加息。Chicago联储主席古尔斯比在采访中表示，政策制定者需要在通货紧缩过程中保持耐心2。 美联储资产负债表：缩表延续，TGA大幅下降，净流动性回升。本周美联储总资产减少369亿至8.26万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少330亿至7.57万亿美元（美国国债减少330亿，MBS减少0亿）。贷款工具减少42.6亿至2621 亿美元。美国银行业二季报显示，不少银行二季度存在出现环比回升。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-3.51、6、-43亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-48、13、-6亿美元 （图12），贷款久期边际回落。②负债端&净资产：本周美联储负债减少875亿美元至5.04万亿美元（逆回购增加54亿至2.07万亿美元、TGA减少890亿至 4609亿美元），银行准备金余额增加506亿至3.22万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加46亿美元。受月底财政支出增长影响，本周TGA减少。在此前二季度再融资计划的说明中，财政部表示预计财政余额在8月整体将下降3。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩。 1https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-08-04/fed-s-bostic-says-labor-market-slowing-and-no-need-to-hike-more 2https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-08-05/fed-s-bowman-signals-more-hikes-may-be-needed-to-cool-inflation#xj4y7vzkg 3https://www.treasurydirect.gov/instit/annceresult/press/preanre/2023/SPL_20230607_1.pdf 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年8月5日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 5/4/20233/23/20233/8/20238/4/2023 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 9000 周度净变动 绝对水平(右) 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 0 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 国债MBS贷款其他 400 200 国债MBS贷款其他 40000 3000 2000 -200 -400 1000 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 200 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 250 200 <15天16-90天91天-1年1-5年 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 标普500美联储净流动性(右)<15天16-90天91天-1年 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 1-5年 5-10年 >10年 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固