转债8月月报：政策密集出台，转债顺势而为

7月转债市场回顾 7月大盘风格占优，可转债双低指数跑赢中证转债。截至7月31日，中证转债指数当月上涨1.84%，万得全A指数上涨2.47%，在7月大盘风格占优时，转债整体赚钱效应不足，双低指数跑赢中证转债指数。估值整体仍处高位，高平价、偏股型转债估值出现压缩，新券定位较高，反映出除市场情绪回暖转债估值偏高之间的矛盾。 8月市场展望 基本面仍在磨底，产能出清尚需时日，重点关注结构变化。具体地，6月经济数据整体呈现出需求持续偏弱，生产边际改善的特征，7月制造业PMI延续2个月小幅回升至49.3%，但仍处于收缩区间。我们认为，今年经济的主要矛盾是“产能过剩”，主要是制造业部门相对于终端需求的结构性产能过剩，在当前制造业与终端需求缺口仍为正的情况下，预计工业短期补库概率不大，PMI料难持续回升。结构上，重点关注中下游利润改善及率先进入被动补库和主动去库阶段的行业，综合来看食品制造、汽车制造、纺织服装业、皮革羽制品与制鞋业等行业已开始基本面的修复。 政策密集出台，权益风险偏好修复。基于DDM三要素的角度，在前期报告中（《DDM三要素拆解系列：流动性怎么看？》）我们认为，当前流动性环境宽松，以宽货币稳信用为主，短期市场对美联储进一步加息预期快速下修。而在政治局会议积极定调后，近期各部委与地方政府相关政策密集出台，政策利好方向涉及地产、大消费、大金融、数字经济、汽车智能化等，权益市场风险偏好明显修复，外资大幅流入带来增量资金，降准预期升温在方向上也带来更多利好，积极把握本轮风险偏好修复带来的上行，需要注意的是经济修复节奏和最终政策的落地效果有待观察。 后市来看，市场风格存在再度切换可能，主线方向关注顺周期和TMT，前期超跌板块具备配置价值。非银板块在短期受到活跃资本市场预期下表现占优，但历轮持续时间不长，后市来看主线或将逐渐切换至其他板块，一方面关注来自于政策利好的地产链、大消费及经济底部向上的顺周期板块，而8月即将公布的金融数据以及成长方向重要事件催化，如8月4日华为鸿蒙4.0发布；8月中旬深圳国际人工智能展和2023世界机器人大会举办、宁德时代新品发布；下旬英伟达二季报发布，可能带动风格再度切换。同时前期超跌板块如光伏、工程机械等板块在低价低估值叠加周期底部回升动能下具备配置价值。 转债整体性价比不高，顺势而为更重要。整体来看，估值仍是制约转债性价比的重要因素，而在流动性较为宽松，权益风险偏好修复，转债估值大幅压降与抬升的条件尚不具备，短期或在债市调整冲击下小幅收缩，超额收益仍将来自个券，供需两端或逐渐进入平衡阶段，关注优质新券次新券机会。建议跟随正股风格切换节奏顺势而为，下修博弈和中报业绩超预期方向仍可以作为增厚收益的工具。 转债配置与择券思路 转债建议跟随正股思路，关注以下几个方向：(一)政策利好方向，如顺周期和地产链，关注甬金转债、密卫转债、顺博转债、恒邦转债、长久转债、山路转债、鸿路转债，以及政策、出口等因素带动基本面修复的大消费，关注水羊转债、中宠转2、智尚转债、长汽转债、贵轮转债等；(二)TMT方向，关注洁美转债、国力转债、联创转债、立讯转债、正元转02以及可能受到事件催化的机器人、智能化相关转债标的，关注麦米转2、博实转债、拓普转债等，其中被动元器件同样具备顺周期属性;(三)周期反转、前期超跌反弹板块如新能源、机械设备方向，关注福莱转债、金盘转债、柳工转2等；(四)中报业绩可能超预期个券，关注博实转债等；(五)优质新券、次新券，如防水龙头科顺转债、网络安全龙头信服转债 风险提示：信用风险超预期，政策变化超预期 1.7月转债市场回顾 7月大盘风格占优，可转债双低指数跑赢中证转债。权益方面，7月大盘风格相对占优，顺周期板块受到关注，房地产、非银、商贸零售、建材、食品饮料行业涨幅居前。转债方面，截至7月31日，中证转债指数当月上涨1.84%，万得全A指数上涨2.47%，转债跑赢中证1000（-1.31%），跑输沪深300（4.48%），对比万得双低指数和中证转债平衡策略指数今年以来累计收益率，可以发现1月至4月在主题性行情驱动下双低和平衡策略有效性偏低，而在5月权益市场转入震荡阶段后，双低和平衡策略的有效性提升，在7月大盘风格占优时，转债整体赚钱效应不足，双低指数跑赢中证转债指数。 