公司深度分析：全球智能装备制造商龙头，智能包装、水上动力设备双轮驱动

东方精工：全球智能装备制造商龙头，深耕智能瓦楞纸包装装备三十年。 2022年公司在全球瓦楞纸包装装备市场市占率约10%排名第二，拥有欧美知名品牌Fosber，以出口欧美为主。公司实控人唐灼林兄弟控股29.63%。11-22年公司营收以24%的CAGR增长至39亿元，归母净利润以17%的CAGR增长至4.47亿元。公司盈利能力表现优异，主要系定位于中高端智能瓦楞纸包装装备，技术壁垒较高，20-22年毛利率处于27-28%区间，净利率处于10-13%区间。 瓦楞包装装备海外升级需求旺盛，公司产品性能全球领先，整合优质资产持续提升市占率。2022年全球瓦楞包装装备行业市场规模约为300-400亿元。海外下游瓦楞纸包装厂集中度较高，瓦楞设备迭代升级进程领先，人力短缺、用工成本上涨，驱动瓦楞纸包装设备行业向智能化、大型化升级。国内下游集中度较低（CR10仅15%），中小厂商主要使用智能化水平较低的中小型设备，下游集中度稳步提升带来稳健需求。瓦楞包装装备可分为瓦线、印刷包装设备，全球瓦线供应商第一梯队为Fosber、德国BHS，瓦楞纸箱包装装备领先供应商包括东方精工、瑞士Bobst。 公司技术水平跻身全球前列，截至2022年末，公司获授权国内国外专利371件。公司瓦线最高车速达470米/分钟，超越海外领先厂商水平，且智能化水平领先，已实现智能识别、智能诊断、智能修正和自我学习等四阶段工业4.0技术设计。凭借全产业链布局，公司为全球瓦楞纸箱印刷包装产线设备产品线最齐全的厂商。公司于2014年收购全球市占率第二的欧美高端瓦线品牌Fosber，收购后整合良好，15-22年Fosber营收CAGR达15%、净利润CAGR达25%，市场份额持续提升。公司充分发挥全球资源协同优势，将海外高端产品引入中国成立Fosber亚洲迅速打开新兴市场，并利用国内制造优势实现国产化降本，Fosber亚洲零部件国产化率达90%。 匠心耕耘新成长曲线，“三箭齐发”打开广阔空间：公司拥有智能装备制造行业丰富经验、优秀管理能力和先进核心技术，具备横向拓展能力，以“1+N”战略发展模式积极拓展新业务，积极培育第二增长曲线，目前已拥有3个新兴领域领先的子公司。1）国内舷外机市占率第一，“国产替代”扬帆起航：22年中国舷外机市场规模为2.82亿美元，其中进口占比56%，国产替代空间较大。尤其在大马力军用领域仍处于卡脖子阶段，伴随政策鼓励国产厂商技术创新，公司子公司百胜动力于21年研发出大马力舷外机打破海外垄断。公司产品矩阵丰富，远销上百个国家，19-22年归母净利润CAGR达23%。 2）数码印刷空间广阔，万德先发布局成长可期：数码印刷渗透率仍低，22年占比仅4%。公司于22年收购万德数科，持股51%。万德为全球瓦楞纸印刷数字印刷设备开拓者，已开发出一张起印、无需制版的数码喷印设备，解决多种类小批量订单痛点，销往80多个国家。3）首创工业互联网解决方案，引领瓦楞纸行业数字化升级：子公司东方合智开发出瓦楞纸设备行业国内目前唯一工业互联网平台并实现应用端销售，未来将向其他应用领域拓展。 投资建议：我们预计东方精工2023-2025年营业收入为45.57、53.14、61.93亿元，同比增长17.07%、16.61%、16.54%；归母净利润为5.32、6.32、7.38亿元，同比增长19.02%、18.70%、16.87%，对应PE为12.6x、10.6x、9.1x，给予23年15xPE，目标价6.52元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、外延业务整合不及预期风险、需求不及预期风险、盈利预测不及预期风险。 1.全球智能装备制造商龙头，深耕瓦楞纸装备三十年 1.1.全球智能装备制造商龙头，内外并拓全瓦楞设备产业链覆盖 全球智能装备龙头，布局智能包装装备、水上动力设备两大领域。