策略周观点：中字头拉升，A股风格切换？

证 券 研2022年11月27日 究 报中字头拉升，A股风格切换？ 告 投资要点 —策略周观点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《债市快速调整，股债跷跷板效应能再现吗？》2022-11-20 2、《W型反转确认，把握疫后修复和景气成长》2022-11-13 3、《市场情绪全面回暖，成长消费终获共识》2022-11-07 策略研究 ▌本周市场震荡下行，“中字头”表现突出 本周由于疫情反复，市场宽幅震荡，多数宽基指数下跌，特别是创业板指下跌明显。上证指数小幅上涨，上证50跌幅最小，特别是以“中字头”为代表的超跌价值蓝筹股表现较为突出，当然这也得益于中国特色估值体系的催化。 ▌当前国企估值水平如何？ 证监会主席首提“中国特色估值体系”，大背景是央企和地方国企估值远低于民企。无论从PE还是从PB角度，央国企的估值都明显低于民企，超跌之后有估值修复空间。特别是在内有疫情扰动、外有不确定性事件冲击的大环境下，央国企盈利稳定性和确定性应该给予一定的估值溢价， ▌2014-2015年国企股辉煌能否再现？ 相较而言，我们认为此轮的国企股会有超额收益行情，但较难复刻2014-2015年的优异表现，主要原因有三：一是宏观环境不支持，2015年是复苏期，利好价值；现在是衰退宽松周期，成长更占优；二是流动性不满足，2015年是“水牛”行情，股市大力度加杠杆，资金充裕；现在是存量资金博弈；三是催化因素不具备，2015年内有高铁和一带一路助力，国企受益；现在国企增速相对平稳，业绩亮点有限。 ▌国企如何把握“中国特色估值体系”重构机遇？ 从行业层面来看：推荐关注有政策催化、“央国企率”较高和估值折价严重的行业，例如：银行、非银金融、交通运输、建筑装饰、房地产和通信。 从主题层面来看，推荐关注契合未来发展大方向，积极布局国家安全与科技自立自强相关的新兴行业，如国产替代、高端制造、数字经济、新能源相关领域的国企；以及受益于“去散户化”、资管转型的金融行业，具备新的业务增长点。 ▌风险提示 经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复 正文目录 1、如何理解“建立中国特色估值体系”？4 2、当前国企估值水平如何？4 3、2014-2015年国企股辉煌能否再现？5 4、国企如何把握“中国特色估值体系”重构机遇？7 5、市场复盘：疫情反复，市场震荡下行9 6、情绪总览：恐慌下行，内资乐观，外资谨慎12 6.1、交投活跃度：成交额、换手率均大幅回落12 6.2、恐慌：国内外恐慌情绪好转13 6.3、内资：净买入小幅回升13 6.4、外资：小幅净流入14 7、资金行业选择：数字经济获共识15 8、下周热点16 9、风险提示18 图表目录 图表1：PE（TTM）估值4 图表2：PB（LF）估值4 图表3：央国企ROE更加稳定5 图表4：2015年期间央企指数相对沪深300的超额收益陡峭5 图表5：当前经济周期与2015年有差异6 图表6：行业国企占比和国企市占率7 图表7：行业PE估值8 图表7：行业PB估值9 图表9：宽基指数涨跌幅（%）10 图表10：申万行业涨跌幅（%）10 图表11：行业估值水平11 图表12：PE&PB静态估值11 图表13：交易情绪总览12 图表14：成交额、换手率均大幅走低12 图表15：50隐波震荡走低13 图表16：VIX指数大幅走低13 图表17：融资客净买入13 图表18：融资交易占比小幅下降13 图表19：偏股型基金新发规模有回暖趋势14 图表20：偏股型基金可用现金小幅上行14 图表21：ETF净流入规模大幅增加14 图表22：北上资金小幅净流入15 图表23：内外资分歧与共识16 图表24：下周热点17 1、如何理解“建立中国特色估值体系”？ 11月21日，证监会官网发布易主席在2022年金融街论坛讲话，系统阐述了“中国特色现代资本市场”的建设路径，首提“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。并明确重点提到国有上市公司，要从两个方面发力：一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。 受构建“中国特色的估值体系”提振，以“中字头”为代表的超跌价值蓝筹股集体崛起，成本弱势震荡行情中难得的亮点。本周由于疫情反复，A股宽幅震荡，多数宽基指数下跌，特别是创业板指下跌明显。上证指数小幅上涨，上证50跌幅最小，低价低估值的超跌价值蓝筹股表现较为突出。 2、当前国企估值水平如何？ 央企和地方国企估值远低于民企。从PE角度来看，央企和地方国企估值为9X和14X，估值分位都在10%以下，而民企估值接近38X，分位数也超过了40%；从PB角度来看，央企和地方国企都不到2X，央企PB分位仅有2%，地方国企PB分位在11%水平，相比之下，民企PB估值近3X，PB分位数达到了28%的水平。