公司深度报告：三发驱动基业长青，创新开启新周期

公司研究 2023年11月10日 公司深度 买入（维持）科伦药业（002422）：三发驱动基业长青，创新开启新周期 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -19% 22-1123-0223-0523-08 科伦药业沪深300 三发驱动全面布局，创新成长逐步兑现。公司创立于1996年，2010年在深交所上市。经过 数据日期 2023/11/09 收盘价 27.85 总股本(万股) 147,505 流通A股/B股(万股) 118,024/0 资产负债率(%) 38.24% 市净率(倍) 1.85 净资产收益率(加权) 11.76 12个月内最高/最低价 33.28/21.69 27年的发展，公司已发展成为大输液行业的龙头，并且在中间体、原料药到制剂的全产业链条形成竞争优势。2012年公司启动创新药研发工程，创新药经过多年积累现在逐步兑现公司坚持“（大输液+仿制药）+（原料药中间体+合成生物学）+创新药”的全面布局，大输液、仿制药、原料药板块贡献稳定现金流，驱动企业创新升级。2022年，公司营收与归母净利润分别为189.13、17.09亿元，2018-2022年CAGR分别为2.95%、7.09%。公司创新研发成果兑现在即，业绩增长动力十足。 输液产品结构持续优化，仿制药种类不断丰富。公司作为大输液的龙头，近五年每年营收超90亿元，毛利率稳定在63%以上，营收和毛利率均高于同行业其他公司。公司不断优化输液产品结构，可立袋与多室袋等密闭式输液品种占比提升带来毛利增加，肠外营养在销 品种达到10余个，高附加值输液产品支撑大输液业务持续增长，形成稳定现金流。公司仿制药品种众多，2017年至2023年7月31日共有152项产品获批，特色领域优势不断增强，已建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病等疾病领域逐步拓展和强化。随着新产品上市、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学助力发展。公司抗生素中间体产品种类齐全，主要产品 产能处于国内领先水平，硫氰酸红霉素国内产能第二，青霉素中间体6-APA国内产能第三， 相关研究 头孢类中间体产能是行业龙头。公司在发酵技术、菌渣处理、成本控制等方面优势明显，为抗生素中间体业务提供增长保障。公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台围绕用于保健和化妆品原料中高附加值天然产物、生物农药、可降解生物基新材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。公司目前有红没药醇、5-羟基色氨酸红景天苷、依克多因、麦角硫因等产品，明后年将会有化妆品原料、饲料添加剂等大吨位产品投放市场；其中，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，成本上具有竞争优势，同时也在积极开拓国外市场，有望贡献收入新增量。 研发产品管线丰富，创新实力获认可。2022年公司研发费用为17.95亿元，2018-2022年CAGR为15.2%。目前公司共有14项创新项目开展临床研究。核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床 试验达到了主要研究终点，上市申请拟纳入优先审评；用于二线治疗HR+/HER2-转移性BC的III期临床研究获得批准；SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进入组。A166针对三线治疗HER2+BC适应症率先申报上市。A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，国际市场的商业价值突显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/27.15/31.93亿元，对应EPS分别为1.58/1.84/2.16元，对应PE分别为17.66/15.13/12.86，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 16,464.20 17,277.41 18,912.6520,777.6822,421.92 24,388.78 增长率（%） -6.6% 4.9% 9.5% 9.9% 7.9% 8.8% 归母净利润（百万元） 829.39 1,102.55 1,708.70 2,326.48 2,714.85 3,193.34 增长率（%） -11.6% 32.9% 55.0% 36.15% 16.69% 17.63% EPS（元/股） 0.58 0.78 1.22 1.58 1.84 2.16 市盈率（P/E） 33.52 24.27 21.81 17.66 15.13 12.86 市净率（P/B） 2.07 1.95 2.40 2.13 1.87 1.63 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年11月9日收盘） 正文目录 1.公司概况：三发驱动，创新成长6 1.1.公司多年耕耘，业务蓬勃发展6 1.2.股权结构稳定，控股子公司数量众多7 1.3.业绩稳健增长，收入结构不断优化7 2.大输液：包装升级新品上市，行业龙头地位稳固10 2.1.大输液市场空间广阔10 2.2.大输液国内市场集中度提升11 2.3.输液产品结构持续优化升级12 3.仿制药：品类丰富，多领域齐发展15 4.中间体及原料药：主要产品量价齐升，合成生物学助力发展19 4.1.公司是发酵技术产业化应用规模较大的企业19 4.2.抗生素中间体产品种类齐全19 4.3.营收稳步增长，收入结构稳定20 4.4.国内外抗生素市场保持稳定增长21 4.5.