煤炭上市央企，业绩韧性凸显，价值重估未来可期

煤炭业务：产能增长空间广阔，长协政策平滑业绩波动。截至2022年底，公司拥有控股煤炭矿井23座，核定产能1.65亿吨/年；参股矿井7座，核定产能0.32亿吨/年。控股在建矿井包括大海则、里必、苇子沟煤矿，考虑到在产矿井的陆续核增及新建矿井的投产进度，公司有望在2025年底前陆续释放3550万吨/年，此外集团承诺2028年之前注入煤炭资源（约2638万吨/年）。能源转型&能源安全背景下，供给刚性叠加长协基准价上调将使得煤价在中长期保持较高中枢，公司主产动力煤，长协政策有助于平滑公司因煤价涨跌带来的业绩波动。 煤化工业务：烯烃项目丰富产品线，一体化彰显成本优势。公司以自身煤炭资源为依托，发展煤制烯烃、尿素、甲醇、硝铵等煤化工产业，截至2022年底，控股公司合计在产聚乙烯产能60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、尿素175万吨/年、甲醇160万吨/年、硝铵40万吨/年。此外，公司在建榆林烯烃项目二期90万吨/年聚烯烃，将进一步丰富产品线，增厚整体收益。公司依托自身煤炭资源优势，为内部化工企业提供低于市场价格煤炭和化工原料，成本优势行业领先，同时随着大海则煤矿投产，煤化工业务原料自给率将进一步上升，届时板块毛利率有望改善。 现金流持续增厚，分红率有望提升。公司作为煤炭行业央企，长期存在估值折价，市值小于净资产，ROE与PB及PE之差逐渐走阔。随着步入存量效率时代，公司经营效率、债务负担、盈利能力逐渐改善，有息负债率和资产负债率、资本开支完成额和在建工程逐年下降，现金流日益增厚。行业方面，煤炭行业资本开支减少，一方面提高了公司现金流水平，一方面反馈到行业供给端进一步支撑煤价，行业周期性减弱之下，公司将获得持续稳定的现金流，从而有能力在未来实现长期高分红。 投资建议：公司作为大型能源央企，以煤炭资源为基发展煤化工、电力、煤矿装备。未来在新矿井投产及资产注入加持下，公司煤炭业务将步入更高层次，长协政策及行业资本开支不足将稳定煤价较高中枢，公司盈利波动性下降。公司债务负担及资本开支逐年减小，现金流增厚，分红率存在较大提升空间，未来有望实现稳定的高股息收益。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为225.0亿元、254.1亿元、277.2亿元，对应PE为4.8、 4.3、3.9。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，资产注入存在不确定性，在建矿井投产进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.背靠能源央企，“煤、化、电”协同发展 1.1中煤集团核心煤企，以煤为基产业链纵向协同发展 1.1.1中煤集团发展历史悠久，资源优势突出 中煤集团旗下企业，实现A+H股两地上市。中国中煤能源股份有限公司（简称“中煤能源”）是中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司。中煤集团前身是1982年7月成立的中国煤炭进出口总公司，经过一系列重组发展成为集煤炭生产贸易、煤化工、发电、煤矿建设、煤矿装备制造以及相关工程技术服务于一体的世界一流能源企业。中煤集团旗下共拥有三家上市公司，分别为中煤能源、上海能源和新集能源，其中中煤能源于2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。 图表1：中煤集团发展历程 中煤集团煤炭资源丰富、以煤为基产业链全面发展。截至2022年3月末： 煤炭板块：集团现有可控煤炭资源储量764.4亿吨，其中证实储量479.6亿吨，生产煤矿58对，核定产能23137万吨/年，选煤厂37处，总洗选能力28550万吨/年； 煤化工板块：煤化工总产能955.7万吨/年，产品主要包括煤制烯烃、甲醇、尿素、硝铵、焦炭等，其中聚烯烃产能218.2万吨/年、甲醇产能155万吨/年、尿素产能222.2万吨/年、硝铵产能40万吨/年、焦炭产能299万吨/年； 发电板块：现有控股和参股电厂40余座，总装机3119.35万千瓦，其中控股电厂装机规模1665.35万千瓦，参股电厂装机规模1454万千瓦； 煤矿装备板块：2022年煤矿装备产值近100亿元。 