因此，无论从PE还是从PB角度，央国企的估值都明显低于民企，有一定的估值修复动能。 图表1：PE（TTM）估值图表2：PB（LF）估值 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 央企地方国企民企 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 35 30 25 20 15 10 5 0 央企地方国企民企 PE（TTM）PE十年分位PB（LF）PB十年分位（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 在内有疫情扰动、外有不确定性事件冲击下，央企盈利稳定性和确定性应该给予一定的估值溢价。对比地方国企、央企和民企盈利水平可以发现，民企在不确定性因素较多时ROE的稳定性难以保证，例如2018年-2019年中美贸易摩擦期间，民企ROE大幅下滑。相比较下，地方国企和央企的ROE波动较小，且能持续稳定在较优水平。在内有疫情扰动，外有大国博弈、俄乌冲突、欧洲能源危机等事件冲击下，上市公司的长期盈利水平的不确定性增加，从而导致股价承压。在这样复杂的内外环境下，企业盈利的稳定性和确定性就有了明显优势：从企业角度来看，即使盈利增速并不是最快的，但只要在不确定的环境中能够保持此前的增速，相对于盈利波动的优势就可以显现出来；从投资者角度来看，盈利 的稳定性和确定性更能反应在盈利预期上，投资者对于ROE稳定的公司盈利预测误差较小，也就是说公司盈利不及预期的情况较少；从资本市场发展角度来看，央国企的“稳定器”和“压舱石”作用在此阶段充分显现。 图表3：央国企ROE更加稳定 14 12 10 8 6 4 2 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 0 地方国企央企民企 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 3、2014-2015年国企股辉煌能否再现？ 回顾上一轮国企股的辉煌是在2014年和2015年期间，央企指数相对沪深300的超额收益斜率大幅提升。相较而言，我们认为此轮的国企股会有超额收益行情，但较难复刻2014-2015年的优异表现，主要原因有三： 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 图表4：2015年期间央企指数相对沪深300的超额收益陡峭 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 央企地方国企 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 一是宏观环境不支持。在2015年处在预期经济复苏阶段，PMI基本保持在合理区间内，社融增速可观，PPI持续走低，核心CPI小幅震荡，通胀水平较低，经济复苏预期有利于价值股估值修复；但当前疫情再度爆发，PMI和社融增速再起波澜，经济二次探底，通胀处于相对低位，经济处于衰退期，剩余流动性较为充裕，成长风格较为受益。经济复苏仍面临多重挑战，对价值风格的国企股估值助推作用有限。 图表5：当前经济周期与2015年有差异 53 52 51 50 49 48 47 46 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 45 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 PMI(3MA) 新增自发性融资同比增速(12MA右轴) 15 10 5 0 -5 -10 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -0.50 PPI:全部工业品:当月同比%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 二是市场流动性不满足。2015年是“水牛”行情，全年5次降准5次降息，货币策持 续宽松给予了市场大量流动性，在加上2014年底转融资费率连续下调，降低了融资成本，股市大力度加杠杆，市场资金充裕；本周虽有降准如期落地，但仅有25BP，释放5000亿元长期资金，整体较为克制，更多是降低实体融资成本，呵护年末市场流动性。A股市场仍是存量资金博弈，无论是货币政策的宽松力度，还是增量资金流入的强度都远不及2015年。 三是催化因素不具备。2015年期间，中国高铁线路开始扩大范围，国际上“一带一路”倡议的提出也带动一批新项目的启动，大型基建活动驱使该时期内国企业绩的提升，盈利稳定增长，估值水涨船高；现今国企业绩平稳，缺乏亮点项目支撑增长，对投资者吸引力有限。 4、国企如何把握“中国特色估值体系”重构机遇？ 从行业层面来看：推荐关注“央国企率”较高和估值折价严重的行业，例如：银行、非银金融、交通运输、建筑装饰、房地产和通信。 “央国企率”较高具体可分为两个方向，第一是行业中央国企