食品饮料行业深度研究报告：再看乳业：辨析争议，基业长青

引言：乳业长青，争议中前行。随12年来行业增速自然回落、17-19年龙头竞价格竞争，市场持续对行业空间、盈利提升存有争议。本篇报告在前期深度覆盖乳企基础上，进一步自上而下探究空间/格局、原奶周期及板块投资价值。 行业空间：乳业空间如何展望？量价空间广阔，速率必然温和。从海外发展经验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由U型到L型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。 考虑中国供给端无明显掣肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单，人均14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有50%空间，若向日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上，首先，白/酸奶、常/低温两两组合均有成熟大单品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行业暂时缺乏快速渗透的新载体；其次，中国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响；再次，当前奶价相对购买力确实偏贵，故预计增长速率相对温和。 格局之辨：双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？主观量价均衡+客观品类渠道掣肘。伊、蒙常温奶份额近70%，但除13年外，仅有21年初对部分低温及白奶产品进行提价。相较于啤酒行业当前的高端化共识，我们认为乳业难以形成价格联盟的原因主要有三：一是主观上，相较于啤酒经历持续缩量、盈利承压后，倒逼17年起龙头华润引领高端化，乳业当前仍有量增且盈利尚可，龙头仍有份额焦虑；同时奶价偏贵及产业链责任担当，企业需均衡量价跷跷板。 二是产品端，乳业自饮属性且产品相对同质，难以做出明显心智溢价，三是渠道上，相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级，乳业渠道充分竞争。因此，双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现。 成本周期：奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？全产业链深度整合，原奶周期内化。从原奶下行影响看，不同于13-14年“奶源型乳企发起→中小乳企混战→龙头企业被动跟进”，当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。正如22年来龙头积极维护价盘，以调结构等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。而对乳企自身而言，中国乳业特有的自下而上整合的特征，使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业，但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中：对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段最佳。当奶价小幅上涨时，一是需求往往坚挺（有“量”），二是成本压力可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对（有“利”），三是小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大（有“格局”），企业经营状态较好；若奶价大幅上行则或将催化提价应对。当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分侵蚀成本红利，弹性相对有限。 对中小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。小乳企产品多以液奶甚至低温为主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。同时，本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游牧业盈利剪刀差收窄，低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。 投资探讨：当我们投资乳企，买的是什么？龙头估值低点赚确定性收益，中小乳企把握势能释放期的阶段性机会。对伊蒙双雄而言，行业仍有量价空间，龙头上游把控、下游强势，带来长端营收增长确定性，且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡，盈利有望重回上行周期。投资机会把握上，一是消费板块下行期，作为民生必选品类防御性，可赚相对收益；二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头，16倍PE左右的估值底非常有效，绝对收益突出，而股价回升的催化则为消费乏力、预期低迷后的逆转（如13年初、14年中、16年初）， 可迎来业绩、估值的双击机会。对中小乳企而言，双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围，把握势能释放期阶段性机会，同时寻找成本波动中的弹性。 投资建议：着眼长青属性，短期压力释放，布局价值凸显。量增仍有空间且功能性尚在初期，乳制品板块投资价值可看更长。年内看，以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后，下半年需求动能增强、成本红利贯穿、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累，布局价值凸显。投资标的上，首推龙头伊利，为大众品板块确定性收益首选，其次推荐新乳业中期战略路径清晰，年内成本红利加持保障盈利上行，关注蒙牛、天润低估值改善机会及燕塘等中小乳企低基数下成本回落的业绩弹性。 风险提示：原材料价格大幅波动；市场需求不及预期；行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 本报告的亮点在于：1）深入复盘各国乳业发展历程，剖析关键发展要素，展望中国乳业空间及节奏。从海外发展经验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由U型到L型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。考虑中国供给端无明显掣肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单，人均14.4kg/年的奶类消费量结构远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当，随习惯沉淀、真实消费人群扩容，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾地区仍有50%空间，若向日韩看齐则空间至少翻倍以上。