图表2：中煤集团资源丰富、产业链齐全 1.1.2中煤能源：集团主要上市平台，四业协同高质量发展 中煤能源承接集团核心业务。中煤能源2006年由中煤集团发起设立，主要承接集团煤炭、焦化、煤矿装备制造和煤矿设计业务，经过多年的发展，逐步延伸到产业链下游的煤化工和电力板块。公司是中煤集团主要的上市平台，截至2022年末，中煤集团总资产达4863亿元，其中中煤能源资产总额3401亿元，新集能源总资产337亿元，上海能源为中煤集团三级子公司，总资产为193亿元。 2021年中煤集团商品煤产量达21965万吨，烯烃产量146.4万吨，尿素产量228.7万吨，甲醇产量154.5万吨，煤机装备产值94.6亿元。其中，中煤能源煤炭产量11420万吨，占比高达52%，尿素产量占比89.6%，烯烃、甲醇、煤机装备产值产量占比100%，中煤能源承接了集团大部分煤炭、煤化工、煤矿装备生产业务。 图表3：中煤能源发展历程 央企旗下上市公司。中煤能源实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，中煤集团持有公司57.36%的股份，为公司的控股股东。此外，中煤集团持有上市公司新集能源30.31%股份，上海能源为集团三级子公司，由二级子公司中煤能源持有其62.43%的股份。 图表4：中煤集团持股占比57.36%（截至2022年12月31日） 中煤能源是集煤炭生产和贸易、煤化工、煤矿装备制造、发电四大主业于一体的大型能源企业。公司主业为煤炭开采和贸易，已实现规模化发展，同时加快推动煤炭产业向煤化工、煤电方向延伸，提升产业链价值增值能力，着力打造煤-电-化等循环经济新业态。 立足当下国内及国际形势，公司贯彻“存量提效，增量转型”的发展思路，公司将构建以煤炭产业为基石、以煤基清洁高效转化利用产业和能源综合服务产业为两翼、以新能源等战略性新兴产业为重要增长极的高质量发展四业协同产业格局。 煤炭业务：公司拥有业内领先的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、洗选和混配生产技术工艺。公司资源储量分布在山西、内蒙古和陕西等产煤大省，主要产地为山西，公司拥有优质的动力煤和炼焦煤，主要用作发电、化工和钢铁生产，除了自产煤外公司还通过煤炭贸易提高公司收入及市场占比。公司销售地遍布全国，其中华北、华东和华南分别占比33.4%、32.5%和12.9%。 煤化工业务：公司化工业务主要生产烯烃、尿素、甲醇、硝铵，装置长期保持“安稳长满优”运行，拥有煤化一体带来的成本优势，是煤炭高效利用的重要环节，生产主要分布在内蒙古、陕西、山西等省区。 煤矿装备业务：公司装备制造产业在国内率先形成了煤矿综采综掘装备成套研发、制造和供应能力，成套化智能化煤矿工作面输送、支护、采掘设备的技术水平和市场占有率居国内领先。 电力业务：公司有序发展环保型坑口电厂和劣质煤综合利用电厂，推进煤电联营和煤电一体化，公司目前顺利推进安太堡2×350MW低热值煤发电项目，乌审旗2x660MW煤电一体化项目即将开工，上海能源263MW光伏项目一期成功并网。 图表5：公司以煤炭为基石延伸产业链形成四业协同格局 1.2煤价上涨助业绩腾飞，自产煤贡献主要利润 公司业绩受益于煤价中枢上移。公司业绩逐年增长，2016-2022年公司营收年复合增长率为24.0%，归母净利润年复合增长率为44.2%。2021年随着疫情冲击后供需紧张导致煤炭价格加速上升，公司煤炭售价大幅上升，2021年公司业绩大增。2022年极端天气导致能源需求旺盛，其次供给端资本开支不足带来的产能刚性问题突显，俄乌冲突成为能源供给和安全问题的导火索，能源价格持续走高。