公司是抗生素中间体市场的领军企业22 4.6.合成生物学助力公司拓宽原料药业务边界25 5.创新药：产品管线丰富，逐步进入收获期26 5.1.TROP2-ADC：SKB264优势突出27 5.2.HER2-ADC：A166率先进入NDA34 5.3.EGFR单抗：A140申报上市获受理37 5.4.国际竞争力不断提升38 6.盈利预测与估值分析38 6.1.盈利预测38 6.2.估值分析39 7.投资建议40 8.风险提示40 图表目录 图1公司股权结构7 图22018-2023公司营业收入增长情况（亿元）8 图32018-2023公司利润增长情况（亿元）8 图4公司毛利率和净利率变化情况（%）8 图5公司四项费用率变化情况（%）8 图6公司主营业务收入情况（亿元）9 图7公司经营性现金流情况9 图81996-2019年我国大输液产量统计情况（亿瓶/袋）10 图92011-2022年我国医疗卫生机构床位数及增长率11 图10大输液主要企业产销量（亿瓶/袋）11 图11大输液主要企业营业收入（亿元）11 图12公司输液板块收入增长情况（亿元）12 图132018-2023H1主要企业大输液板块毛利率比较12 图14科伦不同包装形式的输液产品13 图15辰欣药业不同包装输液产品毛利率比较13 图16肠外营养输液产品收入（亿元）15 图17获批产品与通过一致性评价产品数量（个）16 图18非输液药品营业收入增长情况17 图19SGLT2抑制剂样本医院销售额18 图20恩格列净片样本医院销售额18 图21公司生物发酵技术产业化进程19 图22公司主要中间体产品与下游制剂产品关系20 图23抗生素中间体及原料药营业收入增长情况21 图24抗生素中间体及原料药板块不同产品收入21 图25全球抗生素制剂市场规模及增速（亿美元）21 图26我国抗生素市场规模及增速（亿元）21 图27硫氰酸红霉素市场价格走势（元/kg）22 图286-APA历史价格走势（元/kg）23 图297-ACA酶法价格走势（元/kg）24 图307-DACA市场价格走势（元/kg）24 图31合成生物学产业图谱25 图32全球TROP2-ADC的市场规模（十亿美元）28 图33我国TROP2-ADC的市场规模（十亿元）28 图342020年我国癌症新发病例数前十的癌症类型（万例）28 图35Trodelvy的全球销售额（百万美元）29 图36SKB264与Trodelvy头对头研究疗效对比30 图37SKB264治疗TNBC瀑布图33 图38SKB264治疗TNBC泳道图33 图39SKB264治疗EGFR突变/野生型NSCLC的ORR34 图40SKB264治疗NSCLC相关不良反应事件34 图41我国HER2-ADC市场规模（十亿元）35 图42公司PE-Bands40 表1公司发展重要事件6 表2大输液按包装形式可分为四大类12 表3大输液按用途可分为五大类13 表42017年至今获批上市肠外营养产品14 表5公司获批造影透析类产品15 表6公司仿制药集采情况16 表7公司主要原料药中间体产品及其用途19 表8公司原料药中间体在研主要项目26 表9公司创新药研发管线26 表10TROP2在不同肿瘤中的表达情况27 表11全球已获批上市的TROP2-ADC29 表12TROP2-ADC（SKB264、Trodelvy及DS-1062）的ADC设计30 表13不同TROP2-ADC的ORR比较30 表14SKB264针对的主要适应症31 表15SKB264核心管线31 表16我国TNBC治疗指南32 表17我国已获批上市的HER2-ADC35 表18我国正在临床开发治疗BC的HER2-ADC候选药物（2期或以上阶段）36 表19HER2-ADC（A166、赫赛莱、爱地希）的ADC设计比较36 表20A166临床疗效数据37 表21我国已获批上市的EGFR单抗37 表22我国正处于临床研究阶段的西妥昔单抗生物类似药（III期或以上阶段）38 表23公司与默沙东授权合作项目情况38 表24盈利预测表39 附录：三大报表预测值41 1.公司概况：三发驱动，创新成长 1.1.公司多年耕耘，业务蓬勃发展 表1公司发展重要事件 四川科伦药业股份有限公司创立于1996年，其前身为四川科伦大药厂，经过27年的 发展，现已成为拥有海内外60多家子（分）公司的现代化药业集团。公司2010年6月在 深圳证券交易所上市，控股子公司川宁生物2022年12月在深圳证券交易所创业板上市、 科伦博泰2023年7月在香港联交所上市。公司坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略：1）通过持续的产业升级和品种结构调整，保持公司在输液领域的领先地位；2）通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素综合竞争优势；3）通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。公司已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省级创新平台。 公司主要从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等23种剂型药品及抗生素中间体、原料药、医药包材等产品的研发、生产和销售。公司主要产品涵盖抗肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、精神、抗病原微生物、营养输液、呼吸、抗骨质疏松、男性专科、糖尿病、水电解质平衡、诊断造影、乙肝等疾病领域。 截至2023年6月30日，公司拥有634个品种共1007种规格的医药产品，其中有132个品种共297种规格的输液产品、420个品种共626种规格的其它剂型医药产品、82个品种共84种规格的原料药，以及2个品种共2种规格的药用辅料，13个品种的抗生素中间 体，6个品种共13种规格的医