东方精工成立于1996年，以瓦楞包装设备起家，是我国最早从事智能瓦楞纸箱包装设备研发、设计和生产的企业之一，已成为全球领先智能瓦楞纸箱包装设备供应商。根据东方精工公告，2022年公司全球市占率约10%，在国内同类型企业中排名第一，全球排名第二。公司于2011年上市，为巩固原有主营业务地位并寻求新的盈利增长点，上市后围绕“智能包装设备”、“智能自动化设备”和“高端核心零部件”三大业务板块积极开展对外并购活动。在瓦楞智能装备领域方面，公司通过“内生+外延”向瓦楞纸包装装备产业链上下游拓展，并培育行业智慧工厂整体解决方案的新业务。同时，公司2015年通过收购百胜动力切入特种设备领域舷外机业务，公司计划分拆百胜动力至创业板上市，截至2023年1月已过会。此外，公司于2016年收购普莱德切入新能源动力电池业务，并于2019年11月剥离，获得原股东16.76亿元的业绩补偿。 图1.东方精工发展历程 以智能瓦楞纸包装装备为核心，实现全产业链布局。公司以“智能装备制造”为战略核心，聚焦高端智能装备制造方向，主营业务布局“智能包装装备”和“水上动力设备”两大领域。其中，“智能包装装备业务”包括智能瓦楞纸包装装备、数码印刷设备以及工业互联网行业解决方案等三个子业务板块。公司以智能瓦楞纸包装装备业务和工业互联网行业解决方案业务为核心主业板块，已具备提供智能瓦楞纸包装生产全流程产线设备的能力。此外，公司收购了上游零部件瓦楞辊全球龙头Tiruña，布局关键零部件瓦楞辊领域，2022年公司收购万德数科51%股权，布局数字印刷解决方案。 图2.东方精工业绩版块 图3.东方精工产品梳理 1.2.实控人为唐灼林兄弟，股权结构集中稳定 实控人唐灼林兄弟控股29.63%。公司实际控制人为唐灼林、唐灼棉，二人系兄弟关系。唐灼林持有公司21.82%的股份，为第一大股东，担任东方精工董事长一职；唐灼棉持有公司7.81%的股份，为第二大股东，二人总共持股29.63%，是公司的实际控制人和一致行动人。 图4.东方精工股权架构（截至2023.07.25） 股权激励调动核心员工积极性。2022年3月，公司发布2022年限制性股票激励计划，计划向公司核心管理人员及技术人员共7人授予331.25万股股权，拟授予价格为1元/每股。其中，首次授予265万股，占比草案公告时公司股本总额的0.2%，预留66.25万股。此次考核指标为2022-2024年净利润增速不低于2020-2021年平均值的10%、20%、30%。2022年公司归母净利润（剔除本次及其他股权激励计划的股份支付费用影响）为4.47亿元，相较于业绩考核基数的增长率约为11.34%，高于考核目标10%。 表1：东方精工股权激励目标 多次大额回购彰显公司信心。2018年以来，公司共进行4次大额股权回购。公司前三次回购金额共计17亿元，目前第四次股权回购进行中，计划回购总股本1.29%-2.58%的股份（金额1-2亿元），截至2023年7月2日已回购0.70亿元。 表2：东方精工股权回购情况梳理 1.3.整体业绩稳健增长，盈利能力表现优异 公司业绩快速稳健增长，2011-2022年CAGR达17.48%。2011-2022年公司营收由3.61亿元增长至38.93亿元（剔除普莱德影响），CAGR达24.13%，其中2019-2022年CAGR达10.74%； 2011-2022年归母净利润由0.76亿元增长至4.47亿元（剔除普莱德影响），CAGR达17.48%，其中2019-2022年CAGR达37.49%。以欧美为主的海外市场需求持续增长，以及公司聚焦于核心主业不断精细化发展为营收增长主要驱动。2014年公司收购Fosber集团，营收同比增长225.78%。2019年，公司解决2017年收购的动力电池整体解决方案供应商普莱德业绩补偿纠纷，并转让全部股权，业绩短期下滑。2022年海外市场需求旺盛，公司国内外业务主体的年度接单金额累计约54.04亿元，同比增长31%。子公司Fosber意大利和Fosber美国的销售订单和销售收入均创下历史最高记录，订单交付收入陆续体现，23Q1公司营收与业绩高增。