苏泊尔深度报告：公司基业长青，股东回报丰厚

证券研究报告 非金融公司|公司深度|苏泊尔（002032） 苏泊尔深度报告： 公司基业长青，股东回报丰厚 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月22日 证券研究报告 |报告要点 苏泊尔堪称国内小家电公司稳健经营的典范，一方面深耕国内小家电市场，另一方面与大股东SEB积极协同拓展外销业务，上市至今，公司报表质量高，兼具了增长与经营质量。近年来，虽然公司增长中枢有所放缓，但公司持续提升分红水平以保障股东回报，稳健投资属性增强。展望未来，依靠强大的内销综合实力、与母公司SEB协同以及长效治理机制，苏泊尔稳健投资回报可期。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 崔甜甜 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523110009 请务必阅读报告末页的重要声明1/33 非金融公司|公司深度 2024年10月22日 苏泊尔(002032) 苏泊尔深度报告： 公司基业长青，股东回报丰厚 苏泊尔 沪深300 40% 23% 7% -10% 2023/102024/22024/62024/10 行业： 家用电器/小家电 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 53.22元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 802/799 流通A股市值(百万元) 42,543.39 每股净资产(元) 6.37 资产负债率(%) 53.69 一年内最高/最低(元) 64.30/44.62 经营稳健，持续重视投资者回报 苏泊尔是耳熟能详的小家电龙头，2007年SEB集团控股后，二者开展了全面协同苏泊尔内外销业务均获得长足发展：一方面，受益于SEB全球制造订单转移，外销业务已贡献收入近30%，增量可观；另一方面，苏泊尔在国内品牌底蕴深厚、渠道优势显著，而借力SEB技术支持，内销端品类拓展顺利，内销规模持续增长；对比家电各子行业龙头及板块内公司，苏泊尔增速、经营稳健性、ROE均显著领先。此外，近年来在消费环境偏弱背景下，公司持续提升分红水平，注重投资者回报 内销：引领中国厨房小家电30年 苏泊尔过去内销业务保持稳健增长，主要归功于厨房小家电广阔的市场空间、公司较强品牌力与渠道力、与SEB协同带来的品类扩容。站在当下，公司内销平稳增长有望延续；一方面，苏泊尔优势品类均偏刚需，其中公司终端零售的厨房小电及炊具中来自饭煲/炒锅等刚需品销额的占比近60%，基本盘稳健；另一方面，公司积极开拓新业务，其他家居/大厨/母婴等品类终端零售占比虽达20%以上，但公司份额依然很低、有提升空间；此外，渠道持续调整，炊具渠道调整红利正释放 外销：SEB协同持续贡献可观增量 苏泊尔关联代工在2007-2023年CAGR达23%，持续驱动整体增长；且合作定价公允，毛利率中枢18%，净利率表现预计也较强。考虑到SEB集团已是全球龙头，增长有望快于行业，虽高成长性但稳健可期；苏泊尔关联代工业务空间主要来源于合作品类的扩张。苏泊尔是集团在亚洲自有产能的主力，产能占比达32%，同时集团有38%的外包产能也分布在亚洲，品类主要集中在家居、个护等领域；考虑到苏泊尔自身制造实力不断增强，外销业务也有持续拓品类的空间，长期增长可期。 稳健经营的高股息龙头，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别+7%/+9%/+9%，业绩分别+8%/+11%/+11%，3年收入及业绩的复合增速分别为+8%/+10%。我们认为，苏泊尔依靠强大的内销实力与全球龙头的母公司协同及长效的治理机制，未来仍将兼顾平稳增长及经营质量；参考过去2年分红水平，假设未来公司分红率为100%，股息率将达到5.5%。