策略周观点：券商冲高回落，A股风格切换在即？

证 券 研2023年08月06日 究 报券商冲高回落，A股风格切换在即？ 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《苏州规划表现优异，华虹公司上市在即》2023-08-02 2、《政策底再确认，市场底或已现》2023-07-30 3、《悲观预期有望修正，关注业绩预喜的超跌方向》2023-07-23 策略研究 政治局会议明确活跃资本市场后，近期官媒政策暖风频吹，助力市场风险偏好回升。周五券商虽有冲高回落，但考虑到“三端”改革蓄势待发，后续政策红利仍值得期待。历次高层会议定调资本市场后，相关部门积极行动，政策加速推进，周期、金融表现较优，本轮券商行情短期虽有资金分歧，后续有望持续受益“三端”改革。关注8月中下旬风格切换节点，成长风格在后期弹性和胜率明显较高。 ▌政治局会议重磅定调，资本市场暖风频吹 自724政治局会议罕见提出“活跃资本市场”后，资本市场暖风频吹（国常会再次强调、证监会、央行等部门表态积极落实、业界发声献策），利好政策逐渐落地（定向降准、引资入市、助力民企融资），市场迎来政策窗口期，助力风险偏好提升，券商成为近期最亮的星。 ▌“三端”改革提速，带动风险偏好修复 交易端、投资端、融资端“三端”改革并举，提振市场信心。自2018年起，高层会议频频提及“资本市场”的共有5个时间段。复盘每次重要会议提及资本市场相关积极表述后的配套政策，主要包括交易端（降低交易成本、提升市场流动性）、投资端（引资入市）、融资端（一二级市场动态平衡，助力高质量发展）。 参考往年经验，活跃资本市场仍有不少可行之策值得期待。从交易端来看，如下调转融资费率、扩大两融范围、降印花税、恢复T+0交易、规范量化交易等；从投资端来看，鼓励中长期增量资金入市、扩大外资股票池、降低外资准入门槛、公募考核机制改革、支持促进私募发展等；从融资端来看，如合理减缓IPO和再融资、新股定价改革、鼓励产业资本增持、规范股东减持、完善限售解禁。 ▌A股震荡上行，价值先行成长后至 复盘发现，历次高层会议定调资本市场后，A股多有上行，平均涨幅13.6%。风格上周期、金融等顺周期前期占优，多持续1-2个月（30个交易日），消费中段胜率较高，成长风格从T+30开始走强，在后期（T+90）弹性和胜率明显较高。本轮活跃资本市场后，金融仍最为受益，顺周期领涨，往后看价值向成长切换的节奏或快于此前，关注8月中下旬节点。一方面，内外流动性环境较为友好：外部美债评级调降利空消化，关注8月底杰克逊霍尔央行年会全球货币动向； 内部流动性环境较为宽松，降准窗口期开启。另一方面，近两年行业轮动速度中枢上移，市场抢跑明显，叠加中报业绩扰动落地、国内经济延续弱复苏、国家数据局挂牌和政策催化可期，成长风格有望接棒。 ▌微观交易：交投继续回暖，融资客开始接力 全A周均成交额逼近万亿，市场交投活跃度进一步回暖，虽有美国评级下调风波扰动，但国内政策暖风频吹，市场风险偏好并未明显受挫。资金方面，外资净流入放缓，公募新发回落，好在杠杆资金已有接力之势，融资交易占比开始回升。 ▌风险提示 政策不及预期；业绩不及预期；地缘政治扰动 正文目录 1、政治局会议重磅定调，资本市场暖风频吹4 2、“三端”改革提速，带动风险偏好修复4 3、A股震荡上行，价值先行成长后至8 4、市场复盘：八月开门红9 5、情绪总览：成交近万亿，融资情绪回暖11 5.1、交投活跃度：市场交投情绪持续升温12 5.2、恐慌：国内外恐慌情绪上行明显13 5.3、内资：融资余额增加，融资交易占比上升13 5.4、外资：北上资金大幅净流入14 6、资金行业选择：非银金融成共识15 7、风险提示16 图表目录 图表1：2018年以来提及资本市场后的股市多有涨势5 图表2：会议提及资本市场后的政策跟进7 图表3：会议提及资本市场后，金融周期—消费—成长顺序轮动8 图表4：周期和消费行业前期稳健，成长部分行业后期弹性更高9 图表5：宽基指数涨跌幅（%）10 图表6：申万行业涨跌幅（%）10 图表7：行业估值水平11 