引领智能与低碳，电梯大配套仍有可为

公司研究 证券研究报告 电力电子及自动化2023年08月04日 汇川技术（300124）系列深度研究报告（三） 引领智能与低碳，电梯大配套仍有可为 强推维持） 目标价：90元 当前价：71.61元 华创证券研究所 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com执业编号：S0360523020001 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 公司基本数据 总股本(万股)266,274.46 已上市流通股(万股)231,695.77 总市值(亿元)1,906.79 流通市值(亿元)1,659.17 资产负债率(%)46.93 每股净资产(元)7.84 12个月内最高/最低价77.00/55.90 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-03~2023-08-03 18% 8% -3% -14%22/0822/1022/1223/0323/0523/08 汇川技术沪深300 相关研究报告 《汇川技术（300124）2023年中报业绩预告点评：业绩符合预期，下半年增速有望继续修复》 2023-07-16 《汇川技术（300124）重大事项点评：收购韩国 SBC，加速产品平台化和业务国际化》 2023-06-26 《汇川技术（300124）系列深度研究报告 （二）：PLC+伺服打造智造核心，助力产业升级》 2023-05-25 首创电梯一体化控制，完善电梯电气大配套业务布局。电梯是由电气控制系统、曳引系统、电梯控制系统、导向系统等组成的综合自动化运动装置，公司首创电梯控制主板与高性能变频器高度融合的电梯一体化控制器产品，业 内保持领先。公司通过收购上海贝思特，以其电气、线缆、门机等优势产品完善公司电梯电气大配套方案产品布局，业务上深度融合，实现优势互补，高效协同。 电梯电气大配套价值量高，更新改造需求释放空间。电梯是社会发展的刚需市场，加之国内人口与产业聚集迁移、城镇化率持续提升，电梯增量市场需求稳定；老旧小区改造提升电梯加装需求空间；我国大部分电梯报废年限约 15年，2023年已逐步进入更换密集期，行业空间有待释放。经我们测算，电梯整机厂商配套采购占整梯价值量约40%，电梯配套产品市场空间较大。 电梯数字化、智能化、节能性趋势利好大配套厂商。电梯行业数字化、智能化、节能性升级趋势明显，以数智化方案提升传统电梯效率、安全、乘坐体验。国内电梯配套厂商汇川、新时达等推出AI智能算法改进派梯效率、提高 乘坐安全性舒适性、完善智慧管理方式的产品。电梯整机厂商也正积极进行电梯数智化布局，将更倾向于选择具备提供电梯电气大配套综合解决方案能力的供应商。 发挥工业控制优势，智慧电梯大配套仍有可为。公司具备提供驱动/控制一体化解决方案、门系统解决方案、人机界面解决方案、电缆系统解决方案等大配套产品能力并持续迭代。应用上深耕工艺，专注技术创新，基于大数据分 析及公司控制层技术优势，围绕数字化、大配套推出多项智能控制系统产品，巩固电梯一体化产品的领先优势。公司针对直梯、常规梯提供差异化方案，拓宽多场景应用，并攻关海外市场，有望实现稳步增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为295、385、491亿元；归母净利润分别为53.2、69.2、88.8亿元；EPS分别为2.00、2.60、3.34元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业 机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2023年45倍 PE，对应目标价为90元，维持“强推”评级。 风险提示：制造业及地产复苏进度不及预期；工业机器人、流程工业、电梯大配套等领域份额提升不及预期；新能源汽车电机电控业务受行业景气度及规模效应影响，盈利能力提升不及预期等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 23,008 29,543 38,486 49,113 同比增速(%) 28.2% 28.4% 30.3% 27.6% 归母净利润(百万) 4,319 5,323 6,924 8,883 同比增速(%) 20.9% 23.2% 30.1% 28.3% 每股盈利(元) 1.62 2.00 2.60 3.34 市盈率(倍) 43 35 27 21 市净率(倍) 9.4 7.7 6.2 5.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月3日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇为汇川技术研究系列之三，我们以公司电梯电气大配套业务为重点，分析了公司电梯控制系统及子公司贝思特电气、线缆、门机等电梯配件大配套解决方案的演进、拓展和优势，以及公司电梯电气产品未来主要增长点。此外，本报告分别重点分析了国内电梯行业驱动力、分析了电梯配套产品的价值量及未来的市场空间，并判断在国家智能制造推进、工业互联网转型趋势下，公司能够契合市场需求，发挥工控业务优势，以智慧大配套进一步提升公司在电梯行业的份额并巩固领导品牌地位。 投资逻辑 公司以智慧电梯大配套产品为抓手，立足电梯行业产品刚性需求、老旧小区等更新改造及数智化升级需求，把握城镇化趋势中增量及存量更新市场机会，切入电梯行业的“智慧云服务+工业物联网”，契合市场需求，筑牢品牌优势地位。在电梯控制领域，公司首创电梯控制主板与高性能变频器高度融合的电梯一体机控制器，业内领先后持续革新技术。公司深耕电梯一体机产品，服务中高端整梯制造商，利用品牌优势和整体方案能力进一步提升行业竞争力。在其他配套领域，深度融合贝思特人机界面、井道电气、门系统、线缆等产品，完善电梯电气大配套方案和能力。