综合考虑公司经营稳健属性及较高的股息率水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：1、需求大幅不及预期；2、行业竞争大幅加剧；3、原材料价格大幅波动。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20171 21304 22767 24824 27111 增长率（%） -6.55% 5.62% 6.87% 9.03% 9.21% EBITDA（百万元） 2647 2827 3035 3389 3769 归母净利润（百万元） 2068 2180 2359 2613 2893 增长率（%） 6.36% 5.42% 8.22% 10.76% 10.74% EPS（元/股） 2.58 2.72 2.94 3.26 3.61 市盈率（P/E） 20.6 19.6 18.1 16.3 14.7 市净率（P/B） 6.1 6.7 7.1 7.7 8.3 EV/EBITDA 14.2 14.6 14.0 12.8 11.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月21日收盘价 正文目录 1.经营稳健，持续重视投资者回报5 1.1中国厨房小家电及炊具综合龙头5 1.2持续稳健增长，重视投资者回报7 2.内销：引领中国厨房小家电30年11 2.1品类不断丰富，厨小&炊具空间广阔11 2.2强化与SEB协同，不断丰富产品矩阵13 2.3渠道快速调整，变化中维持领先地位18 3.外销：SEB协同持续贡献可观增量20 3.1代工业务持续稳步增长，盈利能力可观20 3.2SEB集团为全球龙头，长期协同发展可期22 4.盈利预测、估值与投资建议29 4.1盈利预测29 4.2估值与投资建议29 5.风险提示31 图表目录 图表1：苏泊尔品类覆盖全面且引领中国厨房电器及炊具市场5 图表2：苏泊尔的发展历程及不同阶段的业务增长节奏7 图表3：核心家电龙头的历史收入、业绩增速对比8 图表4：即使季度增速来看，苏泊尔稳健经营的特性也较为突出8 图表5：苏泊尔的归属净利率过去也展现出十分稳定的提升趋势9 图表6：近三年平均的ROE来看，苏泊尔水平领先9 图表7：2021-2023年苏泊尔现金分红总额累计达到72亿10 图表8：2020年以来苏泊尔的股息率显著提升10 图表9：苏泊尔历年多次进行回购10 图表10：苏泊尔的历次股权激励计划11 图表11：苏泊尔深入经营的小家电品类规模合计约达到1000亿左右12 图表12：厨房小电、生活小电及炊具行业过去的成长性较为突出12 图表13：强者恒强，连锁渠道加速格局出清13 图表14：SEB集团与苏泊尔在技术、产品、商标等层面的战略协作14 图表15：受益于品类覆盖面的相似性，两大主体研发创新的协同效应显著15 图表16：苏泊尔的研发费用投入规模领先，且在历年专利申请数量也更多16 图表17：苏泊尔当前的品类收入结构及市场定位16 图表18：苏泊尔优势品类中，刚需产品的占比更高17 图表19：大厨电只经营线上渠道，燃气灶份额接近10%17 图表20：清洁电器中推杆式、洗地机线上份额持续提升17 图表21：小家电渠道两度变迁，壁垒逐步下降，对龙头形成一定冲击18 图表22：苏泊尔的电商渠道调整逻辑架构图19 图表23：电商改革调整之后，公司线上表现较优19 图表24：当前时点苏泊尔对于整体渠道的策略及架构20 图表25：2007年SEB集团要约收购苏泊尔，对于外销业务的意义重大21 图表26：苏泊尔外销收入、关联外销收入及交易占比22 图表27：苏泊尔外销毛利率与专业代工龙头水平相近22 图表28：SEB集团近年来基于消费者业务的基础，开始走向同品类的专业业务22 图表29：2023年SEB集团业务结构及对应市场情况一览24 图表30：SEB集团的区域收入变化（单位：百万欧元）25 图表31：SEB集团的区域收入增速25 图表32：2023年SEB集团在全球有41家自有工厂，分布在14个区域26 图表33：SEB集团中的苏泊尔产能定位及具体代工比例测算27 图表34：2023年SEB集团细分的品类收入占比及增长情况28 图表35：中国家电出口前十大企业，苏泊尔上榜了5个29 图表36：半年度级别，苏泊尔外销与集团增长的拟合29 图表37：可比公司估值指标比较30 图表38：基本假设关键参数30 图表39：FCFF法估值表31 图表40：FCFF估值敏感性测试31 1.