23H1公司营收为20.83亿元，同比增长35.62%，归母净利润2.06亿元，同比增长39.10%。 图5.东方精工营收及增速（剔除普莱德影响） 图6.东方精工归母净利润及增速（剔除普莱德影响） 智能瓦楞纸包装装备贡献主要营收，海外为主要市场。分产品看，公司核心业务为智能瓦楞纸包装装备，2022年占比达85.31%。其中，瓦楞纸板生产线为主要产品，占比达66.89%，瓦楞纸箱印刷包装设备次之，占比为18.42%；水上动力产品及通机产品占比达14.69%。分地区看，2022年公司海外、国内市场分别占比88.65%、11.35% 图7.东方精工营业收入按产品拆分（2022年） 图8.东方精工营业收入按地区拆分（2022年） 选取京山轻机作为可比公司。京山轻机是国内光伏装备龙头，也是国内领先的瓦楞机械设备和后续加工设备制造商。2022年京山轻机瓦楞纸包装装备业务收入为6.82亿元，占营收比例为14.01%。因此，我们以所处行业、业务模式与公司相似为依据选取京山轻机与东方精工进行对比。 公司盈利能力优于可比公司。公司智能瓦楞纸包装装备面向中高端市场，技术壁垒较高，在海外市场具有较强的议价能力。除2019年受普莱德影响波动较大外，2020-2022年毛利率、净利率及ROE均高于可比公司。其中，2020-2022年毛利率稳定于27-28%区间，2020-2022年净利率稳定于12-13%区间。期间费用方面，2020年开始公司采取了一系列降本增效措施，包括推行“精益生产”管理，对BOM总成本、制造费用等精准管控，逐见成效，公司2020-2022年期间费用率维持在14%-18%的区间内，且逐年有所下降。2020-2022年公司ROE由9.16%上升至11.55%，主要系经营效率和资本结构改善，资产周转率由0.46次上升至0.59次，权益乘数由1.48倍上升至1.72倍。 图9.东方精工与可比公司净利率 图10.东方精工与可比公司毛利率 图11.东方精工与可比公司ROE 图12.东方精工与可比公司期间费用率 2.海外升级需求旺盛，国内存量设备更新需求可观 瓦楞纸包装装备客户包括各类瓦楞纸板及纸箱的制造、印刷厂商。瓦楞纸箱产业链为瓦楞原纸经过瓦楞纸板生产线制成瓦楞纸板，再经过瓦楞纸箱包装印刷产线制成瓦楞纸箱，最后应用于食品、饮料、机械、服装鞋业、日化等行业。因此，瓦楞装备下游客户纸板及纸箱厂商可分为一级厂、二级厂、三级厂：1）一级厂：业务包括纸浆-原纸-纸板-成品印刷，国内主要包括太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际等大型造纸集团；2）二级厂：业务包括原纸-纸板-成品印刷，国内包括合兴包装、裕同包装、美盈森、大胜达等纸包装龙头；3）三级厂：业务包括纸板-成品印刷，主要为小型瓦楞纸板印刷厂。 图13.瓦楞纸下游需求结构（2021年） 图14.瓦楞纸包装设备产业链 图15.瓦楞纸包装生产加工价值链与公司智能瓦楞纸包装装备产品之关系的示意 欧美瓦楞纸市场整体呈稳增趋势。瓦楞纸需求与宏观经济较相关，伴随欧美GDP增长，整体呈现稳增态势。2016-2021年欧洲瓦楞纸产量以4%的CAGR增长至2802万吨，2017-2022年美国瓦楞纸出货量以的1%的CAGR增长至4010亿平方英尺。其中，美国市场方面，2020-2021年疫情致服务消费受阻，同时美国强力财政刺激提供充足购买力，瓦楞纸出货量增速处于历史较高位，20、21年分别同比增长3.3%、2.2%。22年进入后疫情时期，美国居民将支出重新转向服务业，加上严重的通货膨胀压力，导致民众商品购买力短期承压，22年瓦楞纸出货量同比下降3.6% 图16.欧洲瓦楞纸总出货量 图17.美国瓦楞纸出货量 海外人力短缺、用工成本上涨，驱动瓦楞纸包装设备行业向中高端、智能化、大型化升级。 根据东方精工公告，2022年全球瓦楞包装装备行业市场规模约300-400亿元。近年来，欧美各国的