一种高精度的公募纯债基金久期测算方法

我国第一只债券基金南方宝元债券在2002年设立，随后的十余年里国内标准化债券产品一直处于萌芽初期，直到2015年后伴随央行货币宽松、股市泡沫破灭，公募债券型基金规模方实现质的飞跃。2018年以来，在资管新规净值化、利率中枢下移、信用剧烈分化等多重背景下，公募债基尤其是纯债基金蓬勃发展，规模和数量节节攀升。截至2023半年末，公募纯债基金共计2319只，规模合计6.6万亿。从竞争格局上看，近五年来纯债基金市场头部机构版图基本稳定，细分产品线上，博时、招商、中银等老牌固收大厂在中长期纯债型基金的规模积累更加深厚，嘉实、建信、财通资管等机构则凭借短期纯债型基金实现管理规模的弯道超车。 从投资策略上看，久期策略、信用策略、杠杆策略常被视为公募纯债基金投资策略“三板斧”，但基金债券组合的久期特征、信用特征并不在公开信息披露范围，这也成为研究与跟踪债券型基金的痛点问题。本文将重点聚焦纯债基金久期测算，旨在为投资人高频次分析、跟踪债基久期策略操作提供参考。 纯债基金的久期测算在市场上有非常多的讨论和尝试，纯债基金的特殊属性，给测算带来了很多的困难。本文在主流的净值回归法的基础上，从其主要问题出发，对纯债基金或基金指数的特征与细节进行针对性处理，对久期测算模型做进一步的优化，从而最终探索出一种兼具稳定性与准确性的方法。 本文对传统久期测算模型的难点细节问题进行了一一应对。在净值公布精度导致的净值曲线锯齿状问题上，测算模型对自变量及因变量的涨跌幅进行了滚动窗口加总；在大额申赎、信用违约等造成的净值跳动问题上，模型用指数波动作为参考阈值，剔除了基金波动显著异常的交易日；在自变量多重共线性问题上，模型的核心思路是采用简化变量法，用KMeans聚类方法把指数按照行为模式分组，在每一组中用组内每个指数逐个与基金净值涨跌做线性回归，选择拟合优度最大的那一个指数，纳入回归自变量，这样既保留了基金不同行为模式，又降低了自变量相关性；而对于基金杠杆操作导致测算稳定性较低的问题，模型对结果按测算仓位进行调整，还原因杠杆因素带来的久期变动。 在准确度检验上，我们用基金年报/半年报公布的利率敏感性久期作为判断标准。在全市场维度，模型结果与利率敏感性久期有极佳的贴合度，其能够较好地跟踪纯债基金的整体久期走势。2015年以来，平均的久期中位数差异仅为0.11，近2年中位数的差异绝对值均未超过0.12，而2022年末的中位数差异为-0.02。在单基金维度，测算误差平均值为0.49，在不同时期测算误差在0.38-0.56之间波动，模型的平均回归�2为0.81，大部分的基金久期测算差额在-0.5-0.5之间。 从纯债基金久期测算结果来看，2018年以来，中长期纯债基金中位数中枢在2年附近，久期走廊下以1年为界， 上以3年为界，在此区间内具有一定的均值回归特征。最近一次市场久期底部位于2023年年初，2023年整体市场久 期呈现震荡上升的走势。截至2023年7月28日，中长期纯债基金中位数为2.45年，位于2018年以来95.1%的历史 分位数，当前市场久期处于2018年以来极高水平。将纯债基金分为利率债基、信用债基，分别进行统计发现，目前 信用型债基久期中位数为2.43年，利率型债基久期中位数为2.64年，分别位于2018年以来97.2%和81.8%的历史分位数。 久期测算结果根据模型得出，模型存在失效风险；历史数据不被重复验证风险；国内外经济形势变化引起纯债基金久期大幅度调整风险等。 