图1.今年以来各指数累计涨幅 图2.7月双低指数收益提升 估值整体仍处高位，高平价、偏股型转债估值出现压缩。前期导致估值高企的三个变量分别为：(1)前期偏债型转债估值快速修复的支撑；(2)前期正股结构性行情下，双高品种带动，转债投资者对高溢价率的敏感度降低；(3)新债发行节奏放缓叠加机构增持带来的新券定价走高。但随着进入7月新券供给充足，发行节奏加快，权益市场风格发生切换，修正百元溢价率虽然维持在90%分位数附近窄幅波动，但结构上来看，高平价转债估值压缩幅度较大，130元以上平价转债估值较月初压缩4.4pct，或与机构持仓结构调整相关，双高转债性价比有所减弱；同时基于小盘转债调整压力，偏股型转债估值较月初压缩1.35pct，远超过偏债型和平衡型转债估值变化。 图3.修正百元溢价率维持高位 图4.偏股型转债估值已开始压缩 新券定位较高，反映出除市场情绪回暖与存量转债估值偏高之间的矛盾。7月新券供给恢复，海泰转债、纽泰转债、上声转债在首日涨幅均达到57.3%上限，回顾2018年以来转债上市首周涨幅整体呈波段上行趋势，而相对于估值抬升后的新券定价，可以看到当前新全定位仍较前期显著走高，反映出市场情绪回暖与存量转债估值偏高之间的矛盾。若以首日涨跌幅30%以及首日转股溢价率40%为界限对新券进行分类，可以看到今年上市的转债中，科思、纽泰、睿创、华特等转债性价比较高，预计短期内优质新券和次新券仍有望带来超额收益。 图5.7月以来上市新券定位偏高 图6.转债上市首周涨幅中枢震荡走高 图7.全年上市新券定位区间划分 二季度固收+基金需求修复，配置主线为银行、热门科技主题板块及部分顺周期行业。我们在二季度跟踪报告（《震荡市中“固收+”基金作何选择？》）中认为，二季度以来权益市场震荡调整，以结构性行情为主，而债券市场利率下行，带动固收+基金规模整体修复，混合一级债基规模增长586.64亿元，增长幅度为8.89%，近半数可转债基金规模快速增长,带动转债仓位提升。“固收+”重仓转债板块上，二季度金融、高端制造、科技、周期板块转债持仓占比增加。综合来看，本轮震荡市中，可转债基金增加平衡型转债配置；在强赎条款扰动和信用风险增加背景下，减持了部分高价转债和高溢价率个券，并适当增配正股资质相对较好且估值合理的转债。 图8.固收+基金规模变化 图9.固收+基金重仓转债占比（分行业） 2.8月市场展望 2.1.宏观因子：需求偏弱，“产能过剩”仍存。 基本面仍在磨底，产能去化尚需时日。一方面，6月经济数据整体呈现出需求持续偏弱，生产边际改善的特征，而从结构上看，在疫情三年制造业投资快速增长后，今年同时面临海外货币政策延续紧缩周期和国内房地产较为低迷的双重冲击，制造业部门呈现出相对于终端需求的结构性产能过剩且去化进程较慢，当前仍未结束；另一方面，7月新订单指数为49.5%，高于上月0.9%，但仍连续四个月低于临界值，其中新出口订单指数较前值下降0.1%至46.3%，外需仍面临下行压力。当前制造业与终端需求的缺口仍为正数，产能过剩叠加需求不足的背景下预计工业企业短期转入明显补库存的概率不高。综合来看，历史上PMI处于扩张区间时对应着制造业与终端需求的负缺口，今年经济的主要矛盾是“产能过剩”，主要是制造业部门相对于终端需求的结构性产能过剩，在当前制造业与终端需求缺口仍为正的情况下，预计工业短期补库概率不大，PMI料难持续回升。 图10.新订单指数与生产指数 图11.PMI五分项拆解 工业企业利润降幅继续收窄，利润率分项明显改善，短期补库概率不大，重点关注结构亮点。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额33884.6亿元，同比下降16.8%，拆解利润表来看，利润率改善明显，6月当月利润率6.41%，较上月同比收窄5.19%。