美联储周观察：货基扫货国债，TGA持续回升

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年6月18日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 货基扫货国债，TGA持续回升 美联储周观察20230618# 核心观点：6月FOMC点阵图将23Q4政策利率上调50bps至[5.5,5.75]%，交易员当前计价7月加息25bps并于明年1月降息。债务上限暂停第二周，TGA持续上升，货币基金将资金从美联储逆回购中抽离并买入国债。向前看，我们认为下半年再度上行的通胀难以让美联储开启降息，而下半年加息与否的关键仍是金融 条件与经济数据的博弈。如若没有新的金融风险爆发，则美联储需要通过紧货币来紧信用，即通过进一步加息以抑制金融条件；如若有新的金融风险爆发，则信用自发的收紧将弱化美联储进一步加息的必要性。 联邦基金利率预期：交易员对于“下半年再度加息、年内不降息”的预期已较为充分，但对政策利率终点的预期值低于最新点阵图指引。①近端加息预期：CME联 邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为74.4%（表1）。本周公布的5月CPI在高基数效应压制下延续回落，同比录得 +4.0%，但核心CPI（同比+5.3%，环比+0.4%）显示通胀黏性仍强。5月零售销售环比+0.3%，预期-0.2%，当周初请失业金人数录得26.2万人，连续两周超预期。6月FOMC会议SEP将23Q4的GDP同比增速由+0.4%上调至+1.0%、失业率由+4.5%下调至+4.1%、核心PCE由+3.6%上调至+3.9%。对总需求更乐观的预期也让美联储再次上调点阵图，6月点阵图将23Q4政策利率预期抬高50bps至 [5.5,5.75]%，即暗示年内尚有两次加息且不会降息。②远端降息预期：CME联邦 基金期货模型显示，在基于7月加息25bps的基础上，交易员充分计价2024年1 月开启降息。5月彭博调查问卷显示分析师仍预期美联储年内或维持[5,5.25]%的政策利率。虽然当前交易员较分析师更充分预期了年内仍有25bps的加息，但相较于美联储点阵图50bps的指引比仍有预期差。向前看，美联储下半年加息与否 的关键仍是金融条件与经济数据。如若没有新的金融风险爆发，则美联储需要通过紧货币来紧信用，即通过进一步加息以抑制金融条件；如若有新的金融风险爆发，则信用自发的收紧将弱化美联储进一步加息的必要性。 美联储资产负债表：BTFP小幅回升，TGA持续增长。本周美联储总资产减少8.4亿至8.44万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少16亿至7.72万亿美元（美国国债减少15.7亿，MBS减少0.6亿）。贷款工具减少26亿至2938亿美元。按 类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增4.5、18、-47亿美元（图 10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-43、1、18亿 美元（图12），贷款久期继续拉长，美国中小银行继续吸收美联储“大额定存”，货币市场基金总规模则达到5.45万亿美元的高位。②负债端&净资产：本周美联 储负债减少10亿美元至5.13万亿美元（逆回购减少710亿至2.44万亿美元、 TGA增加574亿至1349亿美元），银行准备金余额增加1.6亿至3.31万亿美元。 根据财政部数据，票据发行量的激增以及季度企业纳税带来的近400亿美元的增 长极大地重建了财政部的现金余额，TGA余额在6月15日从1349亿美元暴增至 2504亿美元，为一个月来最高1，并对美联储的逆回购开启虹吸，其存量连续两周 快速下降，同时货币市场基金持有的政府债券资产升至4.5万亿美元的高位，如期成为新增发短债的主要人承接方，但后续仍须动态关注投资者对美国国债的认购行为是否会引发净流动性的收缩（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 1https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/daily-treasury-statement/operating-cash-balance 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年6月16日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 04/05/202323/03/2023 08/03/2023 16/06/2023 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他 400 国债MBS贷款其他 5000200 4000 3000 2000 1000 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 03/0306/0309/0312/0315/0318/0321/03 03/0306/0309/0312/0315/0318/0321/03 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0820/0821/0822/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观助理研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。