但预计速率因价格偏贵、缺乏新载体等因素而相对温和。2）在剖析全产业链发展阶段基础上，辨明原奶周期对乳企影响。从原奶下行影响看，不同于13-14年“奶源型乳企发起→中小乳企混战→龙头企业被动跟进”，当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。正如22年来龙头积极维护价盘，以调结构等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。而对乳企自身而言，中国乳业特有的自下而上整合的特征，使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业，但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中，对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段最佳，对中小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。3）回到投资，探讨龙头乳企及中小乳企投资范式。对伊蒙双雄而言，行业仍有量价空间，龙头上游把控、下游强势，带来长端营收增长确定性，且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡，盈利有望重回上行周期。投资机会把握上，一是消费板块下行期，作为居家必选品类的防御性；二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头，16倍PE左右的估值底非常有效，绝对收益突出。对中小乳企而言，双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围，把握势能释放期的α，同时寻找成本波动中的弹性机会。 投资逻辑 着眼长青属性，短期压力释放，布局价值凸显。量增仍有空间且功能性尚在初期，乳制品板块投资价值可看更长。年内看，尽管短期受限宏观需求，但以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后，下半年成本红利贯穿、需求动能增强、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累，布局价值凸显。投资标的上，首推龙头伊利为大众品板块确定性收益首选，其次推荐新乳业中期战略路径清晰，年内成本红利加持保障盈利上行，关注蒙牛、天润低估值改善机会及燕塘等中小乳企低基数下成本回落的业绩弹性。 引言：乳业长青，争议中前行 乳制品行业坡长雪厚，孕育了食品饮料行业唯二的千亿营收体量巨头，但随着2012年以来行业增速自然回落、2017-2019年龙头千亿冲刺阶段的价格竞争，市场持续对行业空间、盈利提升路径持有质疑。本篇报告，在前期深度覆盖乳业玩家的基础上，进一步立足行业本身，自上而下探究四个核心问题： 1、盲目对标海外不可取，中国乳品空间到底如何展望？ 2、双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？ 3、全产业链深度整合，奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？ 4、回到市场，当我们投资乳企，买的是什么？ 一、成长空间：坡长雪厚，稳步渗透 （一）全球概览：供需共振，空间打开 主要发达国家乳业消费已趋平稳，我国仍处前半程。从全球代表性国家/地区还原原奶后的乳制品消费看，美、英、澳、日等发达国家人均乳制品消费量已趋于平稳，韩国在结构升级拉动下仍延续升势；而中国、巴西、印度、越南等发展中国家，人均消费量仍处爬坡期，尤其是中国因2008年三聚氰胺时间冲击，中国乳制品人均消费量由2007年的17.8kg/年持续回落，2014年起方稳步修复，至2021年仍仅为14.4kg/年，相较于日韩近100kg/年及西方国家200kg/年以上的水平，仍有巨大发展空间。 图表1全球代表性国家/地区人均乳制品消费量（还原原奶后，kg/年） 具体看，代表性国家梯队清晰： 一是以美、英、澳为代表的欧美发达国家（发达畜牧业+发达经济，人均250kg/年以上）：总量稳定、结构更迭。传统西方国家以畜牧业为主，本身具备较好产业基础及饮奶消费习惯，2021年美国、英国、澳大利亚人均乳业折算原奶消费量分别为285、258、390kg/年。而自二十世纪60-70年代以来的发展历程，三国消费量已基本稳定，而结构则略有变迁：即美国牛奶消费被植物基奶、各式饮料替代，但酸奶、奶酪分别由1975年的0.89、8.56kg/年增长至2021年的6.5、18.3kg/年等增长，有效弥补了牛奶消费的下滑；英国、澳大利亚液奶消费相对稳定、奶酪消费明显提升，但在健康、低脂的追求下黄油消费量减少，对整体乳业消费量形成一定拖累。 图表2美国、英国和澳大利亚人均奶类消费趋于稳定 二是以蒙古、印度、巴西为代表的发展中国家（发达畜牧+发展中经济，人均150kg/年左右）：液奶为主，消费力驱动持续扩容。巴西、印度自身畜牧业较为发达（印度因宗教原因食肉较少，奶类为主要蛋白质来源），2021年还原后人均饮奶量分别达194.5、180.8kg/年。而蒙古由于80年代起青少年人口数量占比下降、90年代政治经济体制变化，致人均乳制品消费阶段性回落，而后随经济及人口结构改善，人均饮奶量逐步回升，至2013年人均饮奶量达143.2kg/年。该类市场的主要制约因素是经济水平及居民消费能力，预计未来乳品消费将随着经济的发展进一步增长。 图表3巴西、蒙古、印度奶类消费趋势上行 三是以日、韩、中国港台为代表亚洲发达国家/地区（畜牧欠缺+发达经济，人均近100kg/年）：政策助力品类渗透，结构升级打开空间。地区以种植业为传统，畜牧业发展基础及饮奶习惯相对薄弱。在乳业消费发展过程中，政府给予的产业支持政策及政府教育发挥了重要作用，典型如日、韩、中国台湾，在学生奶计划实施后人均乳业消费均有明显提升。 同时，液奶→酸奶→奶酪的品类结构渐次升级，有力打开了乳品消费空间。典型如日韩，虽人口掣肘拖累液奶消费，但奶酪发展从餐桌到零食，通过产品创新，持续拓展消费场景及人群，推动乳品消费持续提升，2021年日本、韩国还原后人均乳品消费量达94.4、85.7kg/年，液奶消费量分别为31.5、42.3kg/年，奶酪消费分别达2.6、3.7kg/年。中国台湾2005年起推广、2007年起免费对低收入水平学生供奶，2008年起乳品消费加速提升，2021还原后总乳品消费、液奶消费分别达82.9、21.7kg/年。 图表4结构优化支撑，日本人均奶类消费量持续提升 图表5奶酪深度渗透，韩国人均奶类消费量持续提升 图表6中国香港奶类消费及浓缩奶及奶粉为主 图表7中国台湾鲜乳增长支撑消费持续上行 四是以中国大陆、越南为代表的亚洲发展中国家（畜牧欠缺+发展中经济，人均不足20kg/年）：量增与结构并重，发展前景广阔。受制于畜牧业基础相对薄弱及经济仍处发展中阶段，叠加2008年三聚氰胺事件扰动，2021年中国大陆、越南人均奶类消费量分别为14.4、18.1kg/年，近年来渗透率快速提升，但远低于前述国家消费水平，且消费结构中，绝大多数都是液态奶，奶酪等升级品类占比非常有限，2021年中国人均奶酪消费量仅0.1kg/年，量增及结构升级均有较大空间。 图表8 90年代以来越南人均奶类消费量快