宏观月报：2023年7月–中国稳增长发力，美国加息尾声，人民币汇率回升

建8L银cu国i2际证券｜宏观研究 宏观月报:2023年7月–中国稳增长发力，美国加息尾声，人民币汇率回升MonthlyEconomicDataWrap–Jul2023:Politburosignalspro-growthpolicieswhileUSpolicytighteningapproachesanend.ExpectfurtherreboundinCNY 报告摘要 政治局会议积极定调增长，放松地产政策，预计经济持续复苏，增长提速。中国经济2季度增长环比回落，消费修复放缓，工业经济表现好于预期。政治局强调加大逆周期调节，预计财政支持稍强，货币政策保持结性信贷支持，但增量公共投资较为有限。对民营经济的支持具体措施值得期待。保持全年经济增长5.3%的预期。 联储加息近尾声，而经济软着陆可能性使市场的降息预期下降，利率高位波动。美国6月通胀下行超预期，但就业和增长仍强劲。我们维持联储的加息周期到顶的预测，但经济韧性下联储在年底前再次 加息的可能性尚不能完全排除。美国国债利率曲线倒挂在7月有所缓解显示市场逐步认同高利率可能 维持的更久。预计美国2年和10年国债收益率中位数3季度至4.6-5.0%和3.6-3.9%区间震荡。年内仍预计小幅下行。 美元下跌趋势不变，预计人民币逐步回升：联储政策收紧接近尾声，而欧洲和英国不得不持续加息来抑制通胀。日本央行调整利率曲线控制政策，推升日元利率和汇率。因此我们维持美元下跌趋势不变，但下跌幅度将放缓。随着宏观支持加大，国内经济复苏持续，料人民币汇率逐步回升。 预计点心债发行量持续强劲：预计8月随着中国政府点心债发行的回归，点心债发行量将有明显反弹。同时中美利差和政策导向也将持续利好点心债的发行。南向通对点心债的需求仍较强劲。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行官员演讲。国内方面，关注经济活动高频数据和宏观政策。 Mainpoints: WiththeJulPolitburomeetingsignalingpro-growthandeasinghousingpolicy,weexpecttherecoverytocontinuealongwithacceleratingsequentialgrowth.Sequentialgrowtheasedin2Qastheconsumptionrecoveryslowed.However,industrialproductionwasbetterthanexpected.ThePolitburomeetingcalledforpolicysupport.Weexpectstrongerfiscalspendingin2H.Monetarypolicyisfocusedonstructuralcreditexpansion.Incrementalpublicinvestmentislikelytobemeasured.Wecouldalsoseefurthermeasuresinsupportofprivatebusinesses.Wemaintainour2023growthforecastof5.3%. Fedtighteninglikelyapproachinganend.Thepossibilityofasoftlandinglowersmarketexpectationsofratecuts.Highinterestratesarelikelytopersist.USinflationeasedmorethanexpectedinJunwhilelabormarketsandgrowthshowedresilience.WemaintainourviewthattheFedisdonewithhiking.However,ifeconomicresilienceandinflationexceedexpectations,itisstillpossibletheFedcouldhikeagainbeforeyearend.AlessinvertedUSyieldcurveinJulsuggestsmarketsaregraduallycomingtoa“higherforlonger”consensus.Weliftour3Qforecastrangesfor2-yearand10-yearUSTyieldsto4.6-5.0%and3.6-3.9%. TheUSdollarmedium-termdowntrendremainsintact;renminbitorebound.TheFedhikingcycleislikelywindingdownwhilethetighteningcyclesintheUKandEUcontinue.ThesuddenpivotintheBandofJapan’syieldcurvecontrolpolicyislikelytosucceedinsupportingtheyenandJGByields.Wemaintainourforecastofamedium-termdowntrendintheUSdollar,albeitatgradualpace.AsChinesepolicymakersrampupcounter-cyclicalsupport,therecoveryinthedomesticeconomyislikelytocontinueastherenminbiexchangeraterebounds. DimSumBondissuancewillstaystrong.WeexpectrecoveringissuancebyChinesegovernmentstoleadareboundinoverallDimSumBondissuanceinAug.DimSumBondissuancewillbenefitfromwideninginterestratedifferentialsbetweenChinaandtheUS,andcontinuedreformsincludingtheopeningupofoutwardbondinvestmentthroughtheSouthboundbondconnect. Marketfocusnextmonth–inflationandemploymentdata,andcentralbankers’speeches. Domestically,thefocuswillbeonhigh-frequencyeconomicdataandmacropolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：美国通胀降温而经济软着陆可能性上升，但全球通胀风险意味着央行尚难转向 发达国家通胀不同程度降温，但核心通胀压力犹在。6月美国通胀降温超预期：受基数效应影响，美国6月整体通胀同比下滑至3%，为2021年3月以来的最低水平。核心通胀同比增速也从上个月的5.3%放缓至4.8%，为2021年11月以来的最低水平（图1），环比则降至0.2%。下半年美国降通胀趋势预计持续。特别是租金价格涨幅继续放缓，推动通胀降温。在高贷款利率和就业市场逐步放缓限制下，地产回暖反弹有限，其他核心服务通胀环比增速已经有了较大幅度的回落。日本核心通胀环比增速降至0.2%。今年日本主 要工会赢得几十年的大幅薪资增长，但雇佣三分之二劳动力的中小企业的薪资增长幅度不大，对整体通胀压力影响仍有待观察。相比而言，欧洲的通胀虽在降温但压力仍然较大：虽然能源通胀的缓和推动欧元区整体通胀放缓，但核心通胀仍在高位。英国6月通胀弱于预期，但是核心通胀压力仍然较大。英国央行行长坦承，英国目前面临薪资物价螺旋上升的危机。 下半年大宗商品价格的走势也可能反弹。在基数回落和当前能源价格反弹的基础上，能源通胀同比可能在未来数月走高，掣肘降通胀的速度。俄罗斯最近宣布退出黑海谷物倡议，导致小麦等农产品价格上涨。中国政治局7月会议积极定调稳经济，市场信心好转，对全球商品通胀也将有所支持。 美国经济韧性超预期，软着陆可能性上升：美国2季度经济增长不降反升，好于1季度和预期。非住宅投资大幅反弹是主要推手。居民消费年化增长率则从上季度的4.2%下滑至1.6%，仍较强劲。我们仍预计美国经济继续走弱：高频数据显示欧美服务业PMI回落 （图2）。美国居民消费增速下滑，叠加高利率，将边际影响消费（图3）。6月非农数据不及预期，更多行业开始出现小幅裁员。不过，美国经济韧性仍在，就业市场仍然偏紧，美国政府推动的制造业和高科技行业回归，推动建筑行业的繁荣和就业的小幅增长。叠加一些结构性因素降低劳动参与率，预计失业率上升幅度仍较有限。而随着通胀压力下降，利率见顶，软着陆可能性上升。即使明年年初出现衰退预计较为温和。与此同时，先行指标显示欧元区的经济衰退2季度有所加深，企业信心低迷。欧元区在支持经济和降通胀两方面的平衡难度更大。 美国紧缩周期接近尾声，而其他主要央行仍维持加息倾向：美联储在7月议息会上如期加息25个基点，将政策利率提升至5.25-5.50%的区间。同时强调未来利率决定将取决于经济数据走势。我们维持联储利率在此轮周期已经到顶的判断，认为下半年通胀压力下降，就业市场降温，服务业和经济增长放缓等因素均支持联储在年内维持政策利率不变。不过，数据超预期而迫使联储年底前再次 加息的可能性仍存：特别是如果大宗商品价格下半年继续反弹，联储仍有可能在四季度再次加息。即使如此，联储进入此轮加息周期尾声的可能性仍然较大。相对而言，欧元区和英国通胀压力高企，就业市场持续偏紧，我们预计欧洲央行和英国央行将维持鹰派政策取向。但欧洲技术衰退的加深，可能导致欧央行加息更加审慎。日本央行在7月议息会议上调整利率曲线控制政策，将10年国债利 率的移动幅度从50个基点上调至100个基点，意味着货币政策继续收紧。不过，日本央行下调了2024年和2025年的通胀预测至 1.9%和1.6%，或传递出收紧暂时见顶的信号。 预计全球国债利率仍在高位波动：美国国债收益率7月大幅波动。鹰派的6月点阵图导致美国收益率7月初持续上升，但不及预期的 通胀则带动利率回调，超预期的2季度增长数据再次推高利率。最终美国2年在和10年国债收益率在7月分别升约5个和19个基点，至4.88%和3.98%（图5）。和6月议息会议之后的市场相比，目前市场加息预期变动不大（图4）。因此，导致美国国债收益率曲线变陡的原因是市场降低了对未来减息的预期，认为高利率将维持得更久。预计未来联储和市场情绪都将对数据敏感，风险偏好被通胀风险和衰退风险左右，全球国债收益率将持续在高位震荡。我们小幅上调美国2年和10年国债收益率中位数3季度至4.6-5.0%和3.6-3.9%区间。随着降通胀持续取得进展，经济放缓，推动年底前美国2年和10年国债利率小幅从高位下行至4.5%和3.6%。 预计美元持续走弱，但下滑速度放缓：虽然美债收益率7月总体上行，但非美G7货币均相兑美元升值，其中日元7月表现最突出。美元走弱符合我们的预期。未来美国加息见顶，而英国央行和欧央行仍需持续加息以降低通胀。虽后者加息次数和步伐可能逐步放缓，仍支持其货币相对美元走强。随着美日债券利差收窄，日元兑美元亦可能持续升值。因此预计美元指数继续波动走弱。但由于美 国经济韧性较强，股票资金流入保持强劲，美元下滑速度可能放缓，并可能阶段性反弹。 新兴市场资金流入有所修复：联储加息步入尾声，降低对全球流动性继续收紧的担心，主要股市上涨提振市场风险偏好，流入新兴市场的资本持续回暖（图6）。7月新兴市场货币兑美元均有所明显升值。亚洲和拉美新兴经济体的央行在本轮周期中较早收