图表8：PE&PB静态估值11 图表9：交易情绪总览12 图表10：成交额与换手率变化趋势12 图表11：50隐波上行13 图表12：VIX指数大幅上行13 图表13：融资余额增加13 图表14：融资交易占比上升13 图表15：偏股型基金新发规模减少14 图表16：偏股型基金可用现金小幅增加14 图表17：北上资金大幅净流入14 图表18：内外资分歧与共识（单位：亿元）15 1、政治局会议重磅定调，资本市场暖风频吹 自724政治局会议罕见提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，资本市场暖风频吹（国常会再次强调、证监会、央行等部门表态积极落实、业界发声献策），利好政策逐渐落地（定向降准、引资入市、助力民企融资），市场迎来政策友好窗口期，市场风险偏好提升。 资本市场暖风频吹，市场预期好转。724政治局会议后，证监会表态将从投资端（引入中长期资金）、融资端（提供优质资产）、交易端（完善交易机制）“三端”综合施策，激发资本市场活力。7月31日，国务院常务会议再提“要活跃资本市场，提振投资者信心”，进一步凸显国家“活跃资本市场”的决心。8月3日，证券时报、经济日报、央广网等官媒共同发声，分别从降低印花税、完善制度等多方面建言献策。其中，经济日报更是提出：促消费，资本市场大有可为。我国拥有2亿多股民、7亿多基民，资本市场“潜在购买力”不可小觑。资本市场活了，企业经营好了，投资收入增长了，消费者自然更有底气。8月4日，央行等4部门召开发布会称将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，完善落实减税降费政策，此次会议在降息、降准、降存量房贷利率、优化税费政策等方面进行了回应。 利好政策渐次落地，“三端”改革已启行。虽然证监会的投资端、融资端、交易端改革政策还未出台，但是其他相关部门和机构的“三端”优化举措已渐次落地。交易端，中国结算计划自10月起降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例至13%，这将降低交易成本，提升交投活跃度。投资端，中金所发布实施“长风计划”，助力引导中长期资金入市。融资端，国家发改委等8部门联合发布力挺民营经济发展“28条”，着力完善民营企业融资政策。一方面，引导资本市场更好服务实体经济；另一方面，为投资者创造更多机会与利益。 2、“三端”改革提速，带动风险偏好修复 资本市场暖风多由交易端、投资端、融资端“三端”优化政策组成。自2018年起，共 有5个时间段频频提及“资本市场”的国家重点会议，分别为2018年10月、2019年4月、 2020年4月至7月、2022年3月至4月、以及今年7月。复盘每次重要会议提及资本市场相关积极表述后的配套政策，主要包括交易端（降低交易成本、提升市场流动性）、投资端（引资入市）、融资端（一二级市场动态平衡，助力高质量发展）。 接下来我们通过对今年之前的四个阶段进行逐一复盘，详细分析“三端”优化政策对于提振股市的影响： 图表1：2018年以来提及资本市场后的股市多有涨势 4,000 3,800 3,600 3,400 2019年4月19日：强调要以关键制度创新促进资本市场健康发展。 2020年4月7日：发挥好资本市场的枢纽作用，提升市场活跃度。 2022年3月16日：“保持资本市场平稳运行”、“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。 2023年7月24日：要活跃资本市场，提振投资者信心。 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2018年10月20日：坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。 2018年10月31日：加强资本市场制度建设，激发市场活力。 2020年7月30日：强调要推进资本市场基础制度建设，促进资本市场平稳健康发展。 