经营稳健，持续重视投资者回报 1.1中国厨房小家电及炊具综合龙头 1 苏泊尔是中国最大的炊具研发制造商、厨房小家电领先品牌。2007年世界炊具及小家电龙头SEB集团成为苏泊尔控股股东，二者协同开启，SEB集团将苏泊尔定位为核心生产基地之一，持续转移全球制造订单；至2023年苏泊尔外销占比达到29%。同时，苏泊尔也引入了SEB集团旗下LAGOSTINA、KRUPS、WMF等高端品牌，完成了品牌梯队建设。此外，苏泊尔秉持多元化产品战略，跟随产品生命周期不断扩展品类，如今的苏泊尔已从厨房走进客厅，现有炊具、厨房小家电、生活家居电器、厨卫电器四大事业领域。 图表1：苏泊尔品类覆盖全面且引领中国厨房电器及炊具市场 炊具及用具2小家电3厨卫大电4家居生活电器 明火炊具：压力锅/炒锅/煎锅/ 厨房小家电：电饭煲/主厨机/电 厨卫电器：吸油烟机/燃气灶/消毒柜/ 生活家居电器：吸尘器/洗地机/ 陶瓷煲/蒸锅/汤锅/奶锅/套装锅/ 压力锅/电炖锅/电蒸锅/电火锅/ 净水机/电蒸烤/集成灶/电热水器/燃气 电拖把/除螨仪/电熨斗/衣物护理 珐琅锅/火锅/水壶/水杯/焖烧杯/ 电热饭盒/炒菜机/破壁机/榨汁机 热水器。 机/挂烫机/空气净化器/加湿器/ 提锅； /电水壶/养生壶/料理机/豆浆机/ 电风扇/电暖器/除湿机。 厨房用具：保鲜盒/便当盒/刀具 茶吧机/台式净饮机/制冰机/便携 /铲勺/砧板/小工具/置物架/烘焙/ 式咖啡机/空气炸锅/电磁炉/煎烤 配件/辅食锅/辅食工具/儿童餐 机/电烤箱/电炒锅/保温板； 具/学饮杯。 母婴用品：调奶器/辅食机/消毒器/暖奶器/BB煲/摇奶器。 辅食机搅拌料理机 珐琅铸铁锅煎锅 烹饪料理机破壁料理机 净水器消毒柜 空气净化器除螨仪 电火锅电水壶 砂锅 1994 陶瓷煲 2002 电饭煲 电压力锅 2005 吸油烟机燃气灶集成灶2014 洗拖一体机手持挂烫机 2023年苏泊尔内销占比71%，其中电器占比70% 苏泊尔引领中国厨房小电及炊具消费 资料来源：公司官网，国联证券研究所 苏泊尔的发展可以分为三个典型阶段： （1）1994年成立至2006年处于发展早期，营业收入从5亿增长至21亿，期间苏泊尔确立了中国炊具的龙头地位，且顺利扩张至小家电领域。这个阶段，苏泊尔业务以内销为主，品类以炊具为主。 （2）2007-2019年，SEB集团控股苏泊尔，受益于SEB集团丰富的电器、炊具品类及全球布局的销售网络，苏泊尔一方面获得了持续增长的海外订单，另一方面，在产品技术层面与SEB集团开展协同，品类扩张、产品综合实力不断增强。也是这个阶段，苏泊尔电器业务得到长足发展，在内销/外销业务中的比例不断上行，并逐渐成为主导。2006-2019年，苏泊尔收入从21亿增长至199亿，13年复合增速达到19%；内销、外销复合增速分别20%、17%。 （3）2020年至今，由于线下消费受阻、线上竞争加剧、消费信心波动，苏泊尔内销逐步进入稳健阶段，公司先后调整渠道架构、开拓中小品类，维持内销平稳表现，外销则充分享受海外产能向国内转移带来的规模增长。 250 250 苏泊尔收入的内外销拆分苏泊尔收入的电器、炊具拆分 200 200 150 外销收入 （亿元）内销收入 （亿元） 150 100 电器行业 （亿元）炊具行业 （亿元） 100 50 50 0 0 80 160 内销收入按品类拆分 外销收入按来源拆分 80 外销收入按品类拆分 70 140 70 60 120 60 50 100 50 80 40 40 60 30 30 40 20 20 20 10 10 0 0 0 内销:电器（亿元） 内销:炊具（亿元） 其他外销（亿元）对SEB集团关联外销（亿元） 外销:电器（亿元） 外销:炊具（亿元）