2022年公司营业收入达到2206亿元，同比-8.0%，主因公司减少贸易煤业务销量；归母净利润为182亿元，同比+32.8%，大幅度上涨，主因公司自产煤价格和销量同比增长。 图表6：2016-2022年公司营业收入CAGR为24.0% 图表7：2016-2022年公司归母净利润CAGR为44.2% 分季度看，2023年Q1业绩延续增长。公司2022年第四季度归母净利润-10.9亿元，大幅下降以致亏损，主因系计提了沙拉吉达探矿权62.9亿元的资产减值准备，随着后续资产减值压力的缓解，公司今年整体有望维持稳定业绩。2023年第一季度实现收入592亿元，同比-4.2%，主因煤炭价格小幅下降；归母净利润72亿元，同比+5.3%。预计随着长协价稳定高位，煤炭业务的业绩维持稳定。 图表8：公司分季度营收情况（亿元） 图表9：公司分季度归母净利润情况（亿元） 营业收入主要来源于煤炭业务，自产煤业务贡献主要毛利。 煤炭板块：2021年公司自产煤和买断贸易煤收入分别为721亿元和1384亿元，煤炭板块总体增量为972亿元，是2021年公司总营收增长的主要动能，自产煤和贸易煤收入分别占营业收入比重30.1%和57.7%，煤炭板块贡献主要营收；2022年自产煤收入继续上升，自产煤和买断贸易煤收入分别为861亿元和1041亿元，占比分别为39.1%和47.2%。从毛利贡献和毛利率上看，自产煤毛利率持续在50%左右，公司毛利主要由自产煤贡献，2022年达到85.3%。 煤化工板块：2021-2022年公司煤化工板块收入分别为219亿元和227亿元，占公司营业收入比重为9.1%和10.3%，板块收入在持续提升。2022年化工板块毛利为30亿元，毛利占比和毛利率分别为5.5%和13.3%。 图表10：公司主营业务营收结构（亿元） 图表11：公司煤炭业务贡献主要收入（%） 图表12：公司自产煤毛利占比逐年提升（%） 图表13：公司主要业务毛利率（%） 1.3公司费用控制效果显著，盈利能力逐年提升 随着公司管理运营能力提升，公司净利率逐年增长，2022年净利润率为11.5%，相较于2016年提升6.7pct，2023Q1净利润率为15.9%，同比提升0.7pct。公司盈利能力提升很大程度上得益于费用控制，公司2022年期间费用率为4.8%，相较于2016年下降21.6pct，即使考虑2020年后会计政策发生变化，销售费用中运费成本等转移至营业成本，公司总体期间费用率仍有大幅度下降，剔除运费成本后相较于2016年下降8.2pct。根据2022年数据，公司在同行中拥有较大的费用成本优势，行业平均水平为8.5%，公司费用率为4.5%。 图表14：公司净利率逐年提升（%） 图表15：公司期间费用率呈下降趋势（%） 图表16：中煤相较同行期间费用率（除研发费用）有优势（2022） 2.煤炭业务：产能增长空间广阔，长协政策平滑业绩波动 2.1资本开支走弱，中长期煤价中枢维持高位 能源转型&能源安全背景下，供给刚性叠加长协基准价上调将稳定煤价较高中枢。我们将我国煤炭价格历史分为五个阶段，煤炭价格走过了完整的周期，从2020年之前的平稳波动，到2021-2022年波澜壮阔的行情，煤炭价格中枢发生上移。 第一阶段（2004-2008），需求带动行业量价齐升：中国经济高速发展带动需求繁荣，政策端煤价市场化改革，推动煤炭价格产量齐增。2008年上半年国际大宗商品价格暴涨，煤价加速上行，达到最高点995元/吨，在两次限价令及金融危机影响下回落。 第二阶段（2009-2011），四万亿刺激下供需两旺：在政策端四万亿计划刺激下，社融扩张促进固定资产投资快速增长，基建地产成为经济增长主要抓手，需求端维持高增速，拉动煤价从上一轮下跌中走出，稳步上行，达到高点860元/吨，煤炭产能急速扩张。 第三阶段（2012-2015），需求下台阶产能过剩：随着四万亿刺激计划退潮，社会产能过剩问题凸显，经济增速下台阶，下游需求增长缓慢。而供给端在四万亿刺激下扩张过多，造成煤炭行业供给过剩，煤价开启从2011年底到2015年底长达四年的熊市，2015年跌到极值351元/吨，煤企大多处于亏损边缘。 第四阶段（20