内容目录 第一部分：公募纯债基金发展史3 第二部分：公募纯债基金久期测算方法7 1、久期测算基本模型7 2、基本模型主要问题及应对方法7 3、模型准确度检验9 4、纯债基金最新久期测算结果分析10 5、单产品久期测算案例12 风险提示13 图表目录 图表1：公募纯债基金规模变化（亿元）3 图表2：公募纯债基金数量变化3 图表3：各类型纯债基金平均收益情况3 图表4：纯债基金规模前10基金公司（亿元）4 图表5：中长期纯债型基金规模前10基金公司（亿元）4 图表6：短期纯债型基金规模前10基金公司（亿元）4 图表7：超短债基金规模前5基金公司（亿元）5 图表8：中短债基金规模前10基金公司（亿元）5 图表9：短债基金规模前10基金公司（亿元）5 图表10：利率债基规模前10基金公司（亿元）6 图表11：信用债基规模前10基金公司（亿元）6 图表12：纯债基金规模集中度（CR10）6 图表13：中债新综合财富指数相关性统计8 图表14：信用债与利率债相关性统计8 图表15：全市场维度测算久期与公告久期对比9 图表16：单基金维度测算久期平均误差9 图表17：单基金维度测算久期与公告久期差额分布9 图表18：中长期纯债型基金久期中枢走势10 图表19：中长期信用型纯债基金久期中枢走势10 图表20：中长期利率型纯债基金久期中枢走势11 图表21：中长期信用型纯债基金久期分布11 图表22：中长期利率型纯债基金久期分布11 图表23：中长期信用型纯债基金扩散指数12 图表24：中长期利率型纯债基金扩散指数12 图表25：万家鑫璟基金久期中枢走势12 我国首批基金管理公司在1998年成立，标志着公募基金正式登上历史的发展舞台，第一只债券基金南方宝元债 券在2002年设立，随后的十余年里国内标准化债券产品一直处于萌芽初期，直到2015年后伴随央行货币宽松、股市泡沫破灭，公募债券型基金规模方实现质的飞跃。2018年以来，随着经济增速中枢的下移，债券市场长牛行情启动，公募债券型基金尤其是纯债基金步入发展快车道。 在资管新规净值化、利率中枢下移、信用剧烈分化等多重背景下，公募纯债基金蓬勃发展，规模和数量节节攀升，截至2023半年末，公募纯债基金共计2319只，规模合计6.6万亿。其中，中长期纯债型基金规模占比77.60%，占据绝对主导地位，其次是短期纯债型基金和被动指数型债券基金（含增强指数型债基），规模占比分别为13.93%和8.47%。 具体来看，2018年债券牛市行情下，纯债基金表现突出，被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均回报分别为7.21%和6.54%，十余只纯债基金在当年实现超10%的单年度回报。在赚钱效应的推动下，公募纯债基金规模增长破万亿，年末规模合计约3万亿。同年资管新规正式发布，理财类产品净值化正式提上日程，净值化计量的纯债基金依托专业优势持续承接相关资金。 2019年是公募纯债基金的发行大年，年内纯债基金总发行公募超8600亿元，在资管新规的影响下，传统采用摊余成本法的理财产品面临转型，56只摊余成本法债基获批设立，具有收益率曲线平滑、资金杠杆上限高等特点，受到机构资金的青睐，合计发行规模达3720亿元。另外，被动指数型债券基金密集成立，规模迎来快速增长。截至2019 年末，公募纯债基金规模超4万亿。 2020年，受到疫情冲击，债市走出“深V”行情，债券基金整体表现相对低迷。而股票与转债市场受益于经济复苏与流动性宽松表现亮眼，“固收+”产品赚钱效应凸显，受到大量资金追捧。中长期纯债型基金和被动指数型债券基金规模增速放缓，短期纯债型基金规模显著收缩，截至2020年末，公募纯债基金规模4.6万亿元。 2021年债券市场整体呈现震荡慢牛格局，稳健类投资品种获得密集布局，短债基金收复规模失地，中长债基金规模稳步发展。创新产品同业存单指数基金发行，在基金收益、费率方面具有一定优势，在现金管理类产品净值化转型背景下承接资金需求。截至2021年末，公募纯债基金规模5.8万亿元。 2022年债券市场全年整体以震荡为主，1-10月收益率窄幅波动，局部出现短期下行的小波段债牛行情，11-12月在政策密集出台、银行理财赎回冲击等因素的影响下收益率快速大幅上行，债市年尾陡熊。短债产品在前三个季度牛市行情中规模快速扩张，但在年尾陡熊行情中也因前期较快扩张承受了较为明显的赎回冲击。截至2022年末，公 募纯债基金规模6.3万亿元。 2023上半年，债券市场定价经济弱复苏，在年初短暂调整后整体走出牛市行情。利率端10年期国债收益率再下台阶步入2.6%，信用端资产荒行情延续，信用利差显著压缩。短债基金在赎回潮冲击过后规模回暖继续扩容，半年末规模接近9200亿元，相较2022年末规模增长45%。截至2023半年末，公募纯债基金规模6.6万亿元。 图表1：公募纯债基金规模变化（亿元）图表2：公募纯债基金数量变化 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表3：各类型纯债基金平均收益情况 基金类型 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 短期纯债型基金 1.93% 3.99% 2.43% 3.28% 2.18% 1.92% 中长期纯债型基金 6.54% 4.26% 2.80% 4.11% 2.44% 2.17% 被动指数型债券基金 7.21% 3.87% 2.58% 4.30% 2.38% 1.71% 来源：Wind，国金证券研究所 从基金公司维度来看，近五年多时间纯债基金市场竞争格局相对稳定，头部机构位次略有微调。在竞争日趋激烈的市场中，部分公司全方位布局巩固自身优势，也有机构在细分产品类型精耕细作，找准发展着力点。2018年以来，博时基金的纯债基金规模一直稳居首位，且与第二名的差距逐渐拉大，竞争实力突出。招商基金自去年以来稳定位居第二，竞争优势逐步沉淀。嘉实基金规模快速攀升，跃居第三。分类型来看，博时、招商、中银等老牌固收大厂在中长期纯债型基金的积累更加深厚，嘉实、建信、财通资管等机构则凭借短期纯债型基金实现弯道超车。 图表4：纯债基金规模前10基金公司（亿元） 排名 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 1 博时中银招商广发永赢南方平安 工银瑞信 中银证券兴业 160114711009 980704590578511497495 博时 2103 博时 2181 博时 2870 博时 3204 博时 3220 2 中银 1963 中银 1980 中银 2021 招商 2313 招商 2334 3 招商 1130 招商 1350 南方 1850 中银 2040 嘉实 2251 4 平安 1127 永赢 1118 招商 1784 工银瑞信 1876 永赢 2060 5 南方 1120 工银瑞信 1117 工银瑞信 1462 广发 1792 中银 2032 6 广发 1072 兴业 1044 富国 1439 嘉实 1766 鹏华 2022 7 中银证券 970 南方 1036 永赢 1437 永赢 1736 广发 1945 8 永赢 932 中银证券 1005 鹏华 1395 南方 1724 南方 1805 9 嘉实 833 广发 989 易方达 1374 鹏华 1711 工银瑞信 1749 10 兴业 816 平安 958 广发 1305 富国 1658 富国 1737 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：中长期纯债型基金规模前10基金公司（亿元） 排名 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 1 博时 1517 博时 1842 博时 1790 博时 2210 博时 2386 博时 2517 2 中银 1356 中银 1716 中银 1757 中银 1828 招商 2002 招商 2052 3 招商 957 招商 1085 招商 1156 招商 1536 中银 1874 中银 1805 4 永赢 704 中银证券 970 永赢 1022 南方 1425 永赢 1499 永赢 1730 5 工银瑞信 511 永赢 873 中银证券 1005 富国 1345 工银瑞信 1483 鹏华 1517 6 广发 509 南方 804 兴业 913 永赢 1281 富国 1400 富国 1475 7 中银证券 497 中加 759 工银瑞信 913 工银瑞信 1199 鹏华 1312 工银瑞信 1470 8 浦银安盛 455 平