当前经济与政策思考：消费的跳动与未来三条线索

消费的跳动与未来三条线索 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年01月29日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 春节假日服务消费明显修复，支撑消费回升，但票房收入与旅游收入存在差异：第一，票房收入明显修复，已接近2021年高位水平； 第二，国内旅游收入仍低于2019年水平，而且可能受统计口径影响导致高估；第三，票房与旅游的差异或反映“可以花小钱，不愿花大钱”的支出特点。 春节假日客运量明显回升，支撑了人员流动的修复，但细分方式存在差异： 第一，铁路客运量修复速度明显加快；第二，公路客运量修复速度明显偏慢； 第三，航空客运量修复水平在70%左右，国内航班量修复在97.5%的水平，重点城市机场的修复更好； 公路的修复缺口更大，或意味着短距离出行人群和价格敏感型人群的意愿仍然偏弱。 春节假日消费明显修复，但不同步仍然存在。短期“跳动”后，能否持续回补，或需观察三条线索： 第一，实物消费线索，地产汽车如何修复；第二，居民收支线索，消费能力如何提升；第三，消费意愿线索，消费意愿如何增强。 风险提示事件：政策变动风险。 内容目录 1.服务消费的修复：票房与旅游的差异讨论.-3- 2.出行方式的修复：公路与航空的差异讨论......................................................-4- 3.观察未来消费的三条线索...............................................................................-7- 4.风险提示.........................................................................................................-7- 图表目录 图表1：全国当日电影票房（正月初一开始15日）..........................................-3-图表2：内地旅客访港人数.................................................................................-3-图表3：春节假期国内旅游收入及单人次花费....................................................-4- 图表4：全国春运日客运量进一步修复...............................................................-5- 图表5：铁路、航空、公路等不同出行方式客运量恢复比例..............................-5- 图表6：部分重点机场进出港国内航班量...........................................................-6- 1.服务消费的修复：票房与旅游的差异讨论 2023年春节假日期间，部分服务消费呈现出明显跳升的迹象。典型代表 如电影票房收入，尽管大年初一（1月22日）的表现较2019年略低， 但随后6天都呈现出了明显高增的迹象；尽管初一至初三的表现较2021 年偏弱，但从初四开始，基本逼近2021年同期水平。 图表1：全国当日电影票房（正月初一开始15日） 来源：WIND、中泰证券研究所 包括旅游相关收入，根据文化和旅游部公布的数据，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的 88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019 年同期的73.1%。 确实，票房收入与旅游收入都属于服务消费的重点品类，确实表现出疫后修复的明显特征，但我们想进一步讨论其中展现的细节特征，进而探讨对后续消费的指向性。 第一，国内旅游收入的修复或受统计口径影响导致高估。尽管同为“国内旅游”口径，2019年除“国内旅游”之外，还存在一定数量的“出境旅游”；但2023年春节假期期间，尽管“出境旅游”有所恢复，但与2019年仍然存在比较明显的差距。例如根据香港旅游发展局公布的数据， 2023年春节黄金周内地旅客访港人数为94880人，仅为2019年同期的 6.8%。因此，如果将2023年的“国内旅游”与2019年“国内旅游+出境旅游”相比，旅游收入的恢复程度，或许要低于公布数据的水平。 