2022年4月29日：强调“促进平台经济健康发展”等内容，保持资本市场平稳运行。 2,000 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 上证指数 资料来源：中国政府网、澎湃新闻、腾讯网、wind资讯，华鑫证券研究 2018年10月：市场流动性危机致股市下行，金稳会和政治局会议连续释放资本市场 积极信号，宽松货币与资本利好政策组合拳救市效果显著，沪指在90个交易日后反弹回升21.63%。2018年10月之前，在中美贸易战使得市场避险情绪高涨、金融去杠杆导致债务危机、供给侧改革推升中游制造业成本等宏观背景下，虽然央行放松了货币政策，股市仍陷入了流动性危机，10月19日上证指数较年初大幅下跌23.83%。10月20日，金融委会议提出“发挥好资本市场枢纽功能”、“要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度”，随后中央政治局会议再次强调“激发市场活力”，这标志着本轮大熊市的救市行动正式开始。在接下来的一个月，各部门的资本市场利好政策接踵而至，交易端，下调转融资费率以降低交易成本，提升市场流动性；投资端，“一行两会”出台了一揽子利好政策吸引外资、险资、养老金、银行理财、职业年金等中长期资金入市；融资端，推出科创板注册制试点等资本市场改革举措，助力实体经济融资。这一系列利好政策配合着持续宽松的货币政策落地之后，沪指在90个交易日后反弹回升21.63%，券商更是在22个交易日涨幅高达34.68%。 2019年4月：虽然释放促进资本市场发展信号，但货币政策出现转向，短期延续调整， 高位回落11.05%，直到后续政策纠偏推动股市回暖。从2019年初到4月中旬，上证指数在政策宽松和社融超预期的“宽信用”环境下大涨31.84%。4月19日，中央政治局会议虽然强调“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”，但对于货币政策的定调出现转向，再叠加中美贸易摩擦再起，市场情绪恶化，上证指数高位回落11.05%。下半年开始，政策纠偏开启，助力资本市场政策频出，交易端（两次下调再融资费率）、投资端（吸引外资流入）到融资端（助力企业再融资）的利好政策，助推股市再度回暖，券商行业也在10个交易日内反弹超12%。 2020年4-7月：疫情爆发致股市下跌，资本市场积极信号配套利好政策提振市场信心，随之股市快速升温，90个交易日后上证指数回弹24.86%。2020年一季度在疫情冲击下，市场情绪急剧下行，金融委会议前夕上证指数较年初下跌了10.41%。4月7日，金融委会议提出“发挥好资本市场的枢纽作用，提升市场活跃度”，随后配套创业板注册制试点改革，释放了资本市场积极信号，稳定了投资者情绪，90个交易日后上证指数回弹24.86%，券商行业在创业板注册制试行落地后，14个交易日大涨46.25%。随着股市的急速升温，中央政治局会议强调“要推进资本市场基础制度建设，促进资本市场平稳健康发展”，这标志着政府释放的资本市场信号由积极转为维稳，随后A股市场稳步上行。 2022年3-4月：经济环境“内忧外患”致股市下挫，资本市场“三端”改革并行，助力股市复苏，上证指数在90个交易日后回升7.13%。与第一轮周期相似，2022年年初，在海外流动性冲击、国内经济下行压力加大的宏观背景下，中国股市急速下挫，截至3月15日上证指数下跌15.65%。3月16日，金融委会议提出“保持资本市场平稳运行”、“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，与之后的政治局会议共同释放了资本市场积极信号。随后的半年，各相关部门从交易端（资本市场“定向”降准、降低股票交易过户费、下调转融资费率）、投资端（推动资本市场开放、两融扩容）到融资端（助企纾困），利好政策频出。上证指数在90个交易日后回升7.13%，券商行业在32个交易日涨近20%。 参考往年经验，本轮活跃资本市场仍有不少可行之策值得期待。从交易端来看，如下调转融资费率、扩大两融范围