公司正加速拓展整梯跨国企业客户及海外市场，进一步提升国际竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设为：1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，工控行业需求上行；2）公司品牌优势明显，产品系列拓展，整体解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）大宗原材料价格进入下行通道，叠加规模效应，公 司产品毛利率保持稳中有进；4）在能源及国家安全的驱动下，下游石化、冶金、能源等流程工业进口替代进入加速期；5）销售费用率及研发费用率随规模效应稳中微降，管理费用率保持稳定。估值与盈利预测：预计公司2023- 2025年收入分别为295、385、491亿元；归母净利润分别为53.2、69.2、88.8 亿元；EPS分别为2.00、2.60、3.34元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术 （流程工业业务相关）为可比公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2023年45倍PE，对应目标价为90元，维持“强推”评级。 目录 一、公司是领先的电梯电气大配套解决方案供应商5 二、城镇化与更新需求，电梯行业仍有成长空间6 （一）电梯配套价值量较高6 （二）行业三大驱动力：城镇化、更新、改造8 （三）整梯行业集中度较高10 （四）电梯行业正迈入数字化、智能化、低碳化11 三、控制技术优势领先，引领电梯行业智能化与低碳化12 （一）公司电梯电气产品全系列覆盖12 （二）牢筑优势，深度融合打造全系列解决方案13 （三）智慧大配套提升平台化效率15 四、关键假设、估值与盈利预测16 �、风险提示17 图表目录 图表1电梯部件组成5 图表2公司在行业内首创电梯一体化控制器产品5 图表3贝思特产品完善公司电梯大配套布局6 图表4电梯行业与城镇建设/制造业发展息息相关6 图表5我国电梯产量自2019年以来保持百万台以上（万台）7 图表6电梯配件占电梯整机价值量的约40%7 图表7我国电梯配件行业波动增长8 图表8我国城镇化率持续推进，建设需求旺盛9 图表9我国新开工房屋数量尚存基数大（万平方米）9 图表10老旧小区改造数量持续创新高9 图表11老旧小区改造推动电梯新装需求9 图表12我国电梯保有量近千万台（万台）10 图表13我国电梯行业整机竞争梯队10 图表142020年我国电梯行业主要上市企业份额10 图表15智慧电梯趋势在供给端和需求端加强11 图表16通过电梯控制组件搭建智慧电梯实现效率提升11 图表17公司电梯电气产品12 图表18公司电梯电气解决方案12 图表19电梯一体化及专机2022年营收达16.4亿元13 图表20电梯一体化及专机占比主营业务收入比重降低13 图表21公司电梯电气产品客户情况13 图表22公司电梯一体化产品方案更新历程14 图表23贝思特2020-2022年营收规模（亿元）14 图表24贝思特产品+产线+技术推进降本增效14 图表25电梯物联网解决需求痛点15 图表26汇川打造互联网+电梯智慧平台15 图表27智能化电梯差异化整体解决方案15 图表28公司业务拆分与预测（万元）16 图表29同行业公司估值比较（2023/7/28）17 一、公司是领先的电梯电气大配套解决方案供应商 电梯是由电气控制系统、曳引系统、电梯控制系统、导向系统等组成的自动化运动装置。电梯的轿厢系统和重量平衡系统由曳引轮和导向轮相连，曳引电动机通过减速器变速带动曳引轮转动，靠摩擦产生的牵引力实现轿厢和重量平衡系统的升降达到运输目的。电梯作为自动化运动产品，其运动控制通过电气系统实现，同时完成选层、平层、测速、照明工作，而电梯控制系统则对电梯轿厢的运行、楼层指示、层站召唤、轿内指令、安全保护等实施逻辑控制，另外电梯中设置人机界面即电梯的外呼面板、轿内操纵箱和显示器等。 图表1电梯部件组成 资料来源：沪宁股份招股说明书，华创证券 公司首创电梯一体化控制产品。电梯控制系统主要完成电梯的逻辑控制、安全控制和电机驱动等，以往各电梯生产厂家沿用的主流配置为电梯控制主板和高性能变频器两个独 立产品的协调配合完成电梯的控制功能。公司适应电梯行业对安全、舒适、易用等方面的要求提升，在2005年首创电梯控制主板与高性能变频器高度融合的电梯一体化控制器产品。 图表2公司在行业内首创电梯一体化控制器产品 资料来源：公司官网，华创证券 收购贝思特，完善电梯配套产品方案。公司2019年以现金+股权的方式收购贝思特100% 股权，交易对价24.87亿元，并归入电梯事业部管理。贝思特产品包括控制系统、电气、线缆、门机，公司与其深度融合构建了新的运营组织即大配套中心，实现电梯电气大配套解决方案，优势互补，高效协同。 图表3贝思特产品完善公司电梯大配套布局 资料来源：贝思特官网，华创证券 二、城镇化与更新需求，电梯行业仍有成长空间 （一）电梯配套价值量较高 电梯行业是我国制造业市场中重要的中游产业。上接原材料、零部件设备生产；下接房地产建筑新基建等行业需求，包括住宅、商业配套、基础设施等，与居民住宅、商场超市、市政工程等存在着高度的关联性。 图表4电梯行业与城镇建设/制造业发展息息相关 资料来源：公司公告，华创证券 近年受房地产行业持续低迷影响，电梯行业规模有所波动。根据新时达2022年年报， 截止2022年末，全球在用电梯数量达2196万台，其中我国在用电梯数为964.46万台。据国家统计局，2022年我国电梯产量145万台，同比减少9.1%；另据中国电梯协会，2022年我国电梯销售110万台，其中来自新增需求88万台，更新需求7万台，另有出 口8.8万台，家用电梯6万台。 图表5我国电梯产量自2019年以来保持百万台以上（万台） 145 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，华创证券 电梯配套产品在整梯中价值量较大，约占整梯价值量40%。据森赫股份电梯整机销售单价、产量、直接材料成本（其中直接材料包括外采电梯零