主要关注结构上变化，下游消费品和下游工业品整体改善，TMT和以纺服产业链表现亮眼，消费品中，皮毛羽、农副食品增速居前，环比角度来看，医药制造业、农副食加工、文教美体等改善明显，计算机、通信和其他电子表现突出。库存周期方面，部分中、下游行业库存周期已进入主动补库和被动去库存阶段，主要包括纺织服装业、皮革羽制品与制鞋业、文娱制造业、食品制造、汽车制造、机械设备中通用设备、专用设备、仪表仪器以及电子制造,综合来看食品制造、汽车制造、纺织服装业、皮革羽制品与制鞋业、文娱制造业基本完成基本面的修复。 图12.6月工业企业利润同比收窄 图13.归因角度，6月利润率持续改善 图14.工业企业利润当月同比增速（分行业） 图15.行业库存周期 2.2.权益：政策密集出台，风险偏好修复 政策底已现，权益风险偏好修复。我们对近期政策发力的重点方向进行总结：主要包括（1）房地产方面，政治局会议增量信息是提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”和没有直接重提“房住不炒”，但我们认为政策内核没有发生变化，近期央行、外汇局表示将指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，郑州暂停执行限售，建议关注建筑建材、家居、家电等地产链板块；（2）消费方面，多省份发放消费券，促进汽车、文旅等消费场景和消费品的修复，建议关注汽车、美护等消费板块。（3）金融方面，政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”，7月27日央行副行长表示要扩大科技型企业发债规模，建设高收益债券专属平台，鼓励发行混合型科创票据，优化科创型企业发债融资环境，建议关注券商、保险板块。（4）产业方向，7月28日，国务院任免国家工作人员，任命刘烈宏为国家数据局局长，意味着国家数据局接下来的工作将有序开展。据中央网信办统计，中国大数据产业规模已从2017年的4700亿元增至2021年的1.3万亿元，5年增长1.77倍。国家数据局的组建有利于数据规模和数据应用，以及不断完善的数据产业政策体系，推进各领域大数据融合应用，培育发展大数据产业集聚高地中国数据要素市场，利好数据要素相关方向。同时医药、汽车智能化等相关产业政策变化值得关注。 表1：7.24政治局会议后各部委政策跟进梳理 表2：地方部委等关于房地产政策表态 表3：7月以来消费政策梳理 外资大幅流入，增量资金入场可期。随着政治局会议的积极定调，外资增持方向包括食饮、非银、汽车、银行、有色、化工板块，经济底部向上预期也将带动顺周期行情持续。 图16.7.24政治局会议后外资大幅流入 图17.7月外资持股变动 8月至9月降准预期升温，降准后深证指数向上胜率过半。结合政府存款和银行缴准等资金预期，8月或存在3500亿元左右的资金缺口（详情见《7月超储率或在1.3%附近，8月会降准吗？——8月流动性展望》），流动性压力总体不大，但考虑到政治局会议的相关表述、央行重申“保持流动性合理充裕”与“促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”、当前MLF余额较高且8-12月MLF到期量较大和支持地方债发行等因素，预计8-9月或存在降准的可能性。对比往期央行降准影响来看，较多轮降准对A股的提振作用有限，短期作用大于中期，公告日T+10个交易日上涨概率近56%。 图18.历轮降准前后资产价值变动 后市来看，风格存在再度切换可能，主线方向关注顺周期和TMT，前期超跌板块具备配置价值。非银板块在短期受到活跃资本市场预期下表现占优，但历轮持续时间不长，后市来看主线或将逐渐切换至其他板块，一方面关注来自于政策利好的地产链、大消费及经济底部向上的顺周期板块，而8月即将公布的金融数据以及成长方向重要事件催化，如8月4日华为鸿蒙4.0发布、8月中旬深圳国际人工智能展举办、下旬英伟达二季报发布，可能带动风格再度切换。同时前期超跌板块如光伏、工程机械等板块在低价低估值叠加周期底部回升动能下