图表2：内地旅客访港人数 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，票房与旅游的差异或反映“可以花小钱，不愿花大钱”的支出特点。观看电影与外出旅游都属于春节假期期间服务消费的两个重要品类，可以归类到可选消费品大类，但根据支出金额的差异，观看电影与外出旅游仍然存在明显不同，观看电影更类似于小额可选消费品，外出旅游则可视作大额可选消费品。根据猫眼专业版公布的数据，从大年初一至初六，单张电影票价在50元附近波动；而根据文化和旅游部公布的数 据，单人次的旅游花费约在1200元左右，如果考虑到2019年存在大量的出境旅游，单人次花费有可能更高，例如根据香港旅游发展局公布数据计算，2019年内地游客在香港地区的人均消费（过夜游客）为5990 港元，要远远超过国内游人均1238元的水平。因此，票房收入超过2019 年，但国内旅游收入仍然明显低于2019年，或在一定程度上反映出了“愿意花小钱、不愿花大钱”的特征。 图表3：春节假期国内旅游收入及单人次花费 来源：文化和旅游部、中泰证券研究所 2.出行方式的修复：公路与航空的差异讨论 根据交通部公布的数据，截至1月27日，全国春运日客运量进一步回 升至5092万人，明显要超过2021年同期的水平，但与2019年同期仍然存在一定的差距。但从细分出行方式上看，由于水路客运量数量偏小，没有太多参考价值，铁路、航空和公路客运量呈现出明显的差异。 图表4：全国春运日客运量进一步修复 来源：WIND、中泰证券研究所 首先，公路客运量修复速度明显偏慢。作为客运量最主要的方式，截至1月27日，公路日客运量达到3628万人次，仅为2019年同期的50%左右。由于公路出行具有两个相对明显的特征，第一是出行距离相较于铁路和航空更短，第二是出行成本相对更低，或表明短距离出行人群和价格敏感型人群的返岗意图仍然偏弱。 其次，铁路客运量的修复速度明显较快。在某些单日，甚至超过2019 年同期水平，但单日情况面临可比性较差的问题，按照7日移动平均的数据观察，基本达到2019年同期80%的水平。由于铁路出行具有出行时间相对可控，成本相对偏中档的特点，铁路客运量的表现或在一定程度上，反映了中长距离以及时间敏感型就业人群的返岗特征。 图表5：铁路、航空、公路等不同出行方式客运量恢复比例 来源：WIND、中泰证券研究所 最后，航空客运量总体修复在70%的水平，航班量修复在82.5%的水平，其中国内航班量修复在97.5%的水平，重点城市机场的修复明显更好。包括北京（首都+大兴）、上海（虹桥+浦东）、广州、海南（凤凰+美兰）等重点机场的国内航班量已经明显超过了2019年同期的水平。由于航空出行更加对应中长距离，对应的支出费用更高，能够承受的人群也具有收入偏高的特点。 因此，从春节日客运量的总体数据来看，与2019年仍然存在大约20%的缺口需要弥补。而且从结构上看，公路与航空的客运量表现也显现出明显差异，公路客运量与疫前相比的缺口更大，或意味着短距离出行人群和价格敏感型人群的意愿仍然偏弱。 图表6：部分重点机场进出港国内航班量 来源：航班管家、中泰证券研究所 3.观察未来消费的三条线索 总体上看，春节期间相关消费体现出了明显的修复特征，与疫前2019年相比，消费缺口开始明显回补。但打开结构观察，仍然存在明显的不同步现象。消费在短期“跳动”之后，能否持续回补，或需观察三条线索： 第一，实物消费的线索，地产汽车如何修复。包括票房收入、旅游收入只能刻画服务消费的表现，以社会消费品零售总额来刻画的实物消费，在社零中，可选消费品包括地产链条（家具、家电、建材）和汽车链条 （汽车、石油制品），仍然需要观察能否展开回补节奏。地产链条的上游指标是商品房销售面积；汽车链条上，近期多个省市围绕新能源车补贴推出了政策安排，未来可以进一步观察汽车销售的变化。 第二，居民收支线索，消费能力如何提升。包括收支两个方面，在收入端如何进一步向中低收入群体进行适度的转移支付，在支出端尽可能压低其他支出，为消费创造更加有利的条件。 第三，消费意愿线索，消费意愿如何增强。在增强消费能力之后，还需要增强主观消费意愿，才能推动消费能力与消费条件相结合，实现消费能力转化为消费结果。其中观察的重点指标也比较清晰，在12月金融 数据中，居民存款增加28903亿元（前值增加22500亿元），同比多增 10011亿元（前值多增15192亿元），这表明居民消费能力具有一定的基础，疫情防控措施优化调整后改善了消费条件。后续观察重点，或转变为消费的主观意愿，能否得到改善。 4.风险提示 政策变动风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进