美联储周观察：7月加息几无悬念，9月加息尚待计价

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年7月9日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 7月加息几无悬念，9月加息尚待计价 美联储周观察20230709# 核心观点：紧俏的劳务市场与鹰派的FOMC纪要让7月加息几无悬念，但仍需警惕9月及以后的加息预期的兑现。虽然当前“经济过热→联储紧缩”的交易拥挤度已接近硅谷银行危机前（2、10年美债利率分别升至4.95%、4.06%），且7月加 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 息预期已充分计价，但鉴于市场尚未充分预期7月FOMC后的任何加息，投资者仍需警惕下半年来自美联储紧缩加码带来的流动性冲击。在金融风险不再度爆发的基准假设下，我们预计下半年持续过热的经济与二次抬升的通胀将迫使美联储在7、9月各加息25bps，且需警惕11、12月FOMC会议上继续加息。 联邦基金利率预期：7月加息25bps几无悬念，首次降息时点继续延后。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率达93%（表1）。美国劳工部公布的非农就业反转了前日大超预 期的ADP就业数据。6月新增ADP就业人数49.7万，预期22.5万，但同期非农私营新增就业14.9万，预期20万，前值由28.3万下修至25.9万。ADP与非农新增就业的背离来自统计口径、调查方式等的差异，二者的背离从历史看也无显著规律。6月新增非农就业人数20.9万，预期22.5万，前值33.9万，且5月非农 从33.9万下修至30.6万、4月非农从29.4万下修至21.7万。虽然需求弱于预 期，但劳务供给边际改善程度更弱，导致6月时薪环比+0.4%，预期+0.3%，前值也由+0.3%上修至+0.4%。6月ISM服务业PMI录得53.9，预期51，前值50.3；ISM制造业PMI录得46，预期47，前值46.9。美联储6月FOMC纪要显示几乎所有与会者都预计年内仍会加息，同时认为当前经济强劲，但也警告年内或出现温 和衰退，后者Powell在6月FOMC发布会上未曾提及。②远端降息预期：CME 联邦基金期货模型显示，受经济数据过热持续与美联储鹰派信号影响，交易员降息 预期继续延后，最新时点为2024年5月（表1）。当前联邦基金期货隐含利率曲 线较进一步贴近3月8日硅谷银行危机前水平（图2），“经济过热→紧缩加码”的交易拥挤度加剧，并带动2、10年美债利率分别收至4.95%、4.06%。 美联储资产负债表：贷款工具全线回落、货币基金继续增持国债。本周美联储总资产减少426亿至8.35万亿美元（表2），重回3月8日硅谷银行危机以下。①资产端：证券资产减少386亿至7.65万亿美元（均为美国国债）。贷款工具减少47亿至2773亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增1.5、 -11、-35亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-41、-2、-2亿美元（图12），短久期贷款存量规模继续下降。②负债端&净资产：本周美联储负债减少462亿美元至5.17万亿美元（逆回购减少806亿至 2.19万亿美元、TGA增加383亿至4469亿美元），银行准备金余额增加36亿至 3.18万亿美元。自债务上限暂停后，美国国债已由此前5月底的31.46飙升至 32.47万亿美元，逆回购持续且显著的回落意味着货币基金仍然是主力买盘，美元净流动性暂未受到财政部发债回笼流动性带来的压力（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年7月8日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 04/05/202323/03/2023 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 08/03/2023 07/07/2023 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 32.5% 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他国债MBS贷款其他 400 5000 4000 3000 2000 1000 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 200 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 03/0406/0409/0412/0415/0418/0421/0420/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 200 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 250 200 <15天16-90天91天-1年1-5年 150 150 100 100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 <15天 1-5年 16-90天 5-10年 91天-1